文丨中金企业

Part I 全世界天然气危机持续，欧洲市场是焦点矛盾

本年8月初，咱们在第六期月报《天然气冷季不淡，亚洲现货价有望再摸高》中，核心研究了本年天然气冷季涨价的几个要害矛盾，并尝试寻觅对未来短期和中长久内全世界天然气价值走向发生最重要的作用的要害矛盾。

10月初，东北亚LNG现货价值接着创新多达32美元/MMbtu，较2个月前16.7美元/MMbtu几近翻倍，涨价速度和幅度均高于了咱们的预期。咱们坚持以为，欧洲市场是本年全世界天然气价值大幅上升的最重要的推手，归因于其原土市场产气量下降、俄气供给低于预期以及原土天然气补储存慢于预期等概括要素。这一系列要素导致了欧洲天然气价值不停创新高，并带动了亚洲现货价值持续上升以维持一种亚洲对欧洲价值的相对溢价体积。

与此同一时间，在全世界天然气发电要求和其它一次燃料价值不停上升的背景下，欧亚之中对LNG现货要求的“竞争”仍未停止。日前华夏和印度等国度缺煤的现状，也曾经充分传递到了LNG市场，在新一年采暖季将要到来之际，欧亚最重要的进口国购置LNG现货补储存的进度依然缓慢，要求依旧昌盛。咱们估计短期在本年采暖季打开此前，全世界天然气现货价值仍将维持易涨难跌的态势；今冬天气温度以及相对应的取暖要求，或者全世界天然气市场下一种根本面拐点。

本期核心咱们尝试讨论在不同情形下，本年华夏采暖季天然气供需情势，以及对天然气资产链上下游可能形成的作用。

图表：欧洲天然气进口通道

材料来自：路透社，中金企业探讨部

图表：欧洲天然气产量

材料来自：路透社，中金企业探讨部

图表：欧洲天然气储存

材料来自：路透社，中金企业探讨部

图表：天然气价值指标数据

材料来自：路透社，中金企业探讨部

Part II 今冬明春华夏天然气保供情势尚好，“气荒”可能性较小

为了方便测算今冬明春采暖季华夏天然气供需情势，咱们以每年11月1日起到次年3月31日合计5个月的时间作为一种完整的采暖季周期；理论上各位置映入采暖季起始日可能不同，多半在每年11月1日-15日之中。

“十三五”时期采暖季华夏天然气要求维持了双位数复合增添

依据咱们统算，“十三五”时期采暖季，华夏天然气要求增速区别为7.7%/14.6%/15.6%/5.4%/12.9%，复合增速达11.2%，增添强劲。咱们以为这最重要的得益于天然气在华夏定位为清洁燃料，其在一次燃料中替代煤炭和部分汽油用能要求持续提高，特别体现在北方地域农村煤改气取暖，以及全中国范畴内工商业煤改气要求的提高；即便在疫情作用下2019-2020年采暖季华夏天然气要求仍实现了5.4%的增添。

图表：“十三五”时期采暖季华夏天然气要求复合增速超越11%

材料来自：国度统算局、国度发改委、海关总署，中金企业探讨部

从“十三五”时期采暖季，华夏天然气资源供给构造来看，咱们获得：

?国产气资源占相比“十三五”初期大幅下调，产能增速落后于要求增速，2018年后得益于华夏政府号召油气增储上产策略，国产气产量增添加速，于今国产气占比根本保持在57%左右水准；

?进口管道气占相比“十三五”初期有所下调，最重要的因来源于中亚和缅甸的加强气源局限；咱们估计随着中俄天然气管线自2020年采暖季最初供气并一年年爬坡，进口管道气占比今明两年有望规复至15%左右水准；

?进口LNG占相比“十三”初期大幅上升，成为往日几年采暖季天然气资源补充的最重要的通道；咱们估计随着国产气增产加速以及中俄管道供气增添，今明两年采暖季进口LNG占比有望保持在30%左右水准。

