记者 | 刘晨光 张灵霄（实习）

编辑 | 彭洁云

“看来中概股又要蔫了。”

眼瞅着本人的美股账户净值一路狂泻，老张上个月已割肉清仓。这几个月来，他被一波继续一波的下跌锤得彻底没了脾气，见到SEC新闻的那一刻，心里全无波澜。

8月17日，美国证券买卖委员会（SEC）主席Gary Gensler 在社交平台上发表视频称，他已请求SEC人士暂停料理华夏企业经过VIE架构在美国到市场。这是SEC方面初次准确作出“暂停”的表述。

“等候也许是最佳的抉择。”投行人员李峰在做的中概股IPO名目都已映入原地踏步状况，程序走到一半的名目嘎然则止，准备递交申请的公司驻足观望。只是李峰还没十足泄气，他身边的世界投资者不会十足抛弃中概股，只只是当前会额外当心，之前一会儿少许产业板块底层逻辑的调度，让它们蒙受较大损耗。

“太惨了！没个一年半载缓只是来。”私募投资人阿亮则显得更丧少许，他身边重仓中概股的机构投资者都以“丐（概）帮”人员以自嘲。他以为未来中概股板块可能失去意义，无增加数量了，存在数量的也会渐渐转嫁回来。

当前的中概股如同走在悬崖之上，摇摇欲坠。这次中概股危机所揭示出的难题焦点最重要的在哪里？争议不停的VIE架构未来会有何变数？存在数量和增加数量中概股未来将往何处去？回港到市场会否是最好选择？一切都还存留不确定性，各方全在翘首以盼政策更趋明朗化。

中美看管何以进级？

自2020年以来，美国不停颁布相干政策，挤压中概股生存体积。

本年3月，美国证券买卖委员会经过《异邦企业问责法案》终归修正案，此中若干条款显著针对华夏赴美到市场企业和已在美到市场的中概股，请求公司到市场三年内向美国公众企业会计监督委员会提供审计底稿，不然可能被强迫退市。

华兴证券（香港）首席经济学家兼首席战略剖析师庞溟叮嘱界面新闻，8月17日Gary Gensler的发言并未推出太多新的内容，不过又着重提示增强风险的进一步披露。

关于中概股到市场的审计做法，Gary Gensler强调，必需应允美国公众企业会计监督委员会（PCAOB）审查中概股的财务审计。“假如中概股的审计师在未来三年内不提供它们的审计底稿和纪录，那末这点公司，不论注册地在开曼群岛仍是华夏，都将没有办法在美国到市场。”

庞溟以为，市场有点过度解读了内部消息的增加数量，可是往日一段时间，有些投资者也低估了两国看管机构所解放的信号，以及中美双方看管一步步趋严的一个趋向。

6月的最终一天，滴滴在美股静悄悄到市场，无鲜花无掌声。

7月6日，中办、国办印发《对于依法从严打击证券犯法运动的意见》。意见指明，抓紧修订对于增强在境外发行证券与到市场相干保密和档案治理事业的划定，压实境外到市场企业消息平安主体责任。修改国务院对于股份局限企业境外募集股份及到市场的特别划定，准确国内产业主管和看管部门职责，增强跨部门看管协同。

7月10日，国度互联网消息办公室就《网站平安检查法子》向社会公布征求意见。据该法子划定，掌握超越100万使用者私人消息的运营者赴海外到市场，必需向网站平安检查办公室申报网站平安检查。

滴滴股价已从到市场首日18美元的开盘价一路狂泻，全新股价仅为8.47美元，市值腰斩。

7月24日，对教培产业作用深远的“双减”政策落地，教导类中概股遭受重挫。高途、好未来、新东方、掌门教导等多家教导产业巨头股价跌去近八成。

只是，华夏看管部门对中概股一直无“打压”之意，华夏证监会本年以来屡次对中资公司赴美到市场作出踊跃表示。   

3月20日，华夏证监会主席易会满在华夏高层进行论坛上显示，“咱们一直在寻求与美方相干看管机构增强合作，屡次提议解决方案，但始终未获得周全的、踊跃的回应。”

8月1日，华夏证监会发言人在答记者问时显示。一直以来，华夏对公司抉择到市场地持开放态度，扶持公司依法合规抉择世界国家内部两个市场。公司不论在哪里到市场，都理当适合到市场地、运营地相干法律法则和看管请求。

在海投全世界CEO王金龙看来，VIE和PACOB会计底稿虽说皆是老难题，只是从资本市场的方位来看是有构造性毛病的。刚上任的SEC主席Gary Gensler是新官上任三把火，是强看管派，关于中概股、网红股、SPAC、加密货币全在增强看管。

庞溟叮嘱界面新闻，审计底稿的难题最重要的是看中美双方能不行谈出一种能够妥善解决的方案，须要双方的协商解决体制。另有必定时间，给部分企业提供备选方案。

他指明，当前我们国家审计底稿出境不容易，华夏证监会等若干国度部门都有请求审计底稿出境须要批准，根本上不会从常规通道出来，之前也交过，可是非是常规，是由于有其它的请求，经过必定的司法程序提供相干材料。庞溟以为，这最重要的是涉及到了司法主权和看管主权难题。

