1979年8月，沃尔克出任美联储主席，掀开了美联储货币政策新篇章。与伯恩斯和米勒不同的是，源于认同货币数量论，沃尔克坚信唯有货币政策能处理通胀。“咱们的政策……鉴于一种容易的前提——一种被往日几百年经验所声明的实是——通货膨胀与货币、信用过度膨胀有势必联系。”他将政策指标从联邦基金利率调转方向货币数量（M1，或“非借入准备金”），期望经过下降货币供给量增速压抑通胀。者点评以为，新操作准则视为一场货币主义实验。非借入准备金指标制实质上，沃尔克不过从新发动了旧准则而言。“非借入准备金”（non-borrowedreserve）与“借入准备金”（borrowedreserve）是一枚硬币的两面，后者的历史可行追溯至1923年——美联储正规发动借入准备金操作程序。这是一种间接的利率调控程序，美联储可行在不调度贴现率的概况下，仅经过公布市场操作就能对货币市场利率发生作用。当买卖柜台卖出证券时，银行借入准备金增添，利率上升。政策制订者以为，利率之是以会上升，是由于银好的还钱负担加大。一组更常见的概念是法定准备金（requiredreserve）和超额准备金（excessreserve）。实质上，准备金总额既可行被拆分为借入准备金与非借入准备金的和，又可行被拆分为法定准备金和超额准备金之和。是以：法定准备金（RR）+超额准备金（ER）=借入准备金（BR）+非借入准备金（NBR），也可改写为：NBR-RR=ER-BR。超额准备金唯有数量含义，不区别准备金的来自，既可能是贴现借款，也可能是银行自有资金。源于法定准备金的打算是滞后的，假设银行存留合意的超额准备金水准，那末，当央行打算非借入准备金时，也就打算了借入准备金——当央行下降（或提升）非借入准备金指标时，银行就须要借入更多（更少）准备金，联邦基金利率也就随之上升（或下调）。在1979年10月6日的一次秘密会议上，沃尔克导入了新操作准则：FOMC每年会设定了M1增速指标，因此反公布准备金总量，减去借入准备金指标，终归获得非借入准备金指标。美联储经济预测部门会定期修正M1增速预测值，据此革新准备金总额指标。买卖办公室会从中扣唯有借入准备金指标，继而获得借入准备金。借入准备金的浮动会作用联邦基金利率及其与贴现率的溢价，缩短M1增速预测值与指标值的差距。在非借入准备金指标制下，准备金供应曲线（Rs）是弯折的（图1），其与垂直的准备金要求曲线（Rd）一同打算了联邦基金利率。当美联储下降非借入准备金请求时，银行就须要更多的借入准备金，这会提高联邦基金利率。反之则反之。自然，美联储也可行干脆提高贴现率。新准则下，联邦基金利率是内生的，故其振动率也相比高。图1：美联储“借入/非借入准备金”操作准则来自：黑泽尔，《美联储货币政策史》，p.252-255,东方证券财富探讨中心 简而言之，沃尔克处理通胀的秘方，便是操控货币供应增速，构建货币政策可信度，锚定通胀预期。详细形式包括：其一，扩大准备金缴纳范畴，调低非借入准备金指标水准，下降货币乘数，继而收缩广义货币供给量。1980年经过的《货币操控法案》请求全部存款机构缴纳准备金。其二，经过提升借入准备金指标间接提升联邦基金利率。调转方向货币数量指标的一种好处是解决了“应当加息多少”争论。1980至1981年间，联邦基金利率屡次突破20%，一度达到22%的历史高位。其三，1980年3月，在政府的扶持下，美联储发动了“特别信贷节制计划”。这点措施都有助于下降货币增速。里根上台以后，美国的政治-意识形态右转，他本人也痛恨通胀，这也有助于美联储重建独立性。用了两年多的时间，沃尔克缔造了“通胀预期本位”的货币政策构架。沃尔克上任初期及此前，FOMC争论的核心是：该不该加息，以及加息的幅度。设定货币数量指标是另辟蹊径，不但可行加强联邦基金利率的弹性，另有助于同一FOMC的意见，缓和加息的阻力；另外，还清楚地向公众传达了美联储的政策意图，由于货币数量与通胀的关连更容易明了。压缩的货币政策导致了1980年上半年和1981-1982年的衰退，失业率在1982年底升至11%，但从1983年1季度最初，美国经济显著好转，通胀降到了4%之下，GDP也规复了正增添。新准则是应对通胀恐慌的权宜之计，是以并没有持续太久。1982年初，沃尔克在国会作证时称，通胀缓解的趋向曾经准确，美联储转而最初应对经济衰退。在这种进程中，M1与名义GNP的相干性下调。美联储压缩的货币政策带来了明显的外溢效应。利差扩大导致美元大幅升值，加重了具有美元债务敞口的新兴市场国度的债务压力，首当其冲的是拉丁美洲。1982年，拉美债务危机的爆发成为美联储放弃新准则的催化剂。10月5日例会上，FOMC正规宣告放弃M1指标，干脆将“借入准备金”当作操作指标，并一步步回归“价值型”操作准则。财政赤字和美元升值加重了美国的世界收支失衡。从上世纪80年代初最初，美国世界收支逆差及其占GDP的比例快速扩大，1982-1990年延续9年赤字，峰值显露在1987年，世界收支差额达到1,600亿美元，占GDP的比例为-3.31%，均创下二战后的峰值。这导致美国国家内部庇护主义情绪上涨。