文丨海通证券

2020-2021年，宏观经济和政策的浮动相当大很快。昨年我们国家在全世界首先防控住疫情，经济首先修缮，政策也首先向常态靠拢。宏观变量的振动对大类产业的轮动也发生了较大作用，市场振动和作风转换也很激烈。

本来从宏观环境上来看，咱们一直在重申，本年可行说是相似缩短版的“2018年”。展望未来，会渐渐过渡到放大版的“2019年”。当前仿佛又到了要害窗口期，宏观经济和政策的走向和节拍，必然会对未来大类产业走向发生较大的作用。本文咱们试图对延续经济和政策走向加以剖析，也整理下本年以来的情况。

只是，咱们以为，中短期经济的振动是寻常景象，随着新进行理念的落实实行，经济构造不停改良调度，咱们对长久华夏经济增添的潜力充满信心。

1. 缩短版的“2018年”

为何说本年很像2018年？本来不论是经济的走向，仍是政策的方向，和2018年皆是绝对的。

起首看经济，在2018年的时刻，经济增速从年初最初下行。本年也是如许，尽管推出的各式经济和盈利数据的同比增速都很高，但本来最重要的是源于昨年的低基数带来的。要判断经济繁荣水平的浮动，必需剔除低基数，是以每个月统算局在推出各式数据的时刻都会测算两年平均增速。本来剔除低基数后，本轮经济增添最快的时刻便是在昨年四季度，详细月份便是昨年的11月份（详细参见咱们本年4月份的汇报《“高点”早曾经往日——如何了解本年的宏观数据》）。

可是在上半年的时刻，对经济走向的分歧仍是相比大的，直到7月份的降准同一了市场的预期。之是以对经济分歧相当大，是由于经济构造自身就分化相当大：相比亮眼的是出口；上半年房地产经济尽管下行，但下行速度还相比慢；花费仍是偏弱。尤其是1季度的时刻，遭到就地过年作用，制造显著更强劲，花费短期变得更弱（详细参见本年1月份汇报《春节不返乡：扰动多少宏观经济？》）。只是下半年以来，经济总量增速放慢节拍有所加速，是以本年以来经济运转的方向和2018年是根本绝对的。

其次来看政策，本年的好多政策从方向上来讲，都和2018年很像，皆是在总量经济回暖后，稳增添必需性下调，借着“稳增添负担较小的窗口期”，宏观政策边际收紧，而且愈加偏重经济构造的调度。咱们在昨年12月汇报《转，但不“急转”——中央经济事业会议解读》中有过总结：“非是急转弯，但也是转弯”。

在总量政策方面，和2018年一样，本年也是宽货币、紧信用的环境。咱们在1月份主题汇报《宽货币，紧信用——2021年政策剖析系列一》中指明，“本年全年来看，加息的几率都较轻，逆回购、MLF等短端政策利率或将保持现状”，并提议本年紧信用的三个方向：“房地产融资压降”、“国企融资回归常态”、“政府融资的降低”。

虽然在1-2月份，银行间利率大幅上行，激发市场关于加息的担心，但本来事后来看，不过短期扰动罢了，央行不但无加息，3月以来还一直保持银行间利率低位稳固，7月份还降准解放了宽松信号。（详细参见1月份汇报《要收紧的：更多是信用——对3%隔夜利率的了解》）

在调构造方面，也和2018年相似，借着窗口期迅速推行经济构造的调度和风险的化解。比如，对房地产范畴的调控渐渐收紧，处置和化解各式风险，推行碳达峰、碳中和政策，增强对互联网平台、教导、文化等范畴的规范治理。（详细参见本年主题汇报《作用不容忽视：“碳中和”如何推行？——碳中和系列探讨之一》、《如何学习了解“一同富裕”？——“一同富裕”探讨系列一》等）

但为什么是缩短版的“2018年”呢？这最重要的是由于政策调转方向的力度无2018年那末大，速度也无2018年那末快。2018年的时刻政策收紧速度很快，一种很要紧的原因是2017年经济周全规复、周全向好。而昨年以来经济尽管总量规复，但构造上依旧存留薄弱步骤，存留“不固固”、“不均衡”的难题，政策非是急转弯。比如2017年社融的范围有26万亿，而2018年干脆降至22万亿；昨年社融范围将近35万亿，咱们估计本年社融范围可能仍在32万亿周边。

