文丨中信建投

1、年初以反复调与前几轮本质不同，白酒根本面繁荣连续，回调最重要的在于估值调度。

年初以来白酒板块产生历史少有较大回调，8月申万白酒指标数据比年初高点回调36%，板块估值由77X高位回落至日前46X，茅、五、泸股价较高点第一大回调达到42%、45%、51%，对应21年估值回落至39、33、35X。回顾历史上幅度较大几轮回调区别为：2008年金融危机，板块回调67%（茅、五、泸股价回调63%、77%、78%；估值区别由141、148、199X回调至26、30、21X）；2012-2015年节制三公花费，政策作用导致酒企储存累积、批价回落，根本面恶化以下板块情绪走低，回调60%（茅、五、泸股价回调59%、65%、69%；估值区别由29、20、19X回调至9、6、7X）；2018年酒企储存普及高企、批价回落，叠加贸易战和去杠杆的宏观要素作用，板块回调34%（茅、五、泸股价回调37%、51%、53%；估值区别由52、45、37X回调至25、17、18X）。从回调幅度来看本轮回调幅度已属历史少有，然则本轮回调与前几轮存留本质不同，前几轮回调均伴随储存升高、批价大幅回落的根本面概况恶化难题，而本轮回调最重要的受政策作用而让得板块估值承压，时期储存持续保持历史较轻水准，批价全体坚挺，回调非根本面走弱。20年3月至21年2月申万白酒板块估值由32X上升至77X，估值处于历史高位。经验本轮大幅回调后板块估值曾经回落至历史合乎道理偏低水准，中报头部酒公司绩全体适合预期，从预收款和通道回款进度来看三季度业绩体现依旧可期，板块繁荣连续，不应接着悲观。

2、疫情操控良好，通道回款踊跃，末端信心回暖，旺季繁荣可期。

临近中秋旺季，疫情对板块作用根本周全规复，9月初最初末端备货信心规复较好。日前来看，高档要求没有虞，茅台达成Q3回款，估计量同比昨年中秋有10%左右增添，五粮液回款进度90%以上，估计量个位数增添，叠加小五粮和经典五粮液的增加数量，三季度业绩依旧可期，国窖回款进度亦超越80%。次高档和地产酒方面，日前全体回款进度亦较好，山西汾酒达成80%以上回款，估计比昨年提早一种月左右达成全年回款，水井坊日前达成Q3回款，酒鬼酒方面内参根本达成全年回款，全体回款85%以上，洋河、今世缘、古井回款进度亦在80%以上，估计中秋国庆旺季以后回款进度将达到90%以上。全体来看头部酒企回款节拍寻常，次高档回款节拍偏快，当前通道储存普及不超越2个月，且全体价盘较为稳固，估计Q3高档保持稳健增添，次高档环比降速但增速依旧可观，地产酒稳中向好。

3、板块回调，估值风险解放充分，高档确定性强提议一步步布置。

本轮板块估值由77X高位回落至46X，全体估值风险解放充分，联合根本面来看，板块曾经映入价格区间。短期业绩方面，从预收款来看Q3业绩依旧可期，除茅台及顺鑫农业之外多半酒企中报预收款余额同比上升。长久来看，高档白酒业绩确定性强，增添稳健，参考世界花费品来看估值合乎道理偏低。截止9月3日收盘茅台股价较年初高位跌37%，对应21、22年估值39、33X。五粮液、泸州老窖股价本轮回调幅度亦区别达到42%、44%，对应21年估值仅为33、35X，22年为27、29X，下半年后期考量估值变换将有显著收益，提议一步步布置。次高档增速快，中报业绩兑现认证高繁荣，调度后估值负担获得显著解放。汾酒股价回调47%，对应21、22年PE为62、46X；水井坊回调24%，对应21、22年PE为51、42X，业绩增速与估值配合性趋于合乎道理；酒鬼酒回调24%，对应21、22年PE为76、53X。地产酒洋河股价回调38%，对应21、22年PE为30、25X；古井贡酒回调25%，对应21、22年PE为50、41X，性价比凸显。要点介绍高档茅台、五粮液、泸州老窖，次高档山西汾酒、水井坊、酒鬼酒，及地域龙头名优酒企洋河和古井贡酒。

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