文丨海通证券

从年度振动和牛市周期看后市有机会

　　最近一周A股下跌显著，沪深300跌3.6%、创业板指跌4.6%，7月1日以来市场全体走的较弱，投资者对后市心存疑惑。咱们以为，联合宏观背景和微观公司盈利看，本年相似2010年，下半场更精彩。借鉴历史到市场场年度振动和牛市周期规则，未来半年市场仍充满机会。

　　1、年度振动视角看，后市有指标数据性机会

　　以年度视角看，沪深300每年至少一次15%以上的行情。咱们回顾2005年以来沪深300指标数据的年度体现，此中牛市年份涨幅可观，2006年达121%、2007年162%、2009年97%、2014年52%、2015年6%、2019年36%、2020年27%。震荡市的年份，如2005年(前低后高，年中打开牛市)、2010年(大周期上牛市后期，当年度表现震荡市特征)、2012年、2013年(创业板指牛市中，主板年中为牛市起点)、2016年、2017年，沪深300在一种当然年度里，至少显露一次15%以上升幅的行情，况且多半上下半年二次，详见下表。熊市的年份，如2008年、2011年、2018年，均是年初(或以前一年12月最初)显露一波15%以上升幅的行情，唯有2017年底18年初的涨幅11%，略低于15%。本年初到春节后高点，沪深300行情第一大涨幅为13.8%，如从20年12月11日低点算起，第一大涨幅22%，假如沪深300本年然后没再显露15%以上的涨幅，那末本年体现相似08、11、18年。可是，本年股市的宏微观背景与这三年存留相当大差别。宏观背景上，08、11年宏观政策全体偏紧，存款准备金率正好上升或已处于高位，18年去杠杆背景下，宏观流动性显著收紧，货币供给量跟不上名义经济增添速度。本年730中央政治局会议中宏观政策基调曾经偏宽松。微观公司盈利上，08、11、18年公司盈利均处下行趋向中，对应悉数A股ROE(TTM，全体法)下行周期区别从07Q4的高点16.7%走低至09Q2的10.0%、10Q4的15.8%持续下调至12Q3的13.1%、17Q4的10.7%降至19Q1的9.4%。本年公司盈利仍在持续上行，咱们估计本轮A股ROE上升的高点为21Q1。

　　本年相似2010年，下半场或有指标数据性机会。咱们在前期汇报《下半场更精彩——再论本年相似10年》中提议本年的宏观背景和政策节拍与10年相似，前紧后松，行情节拍上或也与10年类似，表现先抑后扬的趋向。2010年上半年宏观政策偏紧，GDP单季度增速也从一季度的12.2%下降到二季度的10.8%。随着经济增速放慢以及那时欧债危机的作用不停发酵，10年下半年我们国家的宏观政策又从新最初发力，同一时间财政支出的节拍也在加速，政策加码下10Q3、Q4的GDP当季同比增速均为9.9%，超出那时Wind绝对预期的9.4%和9.2%。10年下半年随着经济改进高于市场预期，股市体现也以7月份为界，前六个月是构造性行情，7月后是普涨行情，沪深300全年表现“V”字走向。

　　本年的宏观背景和政策在节拍上相似2010年，上半年宏观政策全体偏紧，财政政策上半年力度也较弱， 1-6月各地已组织发行新加位置政府债券14800亿元，此中专项债券10143亿元、发行驶度占政府预期指标不到30%。当前，730政治局会议传导的宏观政策踊跃信号正渐渐落地：货币政策方面，7月15日央行周全降准，政策边际扩宽的信号曾经解放，近期R007已显著下行，从7月末的高点2.6%降至上周内的低点2.1%；财政方面，7月政治局会议指明“踊跃的财政政策要提高政策效率”，要“合乎道理把握预算内投资和位置政府债券发行驶度，推进本年底明年初造成实物事业量”，因而下半年财政政策有望踊跃发力。债券净融资额是跟进财政政策发力水平的要紧目标，债券净融资额边际浮动显现债券融资范围正一步步放大，截至8月21日，8月前三周债券净融资范围区别为2637亿元、936亿元、4378亿元，依据Wind数据汇总8月第轮廓债券净融资范围估计达2240亿元，8月债券净融资范围有望超万亿，而7月仅为2395亿元。当前21Q3和Q4实质GDP的Wind绝对预期当季同比增速区别为6.4%和5.1%，宏观政策的加码将扶持本年下半年经济增速接着修缮。与2010年下半年宏观数据终归超预期相似，本年下半年经济也存留超预期的可能。同一时间，咱们前文提议下半年悉数A股公司盈利接着向上，宏微观齐发力，下半年市场或有指标数据性机会。