正是在这种背景下，才有1985年的《广场合同》，G5完成共识，推进美元贬值。沃尔克的想法是，美元贬值可行在改进美国世界收支的同一时间，缩短其它国度的顺差，推进其国家内部实行更具刺激性的政策。然则，美元贬值并没有显著扭转美国世界收支赤字扩大的趋向。1987年2月，G5又签定了《卢浮宫合同》，美元汇率企稳，美国在向德日等国施加刺激政策负担的同一时间，也计划经过《格拉姆-拉德曼法案》收缩财政赤字以平衡世界收支。终归，计划破产，合同瓦解，美元进一步贬值，还触发了1987年10月19日的“黑色星期一”。从上世纪80年代中期最初，FOMC一步步停止运用借入准备金指标，却是更干脆的设定联邦基金利率指标。当作为通胀预期的代理变量的长久债券利率上升时，美联储就会提升联邦基金利率（图2）。图2：美联储“非借入准备金”操作体制数据：美联储，WIND，东方证券财富探讨中心 1987年恐慌时期，里根无提名沃尔克连任，这多少有点令人认为，也许有点功成身退的意思。1987年8月11日，格林斯潘正规就任。他继承了沃尔克的“逆风而行”观念，以为美联储应当锚定通胀预期，承受起稳固物价的指责，也认同将债券长久利率作为通胀的衡量目标。“假如长久利率显露将要大幅上升的信号，美联储应当快速采用行动，实行严厉的操控通胀的政策。”两个月以后，股市崩盘，格林斯潘力挽狂澜，缔造性地用下降联邦基金利率的形式向市场提供流动性，缓解市场振动。之前，在“白之浩准则”的指引下，央行通常会加息提供流动性。90年代初今后，通货膨胀没再是美联储制订货币政策的约束。截止1997年，美国通胀率曾经下调到1.5%。在格林斯潘看来，这却非他的功劳，却是全世界化、自由化和制造率增添带来的。格林斯潘时期的美联储是个优秀的危机治理者，有用化解了1987年股灾、1997-1998年亚洲金融危机和2000年科网泡沫，经济并没有陷入持续的衰退。格林斯潘无被“准则”牵着鼻子走。他始终对货币政策准则含糊其辞，从未准确宣称通胀指标，反而对危机眼前的相机选择情有独钟。两大货币政策思路的相比美联储的货币政策准则可被分为两类。一是“扩张-压缩”（go-stop）的相机选择准则。使用这类准则的决策者通常以为，通胀由于真正冲撞，而非货币景象，其理论根基是凯恩斯主义，操作上以菲利普斯曲线为指引，以为货币政策的指标是实现充分就业，而物价稳固则由收入政策承受。“扩张-压缩”的货币政策是顺周期的，由于依据菲利普斯曲线，下降通胀的独一路径，唯有增添失业。伯恩斯时代，美联储奉好的便是“扩张-压缩”准则。二是鉴于（准）准则的货币政策。它重申构建货币政策可信度，锚定通胀预期，稳固价值水准，下降通胀振动，例如经过调节联邦基金利率，实现货币数量增速指标。其理论根基是货币数量论和理性预期理论，对应的是垂直的菲利普斯曲线。最经典的表述莫过于弗里德曼所重申的：通货膨胀什么时候、何地皆是一种货币景象。是以，鉴于准则的货币政策是“逆风而行”的，且重申先发制人，将可能超越指标值的通胀“扼杀在摇篮里”。伯恩斯和米勒时代，美联储都奉好的是“扩张-压缩”交替的政策准则。此间，美联储非是“通胀斗士”，却是通胀生产者。除了就业的考量之外，政府生产通胀的另一意图是增添税收，由于，私人和公司所得税的纳税级别都会随着名义收入的提升而映入递增。沃尔克翻开了新的一页，继承了马丁的“逆风而行”准则，重建了美联储的信誉，这才有了“别站在美联储的对立面”的市场共识。从产出缺口的方位来讲，“逆风而行”准则请求在产出缺口转正时就最初加息，这预示着下一步便是经济过热。反之，“扩张-压缩”准则还要等到经济过热后才加息。当美联储不运用公布市场操作来作用利率时，产业负债表中的消息就不行充分表现美联储的举止。相对意义上讲，从沃尔克接任美联储主席到2008年金融危机时期，美联储的产业负债表范围是最“小”的，也是最安稳的，总产业占GDP的比例在4.5%-6%之中窄幅振动。一律范围从期初的1600亿美元增添到了期末的9000亿美元（图3）。图3：美联储产业负债表范围与构造（1980-2008）数据来自：金融稳固中心（CFS），霍普金斯大学，美联储，Wind，东方证券财富探讨中心 构造上，产业端的政府证券占比从71%提升到了80%，期限以短期和中期为主，黄金占比进一步从7%下调到1.25%。负债端，根基货币中间，现款为王，占比从70%提升到了87%，准备金占比相应地从20%降到了2%-3%，低位时略超1%。两者合计占比90%。随着布雷顿森林体制的瓦解，美联储发行货币没再遭到黄金储备的约束，可随实体经济的货币要求而浮动。政府证券替代了黄金充当货币发好的媒介。2006年2月1日，伯南克接任美联储主席，格林斯潘时期谢幕，一场风暴酝酿已久，格林斯潘也因而走下神坛。（本文为“拆解美联储产业负债表”系列之第六篇，作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观探讨员、财富探讨中心主管。） | 
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