安全证券首席经济学家钟正声显示，未来一段时间，中概股仍面对两方面不确定性。一方面，判断国家内部政策对相干中概股公司的详细作用，尚待政策的探讨和推出。另一方面，美国方面的看管政策以及中美关连走势，或需等到“拜登基建”落地后才能进一步明晰。

可行观看到的是，7月以来已有多家企业宣告从美股撤销到市场申请。界面新闻记者依据公布材料梳理不十足统算，截止日前已有货拉拉、福佑卡车、Keep、喜马拉雅、小红书、零氪科技、哈啰外出等10多家华夏公司在赴美到市场前按下“暂停键”。

汇生世界资本行政总裁黄立冲叮嘱界面新闻，“赴美到市场根本上停了，接着等是无限期的。多数到美国的公司皆是互联网企业，须要面临两大关卡，一种是日前IPO申请暂停，一种是国家内部要审核VIE构造。假如做完一通准备后不批怎样办，审计、律师等费率都要打水漂。” 

VIE架构还“稳”吗？

VIE形式架构是许多数中概股不可回避的到市场构造，在美国不停推出的针对性政策中，VIE架构也被特别提议。

VIE（Variable Interest Entities 可变利益实体）又称为合同操控，最重要的为了规避外商投资负面清单。该架构区别包括了为国内与境外两个部分。先由实质操控人于国内设立内资公司，再于境外的开曼群岛或英属维尔京群岛设立拟到市场企业，随后由该拟到市场企业于境外设立全资子企业，并由该子企业在国内设立全家外商独资公司，这样便组成了VIE构造中实体搭建的部分。

在此根基上，并经过私底的一系列关联合同。将上述企业之中的的股权布置、股东投票权布置、独家效劳与征询等要害性事情以合同形式捆绑在一同，以达到合并财务报表和操控指标企业的终归目的。

2000年，全球首吃“螃蟹”，经过VIE在美国成功到市场，自此打开以互联网公司为代表的VIE架构到市场大潮。在互联网科技的快速进行下，携程、新东方、百度等企业纷纷登陆美股市场，掀起中概股国外到市场热潮。

投资银专家温天纳向界面新闻记者显示，VIE构造包涵了必定繁杂要素，在过往20好几年的时间里，从法则上来说处于所谓“灰色地带”，列国看管机构也从相对弹性的方位来看待这一架构。

WIND数据显现，截止8月17日，在美到市场的中概股一共是285家，总市值约1.67万亿美元，此中有196家采纳的是VIE架构。

只是，这类架构在新的时代迎接变数。

SEC主席Gary Gensler显示，部分华夏商用企业透过空壳企业向SEC注册到市场，当美国投资者误认为本人正投资一间华夏公司时，它们投资的公司可能是一间在开曼群岛注册的实体。他请求内地公司应十足披露在开曼群岛的实体与内地国内企业之中的资金流动。

“第一是准确VIE的法律构造风险，第二是突出VIE在国家内部政策方面的风险。”香颂资本执行董事沈萌剖析指明。

海投全世界CEO王金龙以为，“预计许多数美国人不理解VIE，律师，投行都把它隐藏起来了。此刻便是要做风险披露，意思便是企业主体是跟华夏企业关联起来的。换句话说，便是假如VIE架构不合规，所购置的股票就可能失去他自身存留的价格。”

多位接受采访的业内人员向界面新闻记者坦言，说起VIE架构的风险要素，支付宝事故是一种不可能绕过的点。2011 年马云绕开阿里董事会，未通过境外企业股东同意，将支付宝从在美到市场的阿里巴巴团体剥离出去，被以为违反“契约精神”，对华夏互联网企业在美国资本市场的相信基石发生动摇。

而也是由于VIE架构催生了中概股赴美到市场大潮，导致到市场企业鱼龙混杂，浑水等做空机构因而名声大噪。

2010年中概股赴美到市场数量达到历史峰值，做空机构连接对中概股发出质疑汇报，美国证监会对数百家中概股开展考查，在随后的几年中，中概股一度映入到市场低迷期。

国盛证券统算，2010年首尾，全世界做空中概股的机构新加40余家。Choice数据显现，从有统算的历史以来，中概股因各式原因，退市公司大家都有164家，此中2010年退市的公司就有34家。

而2019年瑞幸做空事故再次激发中概股相信危机，也被以为是《异邦企业问责法案》颁布的导火索。

CHOIEC数据显现，本年上半年大家都有36家中概股在美股IPO到市场（不包括SPAC、OTC到市场），累计募资超越130亿美元，数量较昨年同期多出十多家。7月以来，中概股映入“冰封”时候，唯有两家企业在美股到市场。

