文丨中金企业

燃料：汽油价值可能见顶，供需错配难持续

全世界疫情反弹，改变要求复苏预期。国外方面，欧美航空煤油是油品花费的“最终拼图”，咱们此前估计其将在三季度规复疫情前水准，但变种疫情导致近期航空外出复苏放慢，煤油花费不及预期。同一时间，欧美石油要求尚未十足规复，且部分国度采用的封锁举措节制了居民外出，进一步拖累了石油花费复苏。国家内部方面，正如咱们在7月18日发表的《华夏汽油要求：高增添后，回归常态》汇报中所述，我们国家油品要求在高增添后已回归常态，二季度油品要求同比增速已下降至4.9%（前值19.9%）。三季度以来，国家内部经济增添趋弱，拉动原油进口要求下调，近期同样受疫情来回作用，7-8月份的油品花费增添可能依旧弱于季节性，难认为全世界油品要求奉献更多增加数量。

全世界供给规复加速，供需缺口收敛。OPEC+于7月18日完成新合同后持续增产，7月OPEC全体产量达到26,657千桶/天，此中沙特奉献多达78%的增加数量。另外，鉴于咱们在8月8日发表的《汽油：北美复产，其实不遥远》汇报中的判断，当前美国页岩油增产最重要的依托DUC井解放，因而中长久看，页岩油新加钻井数低迷对产量的拖累可能不会持续，况且新加钻井对产量提高的边际作用可能上升。咱们估计，最快4Q21能见到北美页岩油产量规复至疫情前水准，这可能成为四季度供需错配缓和的推进要素之一。

图表1：欧美航空煤油要求

材料来自：IEA，中金企业探讨部

图表2：欧美石油要求

材料来自：IEA，中金企业探讨部

图表3：OPEC原油产量及环比变动

材料来自：OPEC，中金企业探讨部

图表4：美国页岩油产量

材料来自：EIA，中金企业探讨部

OECD原油储存回到五年均值水准。本年以来OECD原油储存持续下调，6月OECD原油储存录得22.8亿桶，低于同期五年均值水准24.3亿桶。因而，从昨年五月OPEC主动减产以来，全世界范畴内的去储存切实曾经消耗储存累积量，这也是OPEC最初改变产量战略的原因。从储存方位看，去储存速度可能放慢，咱们估计OECD储存不会大幅低于季节性均值。

图表5：OECD原油储存

材料来自：IEA，中金企业探讨部

咱们在下半年展望中提议燃料是从短缺到再平衡，疫情来回改变了市场过于乐天的国外要求复苏预期，同一时间叠加后半年OPEC+最初明显放松产量约束。因而，上半年供需错配下的短缺其实不可持续，下半年供给填补缺口可能是大几率事故。是以，咱们保持下半年展望中油价三季度见顶，四季度均价回落的判断。

黑色金属：平衡中枢双双下移

黑色系最近的走向方向根本适合咱们半年报中的判断，即“平衡中枢双双下移”，但幅度上有必定超预期。在本钱侧，铁矿石价值已从7月中旬的高点230美元/吨回落至130美元/吨左右，触及了边际本钱。钢材方面，七月以来钢铁限产风波又起，价值获得必定支撑，但下游用钢要求放慢，价值也随着本钱端晃动而下行。往前看咱们保持半年报中的判断，铁矿与钢材的平衡中枢将双双从高点回落，上半年钢铁市场“高钢价、高矿价、高利润”的三高格局在下半年不容易重现（见咱们2021年5月9日发表的汇报《钢铁：“三高”格局下的再平衡》）。

图表6：黑色金属月度价值（虚线为期货买卖价值）

材料来自：Mysteel，中金企业探讨部

图表7：钢厂即期利润

材料来自：Mysteel，中金企业探讨部

铁矿石：构造性牛市被证伪

在半年报中，咱们曾提议铁矿石的构造性牛市特征可能被证伪。铁矿石前期的强势是在全世界疫情的背景下，国家内部增强资本投入与国外经济复苏共振的结果。在咱们2021年8月1日发表的汇报《要求走弱，铁矿价值承压》中，咱们估计华夏的生铁与粗钢产量将从下半年映入同比收缩区间，随着华夏与国外的铁矿石要求同一时间从高位回落，铁矿的高溢价于是将承压回落。