图表：“十三五”时期采暖季天然气供给资源（上）及构造（下）

材料来自：国度统算局、国度发改委、海关总署，中金企业探讨部

全体回顾“十三五”时期华夏采暖季，天然气花费增速保持了双位数的较高增速，且进口LNG作为最重要的补充供给通道，在供应构造中占比提高。

基准情形下，估计2021-22年采暖季华夏进口LNG现货约186亿方

依据咱们统算本年1-8月份，受益于华夏经济复苏、工商业经济运动明显规复、以及煤电短缺等要素，华夏天然气表观花费增添14.8%达2,410亿方左右，此中8月份表观花费增速约11.8%环比略有下调。

图表：华夏天然气表观花费量（上）和产量（下）

材料来自：国度统算局、国度发改委、海关总署，中金企业探讨部

图表：华夏LNG净进口量（上）和管道天然气进口量（下）

材料来自：国度统算局、国度发改委、海关总署，中金企业探讨部

参考年初于今天然气要求规复的情势，以及往日5年采暖季华夏天然气要求增速，咱们假设在基准情形下，今冬明春采暖季华夏天然气表观花费量增添10%从上一种采暖季约1,551亿方增添到1,706亿方；而咱们的悲观和乐天假设，区别是本轮采暖季华夏天然气表观花费要求增添5%和15%。

咱们考量本年采暖季时期，华夏国产气量实现约8%的同比增添、和进口管道气增添进口30亿方俄气的可能性，因此计算在咱们的基准情形下本年采暖季华夏进口LNG要求达约515亿方，同比增添约54亿方。

图表：不同情形下今冬明春华夏天然气供需平衡表

材料来自：国度统算局、国度发改委、海关总署，中金企业探讨部

依据路透社统算，截至日前华夏在执好的LNG进口长协量约4,800万吨/年，合约658亿方/年，咱们假设采暖季5个月时期执行长协进口比重达约全年的50%，今冬明春华夏有望进口LNG长协量可能达329亿方，即隐含本轮采暖季华夏须要准备进口LNG现货达约186亿方。

图表：华夏LNG进口长协统算

材料来自：路透社，企业公告，中金企业探讨部

华夏今冬明春天然气保供情势尚好，“气荒”可能性较小

依据咱们上述在不同情形下的测算，本轮采暖季时期，中间国表观花费增速区别达到5%、10%和15%增速时，花费量将区别达1,629、1,706和1,784亿方。考量到上一轮采暖季极寒天气、华夏经济较早较强的复苏，天然气要求基数相对较高，咱们以为假设基准情形下本年采暖季天然气要求增添10%较为合乎道理；叠加从本年9月最初，华夏部分省市因燃料花费强度和总量双控指标下，显露了对工商业公司限电限产的景象，咱们估计今冬明春天然气花费同比增添15%的难度可能较大。

另一方面，国度发改委相干人士近期在新闻发表会上显示：针对今冬明春世界国家内部天然气市场情势，相关部门和公司及早采用举措保证天然气平安稳固供给，发改委指导公司及早布置收购现货LNG资源，维持管道气进口稳固。截止日前，已提早锁定冬季保供资源1,744亿方，此中本年入冬前华夏可造成储气量超越270亿方。

咱们以为国度发改委人士的表示，传导了华夏政府以及最重要的油气公司已提早做好了本年冬季天然气保供的准备，锁定了保供资源1,744亿方，超出咱们预测基准情形下1,706亿方的表观花费要求；特别是本年入冬前华夏可造成储气量达到270亿方，这也意指着华夏最重要的油气公司可提早从现货市场收购资源注入国家内部储气库。

概括考量，咱们初步判断：

?今冬明春，华夏国家内部天然气市场显露气荒的可能性较小，截至日前国家内部天然气上游公司已锁定气源根本可满足本轮采暖季天然气花费实现同比10-12%的增添；

?往日几个月，尽管亚洲买家源于不得不付出更高的溢价，与欧洲买家竞争LNG现货资源，从而随着欧洲TTF价值走高推升了JKM价值，但随着以华夏为主的进口国补储存映入尾声，唯有今冬明春再一次显露极寒天气，亚洲国度对世界LNG现货购置力正好边际趋弱，国外高价LNG现货市场可能一步步面对有价没有市的概况；

