一朝发觉隔壁着火了，当务之急是与邻居一同灭火，而非是指责邻居的粗心大意。由于一朝火势蔓延，自家的宅子还不保。这是伯南克等三位“救火队长”在《灭火》一书对央好的警示。房地产市场崩溃（全美房价下跌30%）激发的次级典质贷款违约潮（峰值时多达30%）是2008年金融危机的导火索，恐慌的蔓延才是大衰退发生的真实原因。危机产生时，次级典质贷款占全部典质贷款中的1/7，违约率较高的变化利率次级贷款占比1/12，故银行有充足的资本缓冲。然则，次级债违约潮仍是恐慌情绪的载体，它蔓延到了短期团购融资市场和非典质信贷市场，损伤了金融机构的信用，再加上杠杆发生的放大效应，终归导致实体经济的收缩。2006年初，美国大中都市房价同比增添最初下降，2007年1月最初负增添，至2009年1月触底反弹。2007年初，次级典质品价值指标数据也最初下降，在7月9日法国巴黎银行宣告冻结赎回三只持有美国次级典质贷款扶持证券的基金时，该指标数据曾经下跌约40%。今后，恐慌激发的流动性难题最初蔓延至其它市场，典质品信用全体下降，打折率（haircut）上行，同业拆借利率和信用利差也上升。这便是加里·戈登所称的“大肠杆菌效应”——在晓得几起汉堡受污染事故以后，有些客户会拒绝全部肉类食品，而非是试图弄明白哪些商店、哪些地域的哪些肉类食品遭到了污染。金融危机中的恐慌情绪相似，贷款人会“一刀切”式的以为全部典质品都会出难题，会请求更高的风险溢价和打折率。这正是金德尔博格（Kindleberger）所说的从“惊恐”到“崩溃”的进程。2008年金融危机带来的经济衰退水平仅次于1929-1933年“大萧条”，两者都与房地产市场相关，但假如能够及时中断恐慌情绪的传染，经济衰退水平或可下降。2007-2009年金融危机可被划分成四个阶段（Bernanke，2018）：第Ⅰ阶段，2006年1季度，次级债典质扶持证券价值最初下调，表达投资者对次级典质贷款的信心崩溃；第Ⅱ阶段，2007年夏，Libor-OIS利差最初扩大，金融机构短期团购融资市场流动性负担上升，至2008年9月雷曼破产后达到峰值；第Ⅲ阶段，2008年3月，贝尔斯登事故后，ABS利差扩大，恐慌情绪蔓延至证券化市场(包括非典质信贷)，回购市场显露流动性短缺，2008年底最初有所缓和，但连续到2009年中；第Ⅳ阶段，2009年初最初，银行信用违约互换利差最初扩大，表达银行产业负债表最初恶化（图1）。图1：2008年金融危机的四个阶段来自：Bernanke，2018，Brookings institute，东方证券财富探讨中心 对于“大衰退”为何会产生，有两类代表性看法。第一类聚集于阶段Ⅰ和Ⅳ，要点关心房地产市场、银行信用和居民产业负债表。第二类聚集于阶段Ⅱ和Ⅲ，关连到团购融资市场的流动性和证券化市场的运转。伯南克称第一类为“产业负债表通道”，第二类为“恐慌通道”。哪个通道对经济衰退更有解释力？假如第Ⅰ阶段恐慌情绪无向后传导，“大衰退”还会产生吗？Mian and Sufi（2010；2014b）是产业负债表通道的代表。金融危机时期，美国房地产市值蒸发了5.5万亿美元，这干脆恶化了家族产业负债表。源于按揭贷款者聚集在边际花费偏向较高的低收入阶层，房价泡沫破灭还加重了贫富分化，下降花费支出，放慢经济复苏的步伐。2008年9月雷曼破产此前，美国1-8月份车子支出同比下调9%，家具支出下调8%，装修支出下调5%。其后，花费总水准又下调了5.2%。Bernanke（2018）是恐慌通道的代表。