文丨中金企业

近期在限产限电政策下，部分中上游产业品产量显著下调，价值也显露了一轮较为显著的上升，推进我们国家PPI也持续上行。那末，这一轮“双限”政策公布的背景如何，未来会对产业品价值和经济动能发生怎么的作用？更为要紧的是，在限电限产推进上游涨价的概况下，中下游公司的经营负担能否显著加大？延续政策又该如何发力应对日前经济的滞胀负担？咱们将在本文中发展具体的研究。

一、限电限产背景及作用

咱们起首整理这一轮“双限”政策提议的背景以及对最重要的产业品种的作用。

1.上半年我们国家碳释放、能耗双控情况均不容乐天

这一轮限电限产政策提议的背景是我们国家碳释放负担依然较大，横纵向对照均处于高位。从2021年年初以来的碳释放量来看，我们国家与美欧比较碳释放量级高出了15000-20000百万吨（图1），从我们国家本身历史数据方位出发，同比来看本年与2020年复产复工后碳释放量对照处于稳固高位（图2），而这种高位是2020年10月后经过投资、制造来带动经济增添的连续。在此情况下，我们国家碳释放负担较大，年度环境保护减排任务依然较重。

图表1：我们国家全世界碳释放量超出美国和欧盟

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表2：我们国家上半年碳释放量超出昨年同期

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

从上半年概况来看，我们国家“能耗双控”概况还不容乐天，顺利达成指标的省份不多。“能耗双控”是针对能耗强度和燃料花费总量两个维度发展指标治理与操控的政策。能耗双控行动在党的十八届五中全会上提议，从2016年最初正规归入地域监督考核体系，2021年从前由各地按省、自治区、直辖市行政区设定操控指标，再针对本级行政区与下一级行政区发展指标达成度监督考核，2021年国度发改委最初定期披露各省份“能耗双控”达成概况。从8月17日发改委披露的2021年上半年全中国各省份、自治区能耗双控指标达成晴雨表来看，全体“能耗双控”达成概况其实不乐天，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9省能耗强度不降反升，被归为一级提前警告，浙江、河南、甘肃、四川、安徽、贵州、山西、黑龙江、辽宁、江西10个省份能耗强度下降率不及该省规划，被归为二级提前警告。在计入统算的31个省和自治区中，唯有10个省份在上半年中，能耗强度和燃料花费总量两个维度的操控均进展良好、达到指标（图3）。

图表3：各省市能耗双控指标达成概况

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部；注：截止2021年6月30日

从产业制造来看，为了推进疫后经济复苏，我们国家产业制造规复势头强劲，2020年三季度以来产业增添值增幅和产能应用率均超出往年同期（图4），必定水平上也能够解释本年上半年能耗双控和碳释放方面的较大负担。

图表4：2021年上半年产业制造保持高位

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

2、煤炭涨价叠加水电产量下降，电力供给较为吃紧

本年7月以来，我们国家煤炭表现出供需错配现状。从供应方位来看，煤炭市场供应遭到世界关连与国外疫情的作用，表现出进口量减价增的情况，我们国家要紧的两个煤炭进口国，澳大利亚本年与我们国家外贸往来有所降低，而蒙古国则源于疫情来回，导致关口临时封闭管制。两国要素的叠加导致我们国家煤炭进口数量远低于往年同期，进口价值也迅速上升，干脆作用到部分地域煤炭供应。而从要求端出发，煤炭要求维持昌盛，港口储存持续下行（图5），要求端改进较为显著。因而，在供求不足，要求昌盛的概况下，我们国家煤炭市场全体供需错配负担较大。

图表5：煤炭港口储存持续下行

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

而电力，尤其是火电作为煤炭要紧的下游产业，遭到了惨重作用，高制造本钱紧缩了火电的供应；而另一方面，本年水电产量遭到干旱天气作用同比明显下调（图6），我们国家尽管日前依然是火电主导，但在煤炭供给偏紧，火电产量受限的概况下，水电产量的供给不足进一步加重了燃料吃紧的难题，多地为幸免燃料供给不足作用民生，最初颁布限产限电举措。

