流动性经济学｜滞胀接力：货币是始作俑者，汽油是最终一棒?
2021-7-2 12:16|
发布者: wdb|
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从1951年到1979年，美联储经验了三位主席：马丁、伯恩斯和米勒。马丁是美联储历史上任期第一长的主席，米勒最短，伯恩斯的任期贯通于70年代的大滞胀。马丁被以为是美联储现代性的奠基者（黑泽尔，2017）。他采纳“逆风而行”的操作准则，注重央行和政策的可信度，以短期利率为用具，以稳固物价为货币政策的领先指标。与真正票据准则不同，马丁的核心从产业价值转嫁到了商品价值，其思想的守旧之处，是以为物价有涨必有跌，防通胀的同一时间，也是在防通缩。从50年代初到60年代中期，美国CPI同比增添围绕2%小幅振动，只在1957-1958年间略超3%。马丁任期的前十五年，可行被视为美国历史上的另一种“大缓解”（thegreatmoderation）时代。1963年11月，肯尼迪遇刺，约翰逊接任总统，将战后激进主义思潮推上顶峰，为越南战争和“伟大社会”计划融资成为政府的首要事项。政治诉求与经济学主流思潮不谋而合。凯恩斯主义曾经占据美国主流经济学阵地，凯恩斯主义者在总统经济顾问委员会（CEA）、财政部和美联储等要紧经济部门都有任职。它们以为，在劳能源市场尚未实现充分就业的概况下，宽松的货币政策其实不会导致通货膨胀，收紧货币政策只有会加重失业，不会下降通胀。它们请求货币政策与财政政策匹配，将经济增速保持在4%以上，将失业率保持在4.5%之下。在任期的最终5年，马丁承担的政治和舆论负担显著加强，“合同”以后构建的准则一步一步地被突破，收紧货币政策的打算一次一次地受到总统与国会的反对。即便在美联储里面，马丁也不容易争取到扶持者。1965年，马丁担忧越南战争会增添政府赤字，政府人为压低利率会导致信用膨胀，是以期望提早加息，预防通胀。在10月FOMC会议上，马丁的加息建议并没有得到多半票，直到11月，才以4:3微弱优势提升了贴现率，并一直维持到1967年二季度。1966年初，CPI同比增速在突破2%，而后提速攀升。在等候政府增提案的进程中，马丁一次一次地做出妥协，推迟加息。到11月份，全体与焦点CPI增速区别达到了3.8%和3.6%。经济短暂的走弱以后，1967年8月，约翰逊终归向国会提交了增税10%的提案，美联储再次延迟加息。年底最初，通胀抬起头，至1970年初超越6%。1968年末，随着失业率下调到3.4%，马丁最初压缩货币，并保持到了1969年。经济应声走弱，GDP增速在1968年2季度触顶后一路下行，1970年4季度显露负增添。失业率从1969年的3.5%提升到1970年底的6.1%（图1）。这就证实了“菲利普斯曲线”的看法，下降通胀的代价是增添失业。图1：从大缓解到大滞胀数据来自：美联储，WIND，东方证券财富探讨中心 1970年，在布雷顿森林体制将要崩溃之际，由尼克松提名的伯恩斯接替马丁任美联储主席。两人作风迥异。马丁是保守派。伯恩斯尽管非是凯恩斯主义者，但却认同凯恩斯对财政政策与货币政策的观点。他以为，物价上升非是货币景象，货币政策的最重要的任务是实现充分就业，应当依托财政和收入政策（例如干脆的价值与工资操控）治理总要求，继而稳固物价。经历上，“菲利普斯曲线”揭示的通胀与失业的负相干关连是那时经济决策的根据。FOMC里面的主流看法也以为，只需产出缺口为负，或失业率超出4.5%，宽松的货币政策就不会激发（或加重）通货膨胀。在价值黏性的假设要求下，美联储增添了对短期物价上升的容忍度。伯恩斯上任后，美联储打开了降息和增添货币供应的流程。伯恩斯期望用宽松的货币政策对就业的扶持，换取工资-物价操控对稳固物价的扶持。1971年8月，在关闭黄金窗口的同一时间，尼克松也实行了工资和物价管控，即所谓的“新经济政策”，第一阶段是为其90天的工资-物价冻结，第二阶段是构建生活本钱委员会、物价委员会和薪酬委员会。物价委员会设定的年物价增添率为2.5%，薪酬委员会设定的年工资增添率为5.5%，此中3%的差距被以为是劳动制造率增速，而且，掩盖面广大，执行严刻。如许，伯恩斯也就不用再担忧通货膨胀了。新经济政策在抗通胀方面得到了“外表上的成功”，被忽视的是货币增速的下行在1969年底就最初，究其原因，包括：马丁任期的最终两年收紧了货币政策；“Q条例”下的金融脱媒；利差和世界收支失衡导致的资金外流。那时M1增速的指标区间是4.5%-6.5%，但1969年11月到1970年8月却一直运转在4.5%之下，低点仅2.86%。货币数量对物价的传递有12-18个月左右的时滞，1970-1972年最初的反通胀（disinflation）不但仅是工资-物价管控的功劳。这便是所谓的“时间不绝对性”（time inconsistency）。M1增速不达预期，导致伯恩斯与白宫的关连变得有些吃紧。1970年秋国会选举失利后，尼克松政府更急切地期待货币政策的扩张。1970年最初，FOMC稳步下降利率，到1972年，贴现率和联邦基金利率区别下调了1.5和6个百分点。到1972年，M1和M2增速区别达到了8.4%和12.8%，为60年代以来的峰值。