?本年全世界天然气冷季不淡的行情，可能是对冬季取暖供需短缺恐慌的一个前置反映。

Part III 冬季保供有底气，谁买的单？

欧洲天然气危机拉升华夏收购LNG现货本钱，由谁买单？

尽管华夏采暖季对天然气资源保供或已早有准备，但咱们仍须要算一笔经济账，考量到本年欧洲天然气危机大幅拉升了亚洲包括华夏收购LNG现货补储存的本钱，那末这笔本钱提高实质范围可能多大以及由谁承受？

为方便计算，咱们依旧参考上述基准情形今冬明春华夏天然气要求增添10%，LNG进口量可能达515亿方，同比增添54亿方，此中进口LNG现货可能达186亿方。

咱们假设两种情形：

?一、今冬明春进口LNG现货本钱最重要的由上游油气公司承受，上游油气公司最重要的经过上海和重庆天然气买卖中心往下游传递本钱；

截至日前LNG现货华夏到岸价曾经突破了32美元/MMbtu或7元/方，咱们统算3Q21平均到岸价约19美元/MMbtu或4.2元/方，为方便计算咱们假设以3Q21现货到岸均价为华夏上游油气公司保供储气的现货收购本钱，叠加接卸、气化和注采等本钱约1.3元/方，咱们估计今冬上游油气公司为保供储备天然气本钱平均不低于5.5元/方。咱们考量上游油气公司今冬明春尽可能经过上海和重庆天然气买卖中心，往下游传到本钱，达到沿海强盛省份门站基准价上涨60%的出售价值，即达约3.2元/方，那末上游油气公司现货进口LNG损失平均约2.3元/方。

?二、本年采暖季增添的54亿方气量，其本钱由都市燃气和末端使用者承受，上游油气公司仅承受现货代理进口的角色，而存在数量气由上游油气公司保供，此中包括进口LNG现货可能超越130亿方。

源于都市燃气和末端使用者受制于现货收购和储气能力不足，相当大水平上可能须要在入冬后应急向沿海接收站或内陆LNG工厂高价收购LNG作为资源补充，历史上气荒背景下国家内部LNG团购价值突破过10,000元/吨。咱们假设城燃公司本年冬季国家内部LNG外采到货均价为8,000元/吨，合5.84元/方，较上游油气公司管道气收购本钱（3.2元/方）至少增添了2.64元/方；那末咱们估计今冬明春城燃公司合计增添购气本钱约143亿元，假设此中约70%可往下游末端消费者传递而30%由城燃公司分摊，隐含都市燃气商今冬明春售气毛利将格外受挤压约43亿元。

综上所述，不论是华夏上游油气公司全权保供，亦或者增加数量要求部分经过市场化形式由下游承受，今冬明春华夏取暖过冬可能须要的186亿方LNG现货，都可能为资产链上下游带来较大的格外本钱。

Part IV 天然气涨价对资产链上下游及各企业的作用

上游：民营标的涨价弹性第一大，国营油气企业保供或有拖累

咱们从价和量两个维度考虑国家内部外天然气涨价对资产链上下游和各企业潜在的作用。

起首从价值弹性来看，咱们如是图剖析了国家内部不同天然气供应主体和资源，依照国家内部当下天然气定价体制销往各个通道可能实现的出售价值。弹性由大到小依次为：

?国产天然气经过液化工厂液态出售；

?LNG进口长协资源液来液走；

?国产天然气按门站基准必定比重上涨管道出售；

?进口管道气按门站基准必定比重上涨管道出售；

另外在本年采暖季国外LNG进口现货价值高企的情形下，该类资源销往国家内部可能形成较大的损失，咱们估计最重要的可能由上游国营油气公司保供承受。

图表：当下国家内部天然气供应本钱vs. 冬季售价

材料来自：国度发改委，企业公告，中金企业探讨部

注：表格内颜色由浅至深，代表价值弹性由低到高；本钱数据采纳了2021年9月份平均时点数据

其次从量弹性来看，基于各企业实质出售情势概括繁杂且相对保密，咱们难以精准量化。咱们如是图依据上述四种不同形态的出售形式，依次分为四个象限，示意表述了各家企业天然气可出售资源量：