图表6：水电发电量大幅下降

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

3、“碳中和”请求与“能耗双控”行动下，限电限产政策在8-9月渐渐加码

本年7月，国度发改委在《“十四五”重复经济进行规划》中提议到2025年，最重要的资源产出率比2020年提升20%；依法在“双超双有”高耗能产业实行强迫性清洁制造审查，推进石化、化工、焦化、水泥、有色、电镀、印包装印刷等要点产业“一行一策”制订清洁制造改装提高计划。随后两个月中，发改委区别在8月17日印发《2021年上半年各地域能耗双控指标达成晴雨表》，9月16日，发改委发表《改善燃料花费和总量双操控度方案》，针对2030年和2035年区别提议了全体指标请求。同期，生态环境办公厅也发表了本年的秋冬季大度污染概括处理攻坚方案，请求贯彻减污降碳总请求，各都市应达成秋冬季（2021年10月1日到2022年3月31日）PM2.5平均浓度和重度及以上污染天数操控指标（图7）。

图表7：限产限电政策整理

材料来自：万得资讯，发改委，生态环境部，中金企业探讨部

在发改委发表能耗双控相干文献后，各省市纷纷颁布相干限产限电举措以保证达成能耗双控指标。各地市政府本轮限产限电举措最重要的针对“双高”产业，即高污染高耗能公司。从实行的省份来看，这次限产限电涉及面较广，除去发改委文献中一级提前警告的九个省份，处于二级提前警告的众多省份，如浙江、江西、贵州，也最初采用限产举措以确保达成本年“双控”指标（图8）。本轮限产时间持续也超越预期，多数地域与产业停产限产会持续至国庆节后，而部分省份地域则时间更长，如宁夏干脆宣告高耗能公司停产一种月，陕西榆林、云南针对电解铝、水泥、化工产物等产业的限产则干脆连续至年底，估计会对产能形成较大削减。

图表8：各省市限产限电政策整理

材料来自：万得资讯，各市、地政府网络，中金企业探讨部

从详细产业来看，遭到“双限”政策作用较大的产业包括但不限于钢铁、电解铝、水泥、化工化纤四大产业，这点产业的最重要的特征是高耗电+高碳排，采用的举措包括干脆停产、削减产能（20%-90%不等）、错峰制造、分时段限电、削减用电优惠等。

二、“双限”拉动的中上游涨价如何往下游传递？

源于“双限”政策显著作用了中上游产业的产量，因而拉动相干产业的价值显露了大幅的上升。那末这类上升对下游产业的作用几何？咱们选取水泥和化工、有色这几个较为典范的遭到“双限”政策作用的产业，经过对其上中下游资产链中产物价值的传递发展剖析，来更直观地了解上游涨价对下游的作用。

水泥是一种遭到“双限”政策作用较为显著的中游产业，日前被国度点名的能耗强度不降反升的省市中广西、云南等地曾经纷纷提议水泥公司限产60%-80%的请求，而这点省市正是水泥大省，大比重限产令市场水泥供给量急剧降低。从资产链的方位来看，水泥产业的上游为包括石灰石、粘土、煤炭、电力等原资料；而其下游最重要的对应着房地产、基建等。因而，上游煤炭、电力等价值上升较大水平地抬升了水泥公司的制造本钱，于此同一时间，遭到限产作用水泥产量也大幅紧缩。在位置债发行加速，下游基建等要求尚未显著走弱的概况下，水泥产业的供需格局显露了较为显著的不配合景象，叠加本钱持续上升，水泥公司有较大的调价能源。因而，近期水泥价值显露了幅度较大的超季节性的上升（图9）。然则水泥的下游对应的是基建、地产这种建筑产业，基建和地产在日前的环境下干脆涨价遭到抑制。因而，在水泥资产链中，上游的涨价传导到中游以后就并没有再接着往下传递。咱们以为源于水泥公司有较大的调价体积，因而在上游涨价的概况下，其利润紧缩的水平相对可控。

