从欧洲中世纪的康孟达（Co毫米enda）演变而来的局限合伙制度，迄今已有百余年历史，仍焕发着勃勃活力。

作为现代公司制度中最具代表性的制度之一，局限合伙制在2007年6月1日初次被导入合伙公司法，后广大使用于企业制造经营、企业处理、操控权采购等实践中。其不但确认了鉴于合同的操控权实现形式，况且解决了操控权与收益权分离等难题，为股权投资翻开了新篇章。

得益于局限合伙架构在风险隔离、股权鼓励、税收优惠、多层嵌套等方面的优势，局限合伙公司近年在资本市场十分活泼，例如到市场前策略投资入股、成立股权鼓励平台，参加并购重组再融资等，都有局限合伙的身影。

特异的制度优势让局限合伙制度在必定水平上成为市场的“宠儿”，然则，在与到市场企业联合的进程中，“灵活”的局限合伙制度有时也会成为市场潜在的“风险”来自，这究竟是怎样一回事儿？

在制度层次，看管层已针对局限合伙架构事项制订了相应准则，准确了穿透披露准则。-IC photo

合则两利，斗则俱伤

近年来，少许局限合伙平台被利用于到市场企业采购运动中。据Wind统算，截止2020年底，75家深市到市场企业最大股东为局限合伙公司。

局限合伙公司采购到市场企业后，操控权是绕不开的话题。企业法的操控权逻辑所以持股比重或表决权为根基，而合伙公司法的操控权逻辑重申GP的一元主导型，淡化资本对公司的操控。

因而，从立法本源看，局限合伙公司与企业制公司对于操控权方面的划定存留较大差异，在实践中的难题体现也较为突出。例如能否混淆GP经营治理权与公司操控权的关连、将LP断定为实质操控人能否与合伙公司法的立法初衷以及局限合伙的运作形式相悖、如何区别GP与LP之中权责边界，如何确保局限合伙公司及到市场企业操控权的稳固性等。

而要幸免上述争议，则须要落实“合”这一理念。“合”是公司经营治理的基石，关于组织架构愈加松弛、组织运转愈加灵活的局限合伙公司来讲愈是如许。GP与LP之中，“合”则两利，“斗”则俱伤。

在局限合伙公司取得到市场企业操控权后，“合”不但关乎局限合伙公司自身，更关乎到市场企业未来的经营进行。

但21世纪经济报导记者发觉，随着局限合伙公司中搭建嵌套层级增多，背后的GP与LP间利益平衡难度系数将呈几何倍数增添，特别是取得到市场企业操控权后如何实现迅速退出方面，常常简单显露分歧。

比如，汇源通信控股股东局限合伙公司惠富骐骥的GP汇垠澳丰在推进重组方面进展缓慢，历经9个月公布一份典范的“三高重组”方案被股东大会否决，惠富骐骥LP的劣后级建议请求举办合伙人大会并更换GP，激发市场对企业操控权是GP仍是LP的质疑。

今后，汇源通信显露多方举牌、股东之中相互举报、大股东假要约未果，股东与股东、高管司法纠纷等一系列股权争夺事故，为局限合伙公司操控到市场企业敲响了警钟。

高杠杆之福祸两依

局限合伙公司另有一种特色是方便多层嵌套。

阿基米德以前说过：“给咱一种支点，咱就可以撬起地球。”古语云“四两拨千斤”背后也是杠杆原理的使用。杠杆原理曾经渗透到生活、科技、商业等方方面面，到市场企业经营杠杆，财务杠杆使用得好可行有用提升公司运营效能和盈利水准。“杠杆”自身是一种中性词，但加“高”后，风险也随之而至。

在局限合伙制度的使用中，加入一层合伙人构造以后，可行突破单个合伙公司合伙人不超越50人的节制，具备投资杠杆属性更强、员工鼓励范畴很大、嵌套嫁接构造化产物愈加方便、实质出资人消息愈加隐蔽等优势，但滥用也会带来诸多麻烦。

实践中，个别合伙公司经过资管计划、信托计划、私募等多个杠杆资金的相互叠加、层层嵌套，以少量自有资金撬动范围庞大的杠杆资金，用来采购到市场企业操控权，经过重要产业并购重组借机将麾下关联产业以高溢价注入到市场企业，实现并购套利，可能存留关联买卖非关联化、操纵股价、内情买卖等多个难题。

