文丨读懂财经

小小零食，蕴藏着庞大的市场。

伴随着国家内部花费进级的趋向，休闲零食赛道迎接爆发性增添。2020年首尾，国家内部零食新势力三只松鼠、良品铺子接踵登陆A股。

一经到市场便遭到资本追捧，到市场后的三个月时间，三只松鼠、良品铺子累计涨幅区别为367%、200%。但一年时间往日了，两者的股价距离最高点大都拦腰斩断。三只松鼠只剩一只半松鼠，良品铺子只剩半间铺子。

本年2月底，高瓴打算减持往日极度看没有问题良品铺子，计划减持份额挨近其持股比重的一半。资本市场闻风而动，今后，良品铺子的股价持续下跌。在吴亦凡事故中，即使首先与吴亦凡解约赢得诸多声望，但依旧没能挽救股价的颓势。

高瓴减持良品铺子的动机，市场说法不一。有人以为是高瓴是寻常的收获资本一步步退出；也有人以为是高瓴对良品铺子失去信心，大幅下降持股比重抉择观望。

但不论是哪种动机，休闲食品这条赛道仿佛变得有些不妙。一方面，市场聚集度始终位于低水准，产业依旧陷于同质化竞争的泥潭。

另一方面，线上红利渐渐消退、线下通道面对社区批发的降维打击，出售通道被套上一层“枷锁”。尤其近日，以前资本市场的“小甜甜”之一——盐津铺子发表业绩预告，业绩不及预期，干脆连吃三个跌停板，全个休闲零食赛道都弥漫着一股悲观的气息。

股价体现犹如过山车，加上高瓴减持，好多人都额外关注：良品铺子们能否值得长久持有？休闲零食什么时候才能显露千亿巨头？

/ 01 /难以提高的产业聚集度

让咱们先把时间线拉回4年前。

彼时，天猫正发展最新的品牌进级，slogan由“上天猫就够了”进级为“理想生活上天猫”，品牌高档化意图显著。

受益于花费进级的趋向，以及天猫的流量支持，良品铺子(SH:603719)、三只松鼠(SZ:300783)的线上出售迎接爆发性增添。也正是在那一年，高瓴看中良品铺子的潜力，先后三次入股，称其为新零售界的代表。

高瓴看好休闲零食的逻辑不难了解。从投资背景来看，依据海外的一份统算汇报显现，2017年，华夏休闲食品的CR5（产业聚集度）仅为16.5%，而全世界平均CR5为25.6%。

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关于投资者而言，一种聚集度低，且曾经被认证过是具有高聚集度潜力的赛道，当然有着极大的迷惑力。唯有寻到这类长长的坡，才能做时间的友人，把雪球滚大。

张磊在《价格》一书中提到投资良品铺子有两个原因：起首是看中其全品类优秀的产物力；其次是看中其全通道布置的形式。“全品类+全通道”的布置形式能极大水平上提升扩张速度，提速霸占更多市场。

概括来看，高瓴的投资良品铺子的逻辑是，鉴于良品铺子优秀的商业形式，十分利于在聚集度低的产业里扩张。等产业从碎片化向聚集化、垄断化过度，良品铺子成为头部公司时，高瓴当然也就可以实现所谓的“长久主义”。

这也成了市场看好良品铺子们的焦点逻辑，期待这种万亿休闲零食市场长出一种千亿龙头。

只只是，令人想不到的是，从休闲零食头部公司的出售数据及市占率来看，通过四年进行全个赛道的聚集度并没有显露大幅度提升，反而显露下降的趋向。

出售数据方面，良品铺子、三只松鼠等头部公司出售额下降，线上出售额增速远低于产业增添水准。依据太平洋证券数据，上半年良品铺子、三只松鼠、百草味的线上出售额区别为13.58亿、27.05亿、21.70亿元，同比下降20.22%、38.03%、20.92%。而上半年休闲零食全网出售额369.27亿元，同比增添0.48%。