图表9：本年9月水泥价值超季节性上升

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

源于水泥的下游产业较为特殊，咱们还选取了化工和有色产业来发展剖析，化工资产链掩盖的上下游产业范畴较广，能更好地剖析上游涨价对下游末端花费品价值的作用。化工资产链的上游包括煤炭、汽油、天然气等原资料，中游最重要的包括各样有机和没有机化工品，而下游则涵盖了纺织服装、建筑装扮、通常生活日使用物品等花费品。上游涨价后，中游的根基化工和精细化工其实不能十足传递涨价带来的作用，不过小幅涨价，而下游的服装、日使用物品价值涨价的幅度更小。比如，8月化学原料及制品、化学纤维生产业价值同比涨幅多达24%，而且表现出持续上升的趋向，而下游的纺织服装产业价值同比涨幅持续围绕在0%周边，服装价值并没有跟随中上游价值的上升而调价。因而可行见到，化工资产链中上游涨价不过往下游渐渐传递，其下游利润紧缩的水平也更为显著。本年1-7月化学原料及制品业、化学纤维生产业利润累计增速区别为162%和384%（1-6月区别为177%和387%），而其下游的纺织服装业利润累计同比增速则由6月的13.9%下降至9.8%（图10）。

图表10：2021年服装产业利润紧缩大于化学纤维和化学原料等产业

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

与化工相似，有色资产链包括上游的有色金属开采、中游的有色金属冶炼以及下游的家电、车子等产业。从价值来看，同样地，有色产业上游的开采产业价值涨幅显著超越中游的有色金属冶炼，而下游的末端产业价值上升幅度更小（图11），因而有色资产链中上游涨价往下游传递的也其实不顺畅。从利润的方位来看，本年前7个月有色资产链中游产业利润增速在200%左右，而下游的计算机电子以及车子产业利润增速区别为43%和20%，下游产业利润也远不及中上游。值得关心的是，有色产业下游中计算机电子和车子产业的涨价幅度和利润概况还不尽相同，计算机电子产业的涨价幅度和利润增速都显著超越车子产业，咱们以为这可能最重要的是由于外需支撑高新技艺产物出口，因而计算机电子产业全体产业环境好于车子产业以及纺织服装等其它下游末端花费品产业。

图表11：有色资产链上中下游价值涨幅

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

经过上面的剖析，咱们可行见到日前上游涨价对下游的传递全体来讲仍是偏慢的，上游原资料涨价常常传导到中游以后就不容易再往下有用地传递，甚而部分中游产业曾经难以显著转嫁上游涨价带来的本钱负担。下游产业涨价相对更为难题，利润紧缩也更为显著，但出口要求可能支撑了部分下游产业的要求，因而电子类产物的价值上升幅度以及利润概况全体好于通常生活使用物品和车子产业。

三、PPI和CPI裂口可能会先扩大后收窄

上文中咱们经过案例剖析获得上游涨价难以有用往下游传递的结论，而从日前的概况来看，日前PPI-CPI的裂口曾经达到历史高位（图12），也证实了这类上下游价值之中的错位。PPI向CPI的传递门径平常是经过原资料—制造材料——生活材料，此中PPI的生活材料也可行大体对应CPI非食品的最重要的分项。因而，咱们可行透过PPI生活材料分项以及CPI中遭到上游涨价作用较大的非食品分项的浮动来从更宏观的视角下去认证日前这类上下游价值传递的阻碍。