图表：国家内部上游公司可出售天然气资源量

材料来自：企业公告，中金企业探讨部

注：与各企业实质出售概况可能有偏差

综上所述，民营天然气标的受益于更灵活的出售通道、以及自有LNG码头并锁定了部分国外LNG进口长协，有望在本轮天然气涨价周期中得到较大的弹性；国营油气企业中汽油受益于其较大的国产气和进口管道气资源量，有望依据国家内部天然气定价体制按门站基准价必定比重上涨从而受益；但同样值得一提的是在冬季保供情势下，国营油气企业亦可能承受必定高价LNG进口现货保供市场的责任，从而对全体天然气营业盈利造成必定拖累。

都市燃气：气荒恐慌前置拖累股价过度回调，估值重现迷惑力

本年9月于今，A/H两市都市燃气板块全体估值大幅回调，回调速度和深度在历史上均为罕见。咱们以为投资者最重要的担忧两方面难题：

?国家内部外天然气涨价背景下，本年冬季都市燃气公司可能须要被强迫高价外采LNG资源补充，从而惨重拖累未来5个月售气毛差；

?部分沿海强盛省份自本年9月以来纷纷宣告了双控限电限产政策，可能导致都市燃气所在经营区下游工商业公司用气量下降，都市燃气销售数量增速大幅下降。

咱们以为市场对今冬明春高气价可能对都市燃气带来的负面反映体现过度，在近一种月深度回调后，咱们以为都市燃气龙头公司估值重现迷惑力，最重要的考量到：

?今冬明春天然气上游公司保供情势尚好，下游都市燃气对外采LNG要求可能低于市场预期；上述咱们剖析国度发改成已指导公司及早布置收购现货LNG资源，维持管道气进口稳固。截止日前，已提早锁定冬季保供资源1,744亿方，此中本年入冬前华夏可造成储气量超越270亿方，大于咱们对今冬明春天然气要求增添10%的基准预测。这意指着，本年采暖季都市燃气龙头公司有望与上游油气公司协商，取得较为十足的管道气气源，从而降低本身对冬季被强迫外采高价LNG的暴露。历史上来看，都市燃气龙头公司外采LNG资源量占其资源池总量约10-20%区间，咱们以为本年采暖季该比重有望同比下降。即便在极其情形下，假设如咱们在Part III讨论，本年采暖季增添的54亿方气量，其本钱由都市燃气和末端使用者承受，隐含都市燃气商今冬明春售气毛利将格外受挤压约43亿元，关于个股龙头公司而言即可能体现为3-4亿元（4-5%）的负面作用，全体可控。

?管道气传递体制理顺，上游公司管道气涨价对售气毛差挤压局限。自都市燃气名目本钱监审划定于2017年落地于今，龙头企业根本已达成了多数都市燃气名目的本钱监审事业，并满足执行燃气管网准许收益率不超越7%的划定。与此同一时间，近年来各地政府也提速推行了天然气上下游价值联动体制，有益于都市燃气公司更灵活、迅速的将上游管道天然气涨跌价往下游传递。关于今冬明春上游供气公司可能实现的管道气涨价，咱们以为都市燃气有望将多数涨价顺利传递至下游工商业公司，即便为庇护个别大产业消费者利益分担了上游部分涨价本钱，亦有望在下一种冷季价值下降周期将让利修缮回来。