图表8：单位GDP钢材花费与资本造成对GDP奉献率的关连

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

钢铁：供需两弱，本钱回落

七月以来，随着钢铁限产一步步落地，市场普及担心下半年钢材供需将显露缺口，钢价于是获得必定提振。但咱们以为，下游要求若无表现超季节性的特征，钢材供需可能其实不如市场地预期的那末失衡，限产带来的供给溢价可能难以持续。最近下游要求持续疲软，钢价也偏弱运转，根本也认证了咱们的看法。咱们估计下半年钢材将大几率保持供需两弱的局势。在钢铁产业主动限产的概况下，钢材储存将接着出清，产业利润也将获得改进，但要求端有利局限，钢价将随着本钱端晃动而回落。

咱们在2021年6月27日发表的汇报《黑色金属：下半年钢材花费强度将走缓》中曾旗帜鲜明地提议，本年下半年，随着低基数效应消退和投资强度放慢，钢材下游花费可能趋弱。咱们的看法正好一步步获得认证，鉴于国度统算局推出的粗钢产量而计算的钢材实质花费量已延续三月（5-7月）同比收缩（见咱们2021年7月15日发表的《钢铁花费同比转负，限产支撑价值中枢》和2021年8月16日发表的《供需两弱，本钱回落》）。而从Mysteel推出的周度钢材表观花费量来看，8月前三周的平均花费同比下降了约7%，咱们以为8月钢材花费仍将大几率同比下降。

从钢材花费的季节性来讲，当前仍属要求冷季，随着“金九银十”到来，要求可能将来会回升。但须要注意的是，淡旺季之别是鉴于环比的方位，“冷季”其实不能解释下游要求已延续四月同比下降。全体而言，咱们以为下半年要求端的有利相比局限，下半年供需可能将保持同比收缩的局势。

分产业看，占粗钢花费约60%的建筑类要求可能将是第一大的拖累。中金企业探讨部地产组以为，房地产开工与投资的迅速走弱必定水平上遭到高基数和暴雨天气作用，但更最重要的的原因是产业全体资金环境的周全转紧以及出售降温对房企开工意愿和能力的压制。地产组估计全年房地产投资和新开工面积同比增幅预期为+8%和-8%，8-12月新开工面积同比将下跌16%。基建方面，咱们估计，受隐债作用，下半年基建向上体积可能局限，但假如财政政策发力，可能会有利保证房建造，对钢材要求可能带来有利。

图表9：全中国粗钢与钢材花费量同比增速

材料来自：国度统算局，海关总署，中金企业探讨部

图表10：房屋新开工面积与螺纹钢表观花费量的关连

材料来自：中钢协，Mysteel，中金企业探讨部

图表11：长材（螺纹钢、线材）总储存

材料来自：Mysteel，中金企业探讨部

图表12：板材（热轧、冷轧、中厚板）储存

材料来自：Mysteel，中金企业探讨部

生产业方面，中金企业探讨部机械组与车子组估计全年发掘机和车子销售数量区别同比增添10%和8%，隐含下半年同比增速约为-13%和-4%。车子缺芯的作用并没有十足消除，咱们估计可能在三季度后半段获得必定缓和。

7月当月钢材实质花费下降约13%，联合前面中金企业各产业组的判断，往前看，钢材花费同比收缩的态势大几率将连续。在供应侧，钢铁限产已一步步落地，本年前7个月同比增速约8%，若要实现全年同比不增，后5个月粗钢产量将下降约10%。考量到当前钢材储存仍处在较高水准(图表10、11)，钢材去储存将对供给发生必定补充。同一时间国度勉励根基性钢材回升，出口政策可能会进一步收紧（见咱们2021年7月30日发表的汇报《钢铁出口政策再调度，推进外贸回升》）。因而，往前看，咱们以为下半年钢材的供需构造可能其实不如市场本来预期的那末失衡。