图表12：PPI-CPI剪刀差位于历史高位

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

原资料价值上升以后，PPI制造材料跟随上升，此中最偏上游的采掘产业涨幅第一大，近几个月的环比涨幅全在3%以上。而到了原资料加工等中游产业，价值涨幅曾经最初渐渐收窄，近几个月PPI制造材料中原资料产业和加工产业的环比涨幅根本在0.5%-2%之中。再向下传递到下游的生活材料，比如衣着、日使用物品、耐使用物品等时，涨幅曾经很小，根本涨幅在0%-0.2%左右。同样地，CPI非食品的相干分项，比如服装、家庭用器具等，近几个月的环比涨幅也全在0.5%之下，甚而CPI服装分项环比持续负增添（图13）。因此可视，日前上游涨价往下游的传递是沿着资产链一步步削弱的，最下游的产业较难涨价，却承受着原资料本钱持续上升的负担。在这类概况下，日前上中下游的利润仍表现出分化的格局，下游的利润全体仍是在紧缩的进程中（图14）。本年前7个月，上游产业利润累计同比增添146%，而中游和下游产业利润区别累计增添101%和31%，可行见到上游利润最高，其次是中游，而下游利润最薄。

图表13：PPI制造材料和生活材料环比涨幅

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表14：2021年上中下游利润分化

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

从PPI和CPI剪刀差的方位来看，日前PPI制造材料和非食品CPI的剪刀差尚未显露见顶的迹象，8月PPI制造材料同比-非食品CPI同比由上月的9.9%扩大至10.8%，最重要的是由于PPI制造材料同比涨幅扩大，而非食品CPI涨幅收窄。那末延续来看，PPI和CPI的裂口是会进一步拉大仍是渐渐收窄？咱们以为这最重要的是取决于PPI的概况，由于国家内部局部地域遭到疫情来回的作用，部分居民外出和花费或仍将遭到抑制，因而CPI非食品可能将持续处于偏弱的状况，不容易显露显著的上行。况且历史上来看，PPI和CPI裂口终归皆是靠PPI同比增速的回落而收敛。此后来看，咱们估计9-10月PPI同比可能仍会保持高位，而11-12月会最初渐渐放慢。限产趋严最初形成PMI制造目标提速下降，假如制造下降比要求快，就会推高价值，价值一朝涨到必定水平，会最初对要求发生进一步抑制。8月份以来，新定单进一步下调，咱们估计后面价值会随着要求的回落而提速回落。从期货价值来看，日前螺纹、煤炭的期货合约表现出的特征是越远端的合约越是贴水的（图15），讲明市场短期看涨，但长久担忧要求收缩形成价值显著回落。因而，9-10月PPI和CPI裂口可能有进一步扩大的可能，映入11-12月，虽然供应端的约束依旧存留，但要求回落的会更快，叠加PPI的基数效应渐渐削弱，咱们估计产业品供需格局会获得必定水平的改进，PPI同比增速也会显露小幅下调（图16），拉动PPI和CPI的裂口小幅收窄。明年来看，假如供应端的约束有所放松，那末上游价值可能也会从高位最初回落，PPI明年可能是下行态势。

图表15：螺纹钢远期合约贴水更为惨重

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表16：对PPI同比的预测

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

四、华夏通胀可能向国外传递

那末华夏的这类政策调度而造成的通胀，会向国外输出么？从我们国家的出口构造来看，我们国家对出行口的商品最重要的包括下游的家电、家具等耐使用物品，纺织服装等通常日使用物品，中游的机械设施、钢材、塑料、铝以及机电产物、高新技艺产物等。全体来看，出口商品既包涵了遭到“双限”作用而大幅上升的产业品，也包括偏下游的涨价幅度较小的耐使用物品和日使用物品。那末，概括来看我们国家出口商品价值涨幅如何？咱们可行从两个方位来观看。起首，咱们可行对我们国家的出口发展量价拆分，来观看出口商品价值概况。可行见到，年初以来我们国家出口价值持续改进，截至8月份我们国家出口商品价值同比增速显著提高（图17）。而从美国推出的自我们国家进口商品的价值指标数据来看，我们国家对美国出口商品的价值也在持续攀升（图18），因而国家内部通胀可能必定水平上向国外传递。