虽然线上出售额只占此中一部分，但头部公司市占率下调导致产业聚集度下降也是不争的实是。数据显现，上半年CR3为16.88%，同比下降7.10 pct；CR5为19.52%，同比下降7.18 pct；CR10为23.34%，同比下降7.02 pct。

资本高调入场，押注头部玩家的意图莫过于，扶强抑弱，提速产业出清，改变市场格局。但比较4年前，CR5仅提高3个点；与此同一时间，头部公司的业绩增速不固定，甚而跑输大盘。某种水平上，市场期待中的头部公司市占率不停提高的局势并没有显露。

现实与理想不相符，投资者也只能用脚投票。近一年以来，良品铺子、三只松鼠、盐津铺子(SZ:002847)等公司的股价累计跌幅区别达51.83%、38.04%、41.72%。

因此，一种值得思考的难题放在咱们眼前：为何休闲零食产业聚集度迟迟没有办法提高？

/ 02 /理想与现实的偏差

产业聚集度，聚集表现了市场的竞争和垄断水平。聚集度低，意指着市场处于充分竞争状况，龙头公司的市占率其实不高，头部效应其实不显著。

回到休闲零食产业来讲，龙头公司迅速提升市占率没有非有两个门径：一是全品类，二是全通道。从这种方位来讲，市场看好良品铺子的逻辑并未错，终归它是大伙眼中独一一种通道建造不偏科的企业。

那末难题显露在哪儿呢？难题在于，一来全品类扩张的竞争力不足；二来，全个休闲零食通道被互联网巨头镶嵌一片“二向箔”。好比三体星人经过“二向箔”把地球变成二维，继而对地球造成降维打击。

不论良品铺子仍是三只松鼠，均被视为塑造全品类的休闲零食平台，但从结果来看，他们均未向市场声明本人的产物力，即全品类扩张能力。依据良品铺子、三只松鼠天猫旗舰店“宝贝分类”，焦点品类根本皆是坚果、肉脯、糕点、饼干、蜜饯果干等。分类大同小异，产物你有咱有大伙有。

换言之，尽管他们全在努力做全品类，但不论是走IP路线的三只松鼠，仍是走高档路线的良品铺子，仍处在同质化的困局里。

至于通道，咱们从线上和线下通道两方面来看。线上通道方面，伴随着互联网红利的消退，龙头公司线上出售额最初大幅度下降。太平洋证券数据显现，2020年以来，依赖线上通道的三只松鼠、良品铺子，出售额均显露不同水平的下降。

说白了，线上通道所以天猫为首的电子商平台为主导，良品铺子这种商家话语权较轻，十分依赖于平台的政策。兴亦于平台，衰亦于平台。线上平台政策（流量倾斜）有利龙头时，龙头体现优于产业，反之亦然。现在，直播带货等营销形式兴盛，新品映入门槛下降，小品牌连续崛起便是最佳的例证。

线下通道方面，日前面对着以叮咚为首的生鲜前置仓、多多买菜的社区批发等降维打击。这此中逻辑是，本来生鲜赛道的是一种低毛利的产业，而休闲零食赛道则具有高毛利的特征，且零食产物与生鲜产物均隶属花费品、客群颇为类似，互联网巨头将零食产物SKU归入平台，必定水平上能够提升全体毛利率。

因此，生鲜赛道送货上门的特性，必定水平上对线下通道造成了降维打击。尤其对盐津铺子这种以线下商超为焦点的公司冲撞较大。

依据半年报预告，盐津铺子估计盈利4500万-5500万，同比下调57.68%- 65.38%，此中二季度损失3000多万。对此，企业解释低估了社区批发等新零售通道对惯例商超通道的作用，上半年在商超通道人士推广、促销推广等相干市场费率投入过多，但增添未达预期。

不论线上仍是线下通道，互联网巨头给全个赛道套上了一层厚厚的“枷锁”，锁住了龙头公司的扩张步伐。

概括来看，一方面是线上红利消失，线下通道遭遇降维打击，导致没有办法迅速扩张；另一方面，直播带货等营销形式兴盛赐予了小品牌极大生存体积，导致产业始终处于充分竞争状况，产业聚集度迟迟上不去。