农产物：供应溢价回落

国外方面，供给溢价回落，但价值底部支撑犹在

作物生长久并没有显露极其天气，丰产预期较强。咱们在下半年展望汇报中提到天气将成为作用新季全世界作物产量的要点，6-8月，尽管美作物主产区降雨量较往年偏少、局部地域伴有旱情，但北美新季作物全体生长概况根本适合预期。截止8月8日，美国新季大豆开花率为91%，较昨年同期持平，超出五年均值；结荚率为72%，略低于昨年同期，超出五年均值。新季美玉米鼓粒率为56%，略低于昨年同期，超出五年均值。虽然USDA8月供需汇报对新作单产预期较7月有所下降，但本年作物种植面积全体较昨年大幅提高，因而新季产量并没有遭到很大作用。

图表13：2021年美国各州降水偏离寻常值

材料来自：USDA，中金企业探讨部

图表14：美国玉米鼓粒率

材料来自：USDA，中金企业探讨部

要求端支撑略有晃动，储存缓慢累积，但储存花费比仍处于低位。从全世界供需平衡表来看，受农产物价值大幅走高作用，不论是深加工仍是饲用花费在本钱端负担都较大，要求端预期有所回落。据USDA8月供需汇报，中、美两国新季大豆压榨量预期区别下调200万吨和55万吨，美国新季玉米国家内部饲用花费预期降低300万吨，同一时间受华夏进口量下降作用，美国新季玉米出口预期下降350万吨。此外，2022年度美国生物质可再生能源参混比重尚未推出，但受原油价值回落作用，参混比重提高几率较小。当前，美国新季大豆、玉米期末储存预期区别为1.55亿蒲式耳和12.42亿蒲式耳，虽储存花费比有所修缮，但仍处于历史偏低水准（见咱们2021年8月15日发表的汇报《USDA有利局限，价值高位震荡》）。

图表15：2021/22年度美国大豆供需平衡表

材料来自：USDA，中金企业探讨部

图表16：2021/22年度美国玉米供需平衡表

材料来自：USDA，中金企业探讨部

咱们以为，新作到市场前世界农产物价值不具有大幅走高的根基，天气市仍将保持。新作收割前天气炒作的时间窗口期仍有2-3周的时间，终归单产仍存不确定性，据美国国度气象局（NOAA）预测，未来主产区降水会有所增添，降雨天气能否利于弥补全美平均单产仍存不确定，天气市仍会保持一种月左右的时间。长久来看，全世界农产物供需格局映入动态修缮期。咱们依旧保持半年报中的看法，新作年度最重要的国度农业制造一步步规复，供需构造有所改进，但全世界农产物偏紧的根本面支撑犹在，供应侧仍缺乏弹性，大几率保持高位震荡。

国家内部方面，政策层次多措并举保证农产物供给，价值受世界作用局限

多元化伎俩增添供应，玉米市场“紧平衡”。供应端，尽管临储储存出清后，玉米市场供需存留硬缺口，可是本年以来政策面保供稳价已从全体布置，“扩产能、增进口、拍陈粮”等形式已有用调节市场供应；要求端，当前深加工公司处于损失，淀粉公司开工率处于低位，同一时间生猪养殖利润持续恶化，小麦饲用替代比重较高，因而短期尽管国家内部玉米处于青黄不接时代，可是根本面全体概况好于往年，玉米价值较难显露大涨行情，受海外价值作用局限（见咱们2021年8月10日发表的汇报《国家内部玉米：短期上升能源不足，长久底部支撑犹在》）。

图表17：华夏玉米进口量

材料来自：海关总署，中金企业探讨部

图表18：华夏小麦饲用花费量

材料来自：USDA，中金企业探讨部

生猪产能规复超预期，价值接着连续回调走向。概括全中国概况来看，我们国家生猪制造已十足规复，依据农业农村部数据，6月末全中国生猪存栏量4.39亿头，规复到2017年年末的99.4%；能繁母猪存栏量4564万头已规复到2017年年末的102.1%。短期来看，疫情让得要求端遭到必定抑制，花费规复被动延迟，价值再一次探底。下半年，随着疫情获得有用操控，在要求增添预期不变的前提下，价值仍有反弹体积。但考量下半年出栏量稳中有增，冷库冻猪肉也必定水平增添末端市场猪肉供应，年底市场供应不容易显露缺口，咱们估计猪价反弹体积适中。

图表19：能繁母猪存栏量

材料来自：农业农村部，中金企业探讨部

图表20：猪肉冻品储存

材料来自：涌益资讯，中金企业探讨部

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