?短期来看，双控背景下限电限产的负面作用最惨重的情形或已表现在9月份，10月今后限产概况已相对缓解；而今冬明春天然气本钱较高的背景下，部分高能耗产业开工受限挤出一部分要求，必定水平上关于城燃公司利润而言可能是正面奉献。中长久来看，天然气作为清洁燃料在华夏一次燃料的策略位置有望确定性提高。咱们以为，比较起煤炭和汽油，天然气在华夏已被准确定义为清洁燃料，在未来华夏双碳指标下将起到举足轻重的效用；另一方面，比较起可再生燃料，华夏天然气产、供、储、销及定价体制、利益分配等各方面都愈加老练、可靠及市场化，中长久内天然气在华夏市场实现较高增速进行的可视度更高。

尿素：煤炭和天然气价值驱动尿素本钱大幅上升；冬季供应仍存下降预期

国外及国家内部化石燃料供应偏紧，天然气和煤炭价值大幅上升，将驱动尿素本钱大幅提高，随着四季度北半球供暖季节的到来，最重要的燃料价值和尿素价值仍将保持高位。

从国家内部来看，2021年国家内部尿素产能约7,096万吨，工艺路线以煤头路线为主，占比约76%，气头路线最重要的分布在西南和西北地域，占比约23%。前期国家内部煤炭增加数量产能解放不及预期，能源煤储存仍在持续下调中，要求昌盛和全资产链储存低位的概况下，煤炭价值大幅上升支撑国家内部尿素边际本钱持续提升。而国家内部产业天然气价值偏刚性，不易遭到世界市场振动作用，长协计划内用气1.8—1.9元/立方米、计划外3元/立方米。气头尿素公司受益于原料本钱保持稳固，日前利润大幅提高。

图表：日前国家内部煤头尿素本钱拆分（元/吨）

材料来自：百川盈孚，中金企业探讨部

图表：日前国家内部气头尿素本钱拆分（元/吨）

材料来自：百川盈孚，中金企业探讨部

从海外来看，国外尿素产能以气头为主，受天然气吃紧作用，欧洲雅苒企业的尿素工厂已被强迫停产，而受飓风作用，美国CF尿素工厂被强迫停产，随着全世界天然气吃紧的进一步发酵，估计全世界将来会有更多的尿素工厂被强迫停产。国外天然气价值上升会干脆作用到国外尿素制造本钱，经过改变表里价差，传递给国家内部市场。按欧洲当前的天然气价值，本地尿素本钱曾经达到800美元/吨离厂。

图表：煤炭支撑国家内部尿素价值上升

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：天然气支撑国外尿素价值上升

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

从近几年的概况来看，受原料煤供应吃紧和天然气保供，以及主产地的大度污染管制作用，每年冬天11月至来年1月份尿素产业开工承担较大负担。1-7月份国家内部尿素累计产量为3198万吨，累计同比降低3%。虽然三季度国家内部润银120万吨、昊源140万吨和内蒙乌兰大化70万吨装置连续投产，但依据隆众化工数据，日前全中国尿素日产量约为14.8万吨，仍低于2019年和2020年的同期水准。“双碳”请求下，后期山西和河北部分煤头公司仍存减产和停产预期，另外2020年冬季气头尿素公司泊车日作用产量约3万吨/天左右，后期需关心西南和西北等地气头公司的减产进展。

图表：全中国尿素产业历史日产量

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：2020年冬季国家内部气头尿素公司减产概况（产能：万吨）

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

PartV 风险

1）天气要素。极其要求下，不论是冷冬仍是暖冬，都可能对咱们预期的采暖季要求增添带来较大的扰动，冷冬情形下国家内部取暖要求可能超预期增添，反之亦然。

2）华夏经济增添能源。咱们估计的本年采暖季天然气要求增添10%曾经考量了未来华夏经济增添动能可能边际削弱的要素。倘若华夏经济增添低于或许超预期退坡，可能会导致实质天然气要求增速好于或许差于预期。

3）俄罗斯通往欧洲的北溪-2天然气管线实质投产时间，也相当大水平上作用了欧走市场天然气供需平衡的改变，咱们以为北溪-2天然气管线投产后，有望延缓欧洲天然气危机矛盾，欧洲天然气价值有望回落，可能连带亚洲LNG现货价值回落。

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