/ 03 /良品铺子们的突围逻辑

零食产业的千亿巨头长甚么样？可行瞧瞧2014年的旺旺。营收超200亿，市值近1500亿港币，此中超越一半收入来源乳品及饮料。

在剖析旺旺、康师傅等快消巨头的时刻，许多会称其产物单一和老化。但这却非一两天形成的，是甚么让产物力的要紧性显示出去？

谜底是供应过剩以及通道的扁平化（电子商崛起）。供应过剩，意指着客户面对更丰富的抉择，通道扁平化让品牌商有了更多的机会近距离接近客户，产物自身就成了最佳的营销。

互联网来势凶猛，从单一铺货市场，到数字化营销、线上线下合一的新零售兴盛唯有短短几年时间。

2012年成了一种分水岭。这一年，旺旺、康师傅走进增速下降的渠道，不到两年时间就映入负增添的中年危机，打开了一场围绕通道变革的艰难转行。

也是在这一年，三只松鼠成立。今后，抓住线上红利的三只松鼠、良品铺子一路高歌猛进。但就在大家憧憬下一种千亿巨头的时刻，他们又提前映入了青年危机。

对良品铺子们来讲，此刻的难题是，如何从“危机”中走出去。从海外休闲零食巨头的进行历程，也许能获得一点启发。例如市值超900亿美元的全世界零食巨头亿滋世界，其崛起的原因有三个要害点：

一是2000年采购饼干业巨头纳贝斯克，给企业带来了奥利奥、趣多多和乐之等人气品牌，企业成功映入了饼干营业并一跃成为了全世界饼干的巨头；

二是2007年采购排在全世界饼干产业第二的达能麾下的饼干营业，使企业在原有品牌之上，再添陆怡、王子、闲趣、优冠等全世界知名品牌，产业聚集度、经营效能与全世界化进一步提高；

三是2010年采购了全世界第一大的糖果商吉百利，得到了主品牌吉百利以及怡口莲、荷氏、清至、炫迈等巧克力和糖果口香糖等品牌，成为了占企业总营收10%的三大营业之一。

本来，观看亿滋不难发觉一种实是：亿滋是靠收并购伎俩，拓展产物线同一时间持续改良产物和品牌矩阵。日前企业已塑造出超越11个年收入超越10亿美元以及88个年收入超越1亿美元的品牌。其焦点就在于全品类进行。

这也是良品铺子的想法绝对。但区分就在于，良品铺子采纳的OEM的轻产业形式，尽管能够在全品类发展扩张，但没有办法确保素质，终归遭到产物反噬，拖累扩张脚步。

黑猫投诉显现，截止日前有613条投诉消息，投诉原因最重要的聚集于食品自身存留各式品质难题，食品里发觉头发、虫卵等各式异物，甚而有客户称因食物变质导致拉肚子等涉及到身体平安的景象。

至于盐津铺子这种自产自销的重产业形式，其缺点就在于没有办法全品类扩张。尽管企业往日一直也在采纳全品类扩张的形式，但成果其实不显著。实是上，盐津铺子治理层也意识到此中难题，在全新的手机会议上，治理层称将从多品类扩张聚集到焦点品类的进行。

在通道被“卡”住的概况下，寻到一种充足大体积的爆款单品依旧是破局利器。用单个品类，甚而若干品类开启市场体积，成为细分赛道的龙头，接下来效仿亿滋世界，经过收并购的形式，在营业线互补的概况，不停扩充焦点品类，继而搭建起本人的休闲零食“王国”，也许是良品铺子最好的突围路径。

不过现阶段而言，抉择代工的良品铺子、三只松鼠始终饱受产物素质困扰，盐津铺子的单品战略尚未奏效。

从这种方位来讲，休闲零食赛道到底香不香，旺旺以前近1500亿港币的市值能否会成为绝响？仍是要看良品铺子们延续的产物体现。

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