伯恩斯依然反对加息，终归通胀不过略超越3%。政府物价管控也一步步放松。1973年初，通胀再一次抬起头。价值管控法案4月到期。伯恩斯提议尼克松扩大价值管控范畴，请求对全部价值、利润和利率实行冻结。源于经济回升，价值管控不但无操控住物价，反而生产了短缺，推进物价进一步上行。10月汽油危机爆发此前，美国CPI增速曾经达到7.4%。1974年4月，国会任由价值管控法案到期，通胀率在年底突破12%。伯恩斯依然不以为货币政策应当为通货膨胀负责，转而没有端指责财政赤字。这是由于，在工资和利润管控概况下，本钱推进假说不攻自破。水门事故以后，尼克松被强迫辞职。1974年8月9日，福特就任总统。秋季国会选举中，共和党丢了了众议院中的48个席位，参议院中的5个席位，两党斗争白热化。福特执政时，美国通胀仍在提速，抗击通胀是首要任务。基于物价操控导致了供应端的短缺，福特显示没再运用工资和物价操控政策。美联储尽管也将货币政策的重心转嫁到了通胀上，但依然以为，财政赤字才是根源。时任CEA主席的格林斯潘以为，美联储为防止信用压缩而购置了大批的政府证券，是以财政赤字的货币化才是通胀的源头。实质上，除了经过回购合同持有的政府证券有明显提高，美联储并没有显著扩表。准备金的上升，也一直连续着60年代的趋向。因此可视，货币的扩张，最重要的来自于商业银好的信用缔造。凯恩斯主义者仍从本钱方位解释通胀。诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾1974年在纽约时报上刊文，剖析了美国1973年滞胀的原因和政府的对策。他区分了三种不同类别的通胀，以为正由于混淆了不同类别的通胀，才导致政策上的失误。托宾以为，1973年通胀是典范的工资-价值螺旋+原资料价值上升，即本钱推进型的，这又由于工会集体谈判、公司市场势力、美元贬值等，故反对收缩货币，压抑要求，提议经过收入政策、工资-物价管控或削减社会保证税等抵抗通胀。赫然，托宾仍是过于乐天了。70年代的滞胀不十足是供应侧的。暧昧的货币政策难脱其咎。福特执政时期，货币政策全体偏紧。1975年初，M1增速下调到3.5%，其后最初反弹，到1976年3季度突破5%。通胀也最初降温，时间滞后于货币，到1976年底，CPI增速下调到4.3%的低点。吉米·卡特赢得了总统选举，带着他的经济刺激方案走马上任。其经济智囊也根本皆是凯恩斯主义者，如拉里·克莱因，激进思潮卷土重来。1978年“充分就业和平衡增添法案”（《汉弗莱-霍金斯法案》）从新表述了美联储的货币政策指标：“联邦储备体系的董事会和联邦公布市场委员会应维持长久增添的货币和信贷总量，以有用推进第一大充分就业，稳固的价值和温和的长久利率等指标的实现”。在实践中，就业放在首要位置。伯恩斯的观念并未转变。他仍是无认识到货币数量与物价的关连，还试图经过作用卡特政府的财政与收入政策，来达到稳固物价的目的。卡特执政后，FOMC的核心是刺激经济增添，1977年7月的会议是典范的由于担忧作用经济复苏而不想意加息的案例。9月，M1增速再一次突破8%。1978年2月，米勒接任美联储主席，将FOMC完整地武装成了卡特的扶持者。它们坚信，只需失业率在5.5%以上，货币政策就不会激发通胀。1978年底，通胀率突破9%，米勒以为，强势的工会、个人部门的工资和利润上升应为这承受责任。时任CEA主席的舒尔茨在1978年初写给卡特的备忘录中称：“咱们无见到通货膨胀正好升温的迹象，还不以为其在两年内有提速的可能”。1979年，汽油危机再一次来袭，经济陷入滞胀，FOMC依然不想意收缩货币。1980年初，通胀率站上了15%的高位。1979年底，沃尔克接任美联储主席，揭开了美联储新的一页。将上世纪70年代的滞胀十足归因于二次汽油危机是一大误识。它是一场接力，起点是60年代中叶，宽松的货币政策是始作俑者，汽油危机不过最终一棒。1966年《劳动法》修正案对工资的带动，1970年布雷顿森林体制的瓦解和尼克松物价管控导致的供应短缺等都奉献了力量。激进的进步主义思潮和凯恩斯主义区别从政治和经济两个层次武装了政府和国会。马丁孤掌难鸣，伯恩斯态度暧昧，米勒唯首是瞻，货币政策政治化，丧失了独立性和主动性。上世纪70年代，是美联储“失去的十年”。纽约储备的经济学家安-玛丽·穆伦迪克（Ann-Marie Meulendyke，1998）观看到，在70年代的多数时间里，FOMC都不想意大幅改变联邦基金利率，致使货币政策滞后于货币数量与价值浮动趋向。时任世界货币基金组织总裁泽尔斯特拉以为：“假如非是由于列国在1972-1973年热衷于过渡扩张的货币政策……欧佩克的提价举止就不可能持续。”在挂钩美元时，美国的货币宽松也会向海外输出通胀。布雷顿森林体制崩溃以后，美元有用汇率贬值10.35%，这对美国国家内部的通胀又起到了助推效用。（本文为“拆解美联储产业负债表”系列之第五篇，作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观探讨员、财富探讨中心主管。） |
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