文丨中金企业

中金：美债利率还能涨多少？

　　咱们运用“利率预期+期限溢价”剖析构架，发觉美债市场的最重要的矛盾曾经产生浮动：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的打算要素转变为加息预期、通胀风险以及其它国外央好的政策收紧。咱们预期10年期美债利率本年年底有望冲撞1.9%，2022年底上升至2.1%周边。

　　市场可能低估了美联储加息节拍：10年期国债利率可分解为短端利率预期(Expected Rates)和期限溢价(Term Premium)。利率预期可行依据美联储散点图提醒的政策利率路径计算。咱们发觉假如美联储十足依照日前的散点图指引加息，10年期美债利率会在一年内上升至2.7%-2.9%之中。即便美联储只达成长久政策利率指标的一半，10年期美债利率在2021年底的均衡点位也多达2.0%。日前10年期美债利率在1.6%左右，讲明市场可能对美联储加息周期的预期偏保守。源于疫情冲撞后经济修缮较快，巨额财政刺激为加息发动缔造要求，美国面对更高通胀风险，咱们以为美联储这次可能加息时点更早，节拍更快，更有可能达成长久政策利率指标，本次加息周期也许与上次周期有所不同。假如未来美债市场计入更多加息预期，将经过作用短端利率预期推高长端利率。

　　图表：10年期美债利率在3种可能加息路径下的均衡价值 (假设期限溢价维持在当前点位100bps不变)

　　材料来自：Bloomberg，中金企业探讨部

　　期限溢价受美债要求和供应同一时间作用：长端美债利率的另一构成部分是期限溢价(Term Premium)。美联储Taper经过降低美债要求推高期限溢价。期限溢价不但受美债要求作用，还要考量财政部的债券供应。咱们发觉剔除美联储购债后的美债净供应(美债供应减去美联储购债量，债券供需端都通过久期调度)与期限溢价正相干性较强。好多利率市场动向从美债要求方位较难了解，可是从国债净供应视角可行清楚解读：比如，美债利率在QE2时期上行，可能却非由于QE无成果，却是源于那时美债发行量很大，导致美债净供应上升；2014年长端利率在美联储Taper政策落地后下行，可能与美债净供应筑顶企稳相关。

　　图表：美债净供应与期限溢价正相干。美债利率和期限溢价在2014年打开Taper以后下行，对应美国国债净供应企稳回落

　　材料来自：Bloomberg，中金企业探讨部注：美债净供应只计入Nominal Notes and Bonds，且换算成久期差不多的10年期国债量

　　美联储Taper政策可能已被市场充分定价：咱们预期美联储于11月FOMC会议宣告打开Taper，一步步降低购债范围。与此同一时间，咱们预期美国财政部在美联储Taper此前最初降低附息国债(Coupon Treasury)发行量。美联储购债减量与财政部国债供应减量互相冲抵，使剔除美联储购债后的国债净供应先下行后企稳。依据国债净供应预期路径判断，当前期限溢价(Term Premium)的定价曾经较为合乎道理，即美联储Taper可能已被市场充分预期。咱们以为未来推高期限溢价的最重要的要素是美国通胀不确定性以及其它国外央好的政策压缩，本次Taper对美债市场的作用可能与2013年有所不同：期限溢价(以及美债长端利率)可能不会在年底Taper政策落地后最初回落，期限溢价企稳或小幅上升的可能性很大。

　　图表：久期调度后的附息国债净供应将在2022年上半年下行。期限溢价当前点位可能曾经相对合乎道理，Taper或已被市场充分预期

　　材料来自：Bloomberg，中金企业探讨部注：美债净供应只计入Nominal Notes and Bonds，且换算成久期差不多的10年期国债量

　　咱们以为10年期美债利率有望在2021年底冲撞1.9%，2022年底上升至2.1%周边，利率上行趋向在2022年下半年渐渐放慢。从2021年至2022上半年，在加息预期、通胀风险、其它央行流动性收紧等多重要素作用下，短端利率预期和期限溢价同一时间上升，长端利率可能上行相对较快。映入2022年下半年，随着加息渐行渐近，美国经济放慢，避险要求增添，期限溢价可能有所回落，部分抵消短端利率预期抬升形成的长端利率上行负担。

　　美债利率上升对华夏市场作用局限：在《美债利率如何作用华夏市场？》中，咱们建立了一套体系剖析构架，以宏观传递体制，资金传递体制，情绪传递体制为主线，周全解析美债利率对华夏股市和债市的不同传递通道。关于每种产业和每条传递通道，咱们都推导出其方向和强度。加总不同传递通道的作用，可行得出美债利率变动对华夏产业的净作用。咱们的剖析显现，假如美债利率接着上行，华夏利率仍可能维持下行趋向；华夏股市或有扰动，但净作用相对局限，华夏市场走出独立行情的可能性很大。

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