从大类产业的走向看，市场的体现也可行说是缩减版的“2018年”。2018年的时刻，10年期国债利率从年初最初下行；本轮利率的高点显露在昨年11月，和经济高点十足绝对，以后就不停下行，1-2月源于遭到银行间利率迅速拉升的短期扰动而有调度，但以后接着往下。权益产业中，源于经济在减速、政策在调转方向，部分产业显露显著调度；但同一时间政策转弯“不急”，构造上依旧存留好多机会。

2. 放大版的“2019年”

往前看，稳增添负担可能还会增添，经济运转方向和2019年相似。昨年以来的经济回暖有两大要害变量，一种是出口体现强势，另一种是房地产投资的回暖，而末端花费要求处于弱复苏状况。估计未来花费仍将连续弱复苏，昨年四季度的时刻我们国家花费增速曾经回暖至4%-5%之中，本年上半年花费增添依然在这一增添渠道，7月花费增速回落至3.6%（两年平均）。往前看，疫情依然无十足往日，就业和居民收入还须要进一步规复，花费回暖仍将偏慢。

而随着调控政策不停收紧，昨年对经济支撑效用较大的房地产市场，回落速度有所加速。截止7月份，居民部门延续三个月新加贷款范围的增速曾经回落至-22%，与此相对应的，7月商品房出售金额单月增速降至-7.1%，出售面积增速降至-8.7%，均是昨年4月以来首度显露负增添。依据CRIC数据，8月TOP100房企单月实现出售操盘金额同比下调20.7%、环比下调10.7%。

出售降温的同一时间，投资也有放慢，7月房地产投资当月同比增速曾经回落至1.2%，而昨年下半年许多数时刻都保持在10%以上的增添。前7个月房屋新开工面积增速曾经降至-0.9%，假如把昨年疫情这类特殊概况排除在外，上一次新开工累计增速显露负增添，仍是在2014-2015年的时刻。从构造上来看，小都市面对的下行负担要显著大于大都市。

另外，出口短期还相对稳固，但美国商品花费要求在降温，出口基数在抬升，估计出口关于经济的同比带动效用会渐渐减小。

为了更好跟进经济的高频变动，咱们本年建立了三大高频目标，这点目标显现：8月出口相对安稳，花费和制造目标均有下调。（详细参见《如何跟进经济？ ——“HTPI”目标推荐》、《如何跟进华夏出口？ ——海通宏观“HTEXI”目标推荐》、《如何跟进花费？ ——海通宏观“HTCI”目标推荐》）

依据前面的剖析，然后经济的方向可能和2019年绝对，但稳增添的负担可能会比2019年大，这就意指着，可行期待愈加踊跃的政策，况且政策踊跃的水平也有望显著强于2019年，是以是放大版的“2019年”。但从节拍上来讲，财政是最先发力稳增添的，7月底政治局会议也准确了这一丝；以后可行预见货币政策发力降本钱；从往日政策规则看，房地产调控政策不会那末快的放松。

3. 此刻处于甚么阶段？

此刻宏观环境处于甚么阶段，本来相当大水平上取决于政策踊跃的节拍。

7月政治局会议再一次重申“要做好宏观政策跨周期调节”。了解宏观政策的跨周期调节至关要紧，咱们的直观了解是，宏观政策不但要考量短期稳增添的难题，经济下行负担大的时刻要托底经济，维持就业稳固；但也要考量短期政策体积用太多，会减小未来的政策体积，要给未来留有必定的政策体积；短期债务增添过多，会增大未来的金融风险，是以必需兼顾长久的政策体积和风险难题；同一时间要持续推行利于中长久经济增添的构造改革、技艺进步等，提升经济的潜在增速。是以从跨周期的方位来讲，不会经济一下行，就立即放松货币去刺激。

另一方面，本年两会指明年度GDP增添预期指标在6%以上，咱们估计本年GDP增速大几率还在8%周边，顺利达成增添指标无难题。明年依旧是很要紧的一年，7月政治局会议也提议“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，为明年留出必定的政策体积是大几率的。

是以虽然部分政策在构造性的扶持稳增添，可是当前依然处于经济增速放慢、政策注重调构造的阶段，更显著的政策发力须要更显著的政策信号，须要密切跟进学习。假如有更准确的信号，“2019年”可能马上来了，大类产业的体现也会与此前的体现很不一样，可行一步步关心本年调度较多的长久焦点产业。就国债的行情而言，利率常常跟随经济走，经济回暖此前须要见到融资的持续回暖，从这种方位看，利率此刻还无很显著的利空要素。

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