作者： 管涛

　　 市场感官中，国民币汇率升值与世界收支“双顺差”差不多是标配。故自2020年6月份本轮国民币震荡走高以来，不少人预期华夏将重现经常账户与资本账户“双顺差”。当前国度外汇治理局发表的全新世界收支统算数据，仿佛印证了这类市场感官。

　　 2021年三季度，我们国家经常账户顺差736亿美元，非储备性质的资本账户（又称线上资本账户，也是大伙平常所谈及的资本账户）延续第二个季度顺差，顺差131亿美元，储备产业增添614亿美元。对2021年三季度及前三季度我们国家世界收支情况的周全剖析，还有汇报具体阐述。本文拟从“双顺差”难题入手，再补充谈谈三个难题。

　　 被低估的资本外流情况

　　 1994年汇率并轨以来至2014年的二十好几年间，我们国家以前历了较旧时间的国民币汇率升值。其间，除1998、2012和2014年线上资本账户逆差外，其它年份均为“双顺差”，外汇储备余额一度挨近4万亿美元。这是国民币升值与“双顺差”组合的历史由来。

　　 如前所述，外汇局推出的全新世界收支数据仿佛印证了这类观点。2020年，世界收支仍是一顺一逆，此中，经常账户顺差2740亿美元，线上资本账户逆差778亿美元。但映入2021年，二三季度线上资本账户延续顺差，前三季度经常账户顺差合计1963亿美元，线上资本账户顺差合计419亿美元。

　　 只是，假如用另一个世界通畅的料理方法，将世界收支平衡表中的净误差与遗漏归入资本账户范围，则概况会大不相同。2020年，含净误差遗漏的资本账户逆差2460亿美元；2021年，三季度含净误差遗漏的资本账户逆差122亿美元，前三季度逆差合计500亿美元。

　　 2021年8月份，世界货币基金组织向华夏分配了416亿美元特别提款权（SDR）。这笔买卖依照假贷记账法，在当季世界收支平衡表中，在“其它投资”项下负债方贷记“特别提款权”净流入，在“储备产业变动”项下借记“特别取款权”负值。世界收支平衡表中，二者相差了3亿美元，或反应了同期有以特别提款权对外放款的偿还。

　　 剔除SDR额度分配这种非市场要素的一次性作用后，当季线上资本账户将由顺差转为逆差285亿美元，全体保持了2020年初以来我们国家世界收支自助平衡的格局；含净误差遗漏的资本账户逆差增至538亿美元，对经常账户盈余的对冲成果更为显著。做过相似料理后，2021年前三季度，线上资本账户顺差仅余3亿美元，含净误差遗漏的资本账户逆差增至916亿美元。

　　 本来，在央行根本退出外汇市场常态干预的概况下，世界收支自助平衡就应当是顺逆差相抵，而不管“双顺差”仍是“双逆差”皆是对外经济失衡。同一时间，在汇率对世界收支平衡的自动稳固器效用充分发挥的概况下，既不行用经常账户盈余来剖析预判国民币汇率的升贬值，还不能用汇率升贬值来剖析预判跨境资本流动的方向。

　　 反常坚挺的对外经济体现

　　 理论上，世界收支可分为根基世界收支买卖，包括经常账户和跨境干脆投资；短期资本流动，包括证券投资、金融衍生品买卖、其它投资、净误差与遗漏。前者与经济根本面高度相干，后者则受市场情绪作用较大，也是平常意义上的世界“热钱”。

　　 往日，国民币汇率持续升值的时刻，平常会激发各界关于世界“热钱”流入的广大热议。可是，若非是讲故事却是摆数据的话，实是真相却非如许。

　　 2021年国民币汇率当中价均值为6.4515比1，较上年升值6.9%，涨幅为1994年汇率并轨以来第一大。2021年前三季度，我们国家根基世界收支顺差3604亿美元，同比增添83.6%，同期干脆投资顺差增添1179亿美元，奉献了根基世界收支顺差增幅的71.9%；短期资本净溢出（含净误差与遗漏）2140亿美元，增添10.9%，差不多于同期根基世界收支顺差的59.4%，同比回落了38.9个百分点。假如剔除分配SDR额度的要素，则短期资本净溢出2556亿美元，同比增添32.5%，差不多于根基世界收支顺差的70.9%，同比回落了27.4个百分点。

　　 因此可视，2021年国民币汇率强势，最重要的是由于根基世界收支顺差较大，而非世界“热钱”流入。假如说跨境资本流动方面存留难题的话，也是干脆投资项下的长久资本净流入过多，加大了根基世界收支顺差，或许是世界“热钱”净溢出范围不足，未能对根基世界收支顺差造成有用的对冲。

　　 本轮国民币升值以来，从世界收支方位看，也是相似的概况。2020年三季度至2021年三季度，根基世界收支顺差6590亿美元，短期资本净溢出（含净误差与遗漏，剔除分配的SDR额度）5203亿美元，后者差不多于前者的79.0%。即使是再剔除净误差与遗漏要素，仅考察线上名