仍是以汇垠澳丰为例，其以GP身份与三个资管计划方式的LP区别构成三个局限合伙公司，在2015年底至2016年7月的半年多时间内，用201万元的出资撬动47亿元的杠杆资金，操控了汇源通信、融钰团体、万家乐（后更名为顺钠股份）三家到市场企业。

汇垠澳丰试图主导各到市场企业实行重要产业重组，将相干产业注入到市场企业，以实现产业证券化。可是，三家企业的重组之路一波三折、屡屡折戟，到市场企业股价大涨大跌、控股股东股份平仓冻结，操控权再一次变更，制造经营陷入困境。

此中，蕙富博衍（局限合伙）控股万家乐以后，以高溢价采购关联人陈环操控的浙江翰晟60%的股权，业绩对赌期内浙江翰晟累计实现净利润-7.18亿元，与业绩承诺的2.16亿元相差甚远。后因浙江翰晟涉嫌草根投资非法消化公众存款案件，陈环被批捕，企业对浙江翰晟6.29亿元预付账款资金流向存疑，本身制造经营也遭受重创。

“穿透”迷雾露真容

操控权难题的实际是股权构造能否清楚，权责边界准确；高杠杆难题的实际是资金构造能否合乎道理，不同资金来自汇聚在一同能否推高杠杆倍数。

而局限合伙架构因涉及的关联关连错综繁杂，利益纷争盘根错节，普及缺乏充分消息披露能源，甚而不排除另有“浑水摸鱼”等景象，对投资者决策以及消息披露看管皆是不小的挑战。

要想拨开迷雾辩别合伙架构背后的风险，也却非无“良方”——“穿透披露”即是一件要紧法宝。在制度层次，看管层已针对局限合伙架构事项制订了相应准则，准确了穿透披露准则。

比如，《公布发行证券的企业消息披露内容与格式标准第26号——到市场企业重要产业重组（2018年修订）》准确划定，合伙公司，理当穿透披露至终归出资人，合伙公司成为到市场企业最大股东或持股5%以上股东的，还理当披露终归出资人的资金来自，合伙公司利润分配、损失压力及合伙事务执行（含表决权行使）的相关合同布置等。在IPO、再融资等事项也有相似请求。

平常看管层次，则要点关心合伙公司的股权构造、资金来自、终归出资人、里面合同布置、运作体制等内容能否披露明白，能否存留消息披露违纪举止。

据不十足统算，深交所近三年对最大股东为局限合伙公司的75家到市场企业赐予要点关心，累计发出关心函180家次、年报及半年报问询函193家次，累计发出看管函87家次、对上述企业及相干当事人采用纪律处分59家次。

如针对前述顺钠股份采购标的浙江翰晟买卖对手方陈环、林国平未履产业绩承诺事项，二人被买卖所公布谴责。蕙富骐骥及其执行合伙人汇垠澳丰承诺，自合同采购汇源通信股份过户达成之日起12个月内，向汇源通信达成注入产业过户，屡次延期后仍未履行承诺，同一时间存留未披露产业交付及相干补偿金支付合同，二次被买卖所通报批评。鞍重股份在看管问询下，局限合伙公司强强投资承认合同受让到市场企业7.06%股份的2.1亿元采购资金来自于持股9.76%股东杨永柱提供的借款，与杨永柱组成绝对行动人，双方于2021年5月17日签定了《绝对行动合同》。

资本市场是一种兼容并蓄的市场，可行扶持全部公司制度的连续与创新，但必需遵守真正、明确、完整、及时、公平五大消息披露准则，必需坚守效劳实体经济、庇护投资者合法权益的初心与宗旨。

本来，所谓合伙，容易了解便是“合在一同、成为一伙”。局限合伙制度以契约精神为纽带，将人工资本与货币资本有机联合起来，建立了局限合伙人与平凡合伙人、局限责任与没有限责任并存的特殊架构，在组织方式、处理构造、收益分配等制度设置和运转愈加富有弹性和灵活性，大大提升了人干事创业的激情以及资源配置的效能。可行说，契约精神、合伙干事的信仰是局限合伙公司制度的焦点，但必需将稳健投资的理念、透明公平的消息披露内化消化，与资本市场根本底蕴相配合，才能在资本市场开花结果。

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