依据危机演化的四个阶段，伯南克选了72个经济目标，应用因子剖析法，从中分离出了4个因子，继而整合成产业负债表因子和恐慌因子。伯南克发觉，除住宅开工以外，恐慌因子对经济走向（GDP、制造、花费、就业）的解释力皆是明显的，且都要要超出产业负债表因子。伯南克的“信用观”可完整的表述为：家族产业负债表的恶化和去杠杆进程可能加重了开始的经济低迷和复苏的迟缓，但经济衰退的深度主因是融资和证券化市场的恐慌，这扰乱了信用的供应。政策含义是：灭火的最好战略是在火势蔓延此前快速行动（伯南克等，《灭火》）。是以，在2008年11月发动第一轮量化宽松（QE1）此前，美联储先是定向纾困金融机构，创设一系列流动性便捷用具，向要害的信用市场提供流动性（图2）。伯南克以为，这种政策可行被称为“信用宽松”（crediteasing，CE）。图2：美联储对金融机构的贷款以及对要害信用市场的流动性扶持数据来自：克利夫兰联储，东方证券财富探讨中心 在2009在伦敦经济学院（LSE）的演讲中，伯南克区别了量化宽松和信用宽松：“（日本）量化宽松政策的要点是银行储备的数量,即中央银好的负债。中央银行产业负债表产业侧的贷款和证券的组成是附加的。与此相反,美联储的信用宽松政策的要点是其持有的贷款和证券的组合,以及这类产业组成如何作用家族和公司的信贷情况。”（Bernanke，2009）从这种意义上说，量化宽松是一个寻求改变央行产业负债表范围的政策。央行经过缔造准备金来增添负债，补充市场的流动性。而在信用宽松政策中，央行关心的是产业构造，目的是改进金融机构的融资流动性。在纯信用宽松政策中，准备金和央行产业负债表范围都不变。信用宽松政策的成果是明显的。2008年底，非典质贷款市场和团购融资市场的流动性情况都最初显露好转，况且利差下调的速度十分快（图3）。2009年初，团购融资市场的流动性情况曾经回复到雷曼破产此前。非典质贷款市场信用弹性略低，直到2009年2季度才规复到均值的1个准则差之内。与此同一时间，经济复苏流程也发动了。图3：信用宽松政策的成果材料来自：伯南克，2018（图13），东方证券财富探讨中心 信用是要紧的，这是伯南克一以贯之的看法，造成于他对“大萧条”的长久探讨中。即使如许，恐慌蔓延的速度和金融危机的爆发仍是高于了伯南克的预期。当被问到这场危机中让他最惊讶的是甚么，他的回答是：“便是这场危机。”他的反思是，行动也不够快。卸任美联储主席后，伯南克在2015年出版了一本回忆录，取名为《行动的勇气》。危机10周年之际，他又与此外两位“救火队长”——保尔森和盖特纳合著了《灭火》。2020年3月，新冠最初在美国蔓延，美股崩盘，屡次触发熔断体制。伯南克提议美联储果断采用行动，操控恐慌情绪的蔓延。继3月3日和15日延续二次下降联邦基金利率（下限）至零后，美联储从3月下旬最初经过主街假贷便捷、市政流动性便捷、公司信用便捷等用具，向货币市场提供信用扶持（图2）。这次，鲍威尔领导的美联储仿佛更具勇气，或挽救美国于另一次大衰退。也许正由于其行动的快速便捷，所须要的信用宽松的力度才更小（图2），但疫情冲撞下的停工停产政策干脆伤及实体经济，本次QE的范围曾经超越2008年后的三次QE之和。这能否意指着鲍威尔将面对愈加艰难的退出战略权衡？（本文为“拆解美联储产业负债表”系列之第七篇，作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观探讨员、财富探讨中心主管。） | 
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