 “中概股企业两头在外的形式，VC基金和到市场全在境外，是与国度内重复的政策相悖的，确信要做调度，支持国民币风投基金和科创板，都非是短期能见效的。”王金龙估计，VIE架构不会很快消亡，还具备必定的存留体积，两国都不会主动废弃这种架构。

天爱资本投资总监杜先杰也坦言，VIE架构不容易显露显著的浮动，这是资本市场很长时间造成的一条境外到市场可以之路。当前的不确定性最重要的是中美之中的博弈，可能作用SEC对中概股的批准速度，以及外资持有中概股的态度。

回港到市场能否为最优解？

中间资公司赴美到市场被按上“暂停键”后，中概股存在数量和增加数量公司该如何应对？

艾媒征询CEO张毅向界面新闻记者剖析指明，假如美国十足禁止华夏到市场，对其自身也是一个庞大损耗。

“华夏准到市场企业数量大，效劳客户团体巨大，公司成长性强，同一时间华夏也是全世界全体经济进行最快且体量第一大的优质市场，对美国的投资者不可多得的收获市场。”

另一方面，在我们国家创投范畴，美元基金一直占据了很高的话语权。在退出通道上，美元基金通常是经过VIE架构在美国或许华夏香港到市场实现。

“往日十年国外资本对华夏科技公司发展了大批投资，它们须要退出，假如美国市场不行作为退出通道，香港恐怕是大几率须要抉择的，而务实的香港市场关于非盈利公司全体市场认可度不高，关于投资华夏科创公司的外方资本赫然非是利益第一大化。”张毅补充道。

多位业内人员向界面新闻记者显示，但从现阶段来看，回港到市场可能是当前在美中概股的最佳抉择。以新经济企业为主的中概股回归会领先考量赴港两次到市场，以此拓宽融资通道，增强与A股市场的联系，也可行为未来在A股市场IPO做铺垫。

在详细回归形式上，中概股回港最重要的包涵三种门径。区别为私有化退市后赴港干脆到市场、港股美股双重到市场（即最重要的到市场）以及经过挂牌形式两次到市场。

在业内人员看来，私有化须要大批资金，假如本钱太差可能失败，况且持续时间通常很长，好多企业不会采纳这样的选择。

界面新闻记者统算发觉，回港两次到市场的企业赫然要占到绝许多数。

而双重到市场和第二到市场之中的差异最重要的表现在对两个到市场地的要紧性。双重到市场是指两个到市场地皆是第一到市场地，无领先顺序。两次到市场，则是指在第一到市场地之外，有一部分股票可在次要市场买卖。双重到市场要受两个市场的看管，这类到市场形式难度较高。两次到市场尽管相对简单，但也有市值、营收、投票权等要求节制，通常有限于大企业。

中泰证券数据统算显现，当前市值超越100亿港币，且2020年业务收入不低于10亿港币，且在纽交所、纳斯达克买卖所和伦交所主板到市场的准则发展筛选，适合在港交所双重到市场的公司大家都有48家，只占到中概股全体较小比例。

杜先杰叮嘱界面新闻，中概股会有差不多一部分转来港股IPO，可是港股的到市场准则比美股要高众多，况且估计未来可能进一步提升。

除了作为第二到市场地的多家中概股，也有包括小鹏车子、百济神州采纳双重到市场架构。相对而言，尽管这类能够归入港股通，可是到市场时间本钱高，过程愈加繁杂。

沈萌坦言，假如是双重到市场，华夏香港和美国一样均是第一到市场地，香港买卖所会正规看管，而两地到市场，不过将适合要求的股票或托管凭证拿来买卖，最重要的仍是依照美国看管请求。

一种相对特别的案例是药明康德，该企业采纳分拆形式实现多地到市场。药明康德于2015年从纽交所退市，其主业一拆为三。此中生物药的协议研发效劳剥离，于2017年以药明生物为主体在香港独立到市场。企业本身于2018年5月在A股到市场，随后在当年12月在香港到市场。

多位接受采访人员指明，相较于港股而言，美股市场仍具备流动性等方面优势。

“港股市场在科技板块范畴的新股市场是十分蓬勃活泼，可是在二级市场，从投资者的交易概况和成交概况等各个方面来讲，跟美股仍是有差不多大距离，是以如何强大港股市场还须要探寻。”温天纳补充道。

沈萌也以为，在美国市场，特别是机构投资者和剖析机构关于新商业形式在潜在成长方面的了解和宽容水平都更好，华夏香港日前尽管也在不停扩大调度本人的体制，终归市场生态依然偏惯例。

除了回归港股，回A的路径也是十足可行的。九号企业便是科创板首家有VIE架构、AB股构造，并申请发行CDR（华夏存托凭证）的公司。

张毅坦言，鉴于对投资者负责的责任，A股关于公司风险把控十分严刻，对盈利有相应请求，尽管科创板对盈利请求有少许容忍，趋严恐怕也是势必。

（应接受采访者请求，文中老张、李峰、阿亮系化名）