　　2、牛市周期规则看，本轮牛市未走完

　　咱们再从牛市周期规则剖析，19年打开的本轮牛市尚未走完。

　　根本面子上，微观公司盈利仍在上行中。咱们在前期多篇汇报指明，19年1月4日上证综指2440点为本轮牛市起点，本轮牛市有望持续三年。同一时间咱们以为牛市有三个阶段，各阶段驱能源、特征各不相同。本轮牛市19年为由资金面驱动的牛市孕育期，20年市场映入了根本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，21年市场映入由根本面和情绪面驱动的牛市泡沫期。根本面数据显现，这轮牛市尚未走完。历史规则显现牛市指标数据的高点平常略提早于ROE高点，例如：05/06-07/10牛市时期，沪深300指标数据高点在2007/10，ROE(TTM，下同)高点在07Q4；08/10-10/11牛市时期中小板指高点在2010/11，ROE高点在10Q4；12/12-15/06牛市时期创业板ROE高点在15Q4，但源于清查配资等去杠杆要素，创业板指在2015/06显露高点。依照盈利自身的周期规则推测，历史上A股ROE上行周期平均持续7个季度，这一轮的回暖起点在20Q3，因此咱们估计本轮ROE高点将显露在明年一季度。利润增速方面，在《A股中报业绩前瞻：下半年两年年化增速接着向上-20210806》中咱们估计本年A股中报归母净利润增速40%，全年35%，两年年化区别为15%、20%。

　　情绪面子上，从市场全体和产业估值构造看本轮牛市未完毕。从市场全体估值目标看，当前悉数A股PE(TTM)为19.7倍、处13年6月于今从低到高58.6%分位，PB(LF)为2.0倍，处62.0%分位。从杠杆资金买卖概况看，当前融资买卖额占总买卖额比例为8.19%，处23%分位。从买卖目标看，悉数A股年化周换手率为366%、处84%分位。从大类产业比价目标看，风险溢价率(悉数A股PE倒数与十年期国债收益率之差)为2.2%，处于13年6月以来从高到低47%分位；当前股债收益比(沪深300股息率/十年期国债收益率)为0.74，处于13年6月以来从高到低42%分位。假设牛市顶点市场情绪为100度，当前市场大概在50-60度。

　　从产业估值构造看，当前的产业构造分化其实不适合历史上牛市完毕时的市场特征。回顾历史可行发觉，牛市常常在多半产业估值抬升到历史高位后才会完毕，详细可行参考07年和15年。以各产业PE(TTM，下同)和PB(LF，下同)历史分位数来衡量产业的估值热度：07/10沪深300指标数据见顶时PE和PB历史分位数超越80%的产业个数占比区别为90%和70%，此时产业间估值较均衡且多数产业均过热。同样，15年牛市到中后期时，15/06牛市完毕时15/06 PE和PB达到80%以上历史分位的产业占比均挨近90%。本轮牛市于今产业曾经有所轮动，然则日前多数产业估值依然不高，从估值构造来看和真实的牛市顶点仍有距离。从前一轮牛熊周期的低点(13年6月)为起点，当前仅有10%(20%)的申万二级产业PE(PB)超越了80%的历史分位，此中电源设施、车子全车和饮料生产等产业PE和PB历史分位数均超越80%，可视日前的估值分化依旧显著，多数产业估值仍处于历史偏低的水准。从历史规则看，产业间局部过热的概况下难言存留体系性风险，当前的产业构造分化其实不适合历史上牛市完毕时的市场特征。这也意指着，前期涨幅较小，估值分位数不高的产业未来有望上升，即市场作风更均衡，从独乐乐走势众乐乐。