图表17：我们国家出口量价拆分

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表18：美国自进口价值指标数据

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

“双限”也会下降我们国家对海外原资料的进口要求，继而必定水平上平抑进口价值。新冠疫情爆发后我们国家最先从疫情中规复，担当了全世界产物供应者的角色，国家内部产业产能也打满，用于满足国外的进口要求，因而可行见到昨年以来我们国家产业用电量和工增增速都持续保持高增。然则在这类概况下，我们国家对国外原资料的进口要求也显露了显著的上升，这也是昨年以来铁矿石、铜等上游原资料价值大幅上升的基本原因之一。因而，虽然我们国家出口遭到了显著的支撑，但在本钱也攀升的概况下，实质下游出口公司的利润并没有显著改进。“双限”政策下，源于国家内部产业品产量下调，我们国家对国外原资料的进口要求可能也会相应回落，这可能也会帮助平抑进口原资料的价值，实质上，7-8月我们国家进口商品价值涨幅曾经最初收窄（图19）。华夏从国外进口原油、铁矿、铜、农产物这点上游原资料，近几个月本来涨的少许，甚而是下跌的。因而，未来来看，我们国家进口金额增速可能会渐渐放慢。

图表19：我们国家进口量价拆分

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

从贸易顺差的方位来看，近几个月我们国家贸易差额不弱，假如跟2015年贸易顺差较大的年份比较，我们国家最近几个月的贸易顺差也处于较高水准（图20）。假如对贸易顺差发展量价拆分，可行见到我们国家近期出口量曾经显露了回落，可是出口价值上升支撑了全体出口。进口方面，进口量和进口价值都最初有所放慢。我们国家作为全世界要求的最重要的带动国，我们国家进口要求对大宗商品要求的作用也较大。关于出口而言，我们国家也是全世界商品的最重要的供应方，假如限产限电后我们国家产业品产能收缩，我们国家出口公司对国外的议价能力可能会有所提高，推进延续出口价值加速上升，这种逻辑本来也相比相似上游供应侧改革，皆是以量换价，而且价值的弹性比量的弹性更显著。概括来看，我们国家进口要求和进口价值延续回落，而出口价值回暖，出口量回落，全体出口可能仍是会略强于进口，支撑贸易顺差保持在高位。

图表20：我们国家近几个月贸易顺差处于高位

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

全体来看，咱们以为华夏这类源于“双限”形成的通胀向国外输出的水平可能必定水平上会经过出口向国外传递，而且会抑制我们国家进口要求和进口价值，改进延续出口利润。虽然“双限”对我们国家和美国CPI价值都会有必定提高效用，但源于美国居民花费能力和花费意愿强于我们国家，因而下游公司对出口商品的涨价可能比对我们国家内销产物的涨价更为简单，这也是为什么近几个月我们国家出口商品价值增速显著超出我们国家国家内部CPI的涨幅。从这种方位来看，“双限”政策对国外通胀的作用可能比国家内部很大。

五、限产限电背景下四季度经济或进一步走弱，政策须要发力应对

经过上面的讨论，咱们以为限产限电政策对经济最直观的作用是短期通胀负担抬升以及产业品产量的下调。日前观看要点产业开工率曾经可行发觉，高炉开工率、电炉开工率、PTA资产链负荷率（江浙织机）和车子半钢胎开工率均已显露不同水平下降（图21），咱们以为延续随着限产进一步推广可能接着下调，四季度产业增添值增速可能会显露显著的回落，拖累全体经济增添。

图表21：制造端开工概况（单位：%）

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

更须要关心的是，在限产限电的概况下，经济的构造性分化的局势会愈加突出，中小公司的经营负担可能显著加大。限电停产可能干脆导致中小公司不敢接单，这可能也是近期PMI新定单下降的原因之一。另外，停产后相干工人的就业和收入也会遭到显著作用，这会进一步抑制居民的花费意愿，叠加疫情来回对居民花费的抑制，社会花费品零售增速可能难以改进。咱们以为居民的花费能力和花费意愿上不去，CPI可能就将持续处于低位。