　　3、独乐乐到众乐乐：均衡思维

　　智能生产望保持强势，中下游惯例生产业迎接修缮机会。本年3月下旬最初到5月下旬咱们撰写了《华夏智造系列汇报1-5》，一直坚定看好科技赋能的智能生产业，详细包括三类：①消息技艺的利用：包括半导体、人力智能、物联网、云计算等范畴，估计2021年归母净利润增速将达61%、52%、62%、38%；②新燃料技艺的利用：包括新燃料车资产链、智能车子等范畴，依据海通剖析师预测2021年销售数量有望冲撞280万辆、同比增添超越100%。③惯例生产技艺改良与进级：包括智能家电、产业机器人等范畴。日前，硬科技的智能生产繁荣度高曾经成为市场共识，最重要的的核心是如何看待高估值。咱们前期汇报剖析过，可行借鉴2010-11年的苹果电话资产链，结论是本年高繁荣的硬科技会保持高估值，未来吸收估值需看市场环境，关心明年。

　　另外，《骤雨不终日-20210801》最初，咱们重申重视惯例的中下游生产业，如工程机械、建材、家电等，这点产业前期体现疲软，是由于上游原资料涨价和下游要求疲软一同紧缩了惯例生产业盈利。而这两点然后都会改变，从本钱端看，730政治局会议提议纠正活动式“减碳” 、做好大宗商品保供稳价事业，日前以铜为代表的原资料价值曾经下跌，下半年PPI同比增速也有望从高点一步步回落。从要求端看，随着下半年专项债和国债发行提速，基建投资同比增速有望回暖；同一时间随着政策发力刺激经济，居民收入一步步改进，社消零售增速将回暖。经验前期回调，中下游惯例生产业估值和盈利配合度可以，截止21/08/20家电PE(TTM，下同)为17.6倍，对应13/06年以来分位数为55.7%，工程机械为11.8倍、4.0%，建材为13.8倍、22.6%。

　　另外，注意在冷门股里淘宝，如券商等。19年初打开本轮牛市已映入第三个年头，从市场面剖析，概括各产业涨跌幅、估值所处历史位子、基金持仓、买卖热度概况，券商、银行、地产、保障、建筑装扮、通信、传媒等产业仍处于洼地之间，即涨幅小、关心少的冷门股。这此中，联合根本面、政策面，值得重视券商、地产、银行等。

　　本轮牛市已显露过2次券商股行情，区别在19年1-3月(时期产业指标数据第一大涨幅达56.4%)和20年6-7月(52.4%)，而21年于今券商股行情尚未演绎。当前市场已延续23个买卖日成交额超万亿，悉数A股日均成交金额从19年的5203亿元上升至20年的8480亿元，21年于今接着放量至9877亿元，券商股或迎接行情催化剂。市场放量已在券商利润增速上有所表现，比如龙头券商中信证券21Q2归母净利累计同比增速为36.7%，超出21Q1的26.7%。

　　近年来地产调控全体趋紧对地产利润形成较大压制，但7月末以来，政策背景已显露微变：730中央政治局会议将稳地价放到“三稳”事业的首位，此外当然资源部对部分聚集供地试点都市的供地部门作出新的部署，准确请求单宗地溢价率不得超越15%。政策背景上的微变有助于地价和溢价率走势安稳，对稳固开发商利润水准、保证公司投资具有要紧意义。随着货币、财政政策进一步加码，缓和对银行坏账的担心，银行板块也将得到估值修缮的能源。另外，从历史经历来看，公募机构名次考核制度布置，让得四季度博弈要素增多，常常也是市场变盘的节点。流动性较好，前期涨跌幅不高的金融地产板块存留异动的可能。

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