在PPI通胀保持高位，而经济动能持续走弱的概况下，经济的“滞胀”负担日渐突出。源于“双限”政策会导致产业制造放慢、居民花费走弱，那末四季度经济的支撑点可能就唯有投资和出口。投资方面，地产调控周全深入、地产公司信用风险进级的概况下，延续地产投资增速可能接着回落；基建方面，虽然近两个月政府债券发行加速，但名目的利润和品质请求下，过高的上游价值抑制基建发力，基建投资可能也难以显著提振。出口方面，出口价值提高可能会必定水平上支撑出口，但日前强盛国度最初与病毒共存，渐渐推行复工复产，而新兴市场的疫情也较8月高点有所缓和，咱们估计出口量会有所放慢，全体出口尽管难言显著走弱，但可能难以进一步提高。因而，咱们以为四季度经济动能大几率是接着放慢的。关于下游公司而言，在国家内部要求显著走弱，国外要求也边际回落的概况下，公司的经营负担也会显著加大，然则原资料价值还在高位，下游产业（尤其是下游中小公司）的利润可能也会接着挤压。

综上，咱们以为日前来看四季度经济下行负担加大，经济构造性分化的特征更为突出，政策须要发力应对，庇护下游，幸免经济衰退。日前曾经连续有相干政策公布，比如为缓和上游价值高，中下游公司本钱高企难题，发改委屡次提议“保供稳价”，一方面，发改委、燃料局已派出结合督导组赴要点省份、公司、港口开展现场督导，保证煤炭增产增供政策贯彻概况。同一时间也增强了价值端治理，督促煤炭公司贯彻“基准价+上下变化”的市场化价值体制，并增强处理恶意炒作、哄抬价值、捏造流传不实消息扰乱市场的举止[1]。同一时间发改委采用的另一项举措是投放大宗商品储备，为了缓和大宗商品价值上升速度过快，减少公司原资料本钱负担，国度粮食和物资储备局已于9月1日投放了第三批国度储备铜铝锌供应15万吨。但根据9月新一轮各地限产政策来看，投放数量难以缓和市场供需不平衡难题，大宗商品价值短期内可能依旧面对较大上升负担，未来可能须要加大投储力度，缓和产业品供需负担。另外，假如要缓和下游公司，尤其是中小公司的经营负担，也可行从货币和财政端发力。9月23日，央行举办电视会议，推进常备假贷便捷操作形式改革，贯彻3000亿元扶持小微公司的再贷款政策，也是从货币政策端发力扶持小微公司，假如四季度经济负担进一步加大，不排除央行会经过降准（包括定向降准）甚而下降再贷款、再贴现利率等形式对中小公司发展扶持。而财政端也可行经过定向补助，增添民生保证相干财政支出的形式给与扶持。

全体来看，咱们以为在“双限”政策持续展开的概况下，四季度经济动能可能显著走弱，下游公司的经营负担也会显著加大，在这类概况下，财政政策可能仍需加大对民生范畴的扶持，难以向基建倾斜；货币政策不排除会进一步放松以扶持实体经济。更为焦点的是，不论政府抉择以哪种伎俩刺激要求端，必定水平上本来都须要供应端适本地发展放松和匹配。由于在供应不变甚而收缩的概况下，不论是刺激居民要求仍是基建、地产都会挤出其它的要求。往日我们国家几轮刺激要求端来提振经济的进程中，比如“四万亿元”时代，本来供应端是无约束的，即产业供应可行满足要求端的增添。这一次也是一样，在限产限电政策持续趋严的概况下，未来2-3个月经济动能的走弱可能会日渐突出。到了某个阶段，政策可能也须要作少许修正，例如适当调度限电限产的节拍和执行，经过适当放松供应端来匹配要求端的刺激，这样经济增速才更有可能实现回暖。即PPI回落是全部刺激政策的前提要求，在PPI无显著回落的概况下，刺激可能也难以奏效。关于债券而言，咱们以为四季度经济根本面走弱以及货币政策宽松，同一时间限产限电也必定水平约束了其它刺激政策，都将为债券收益率的下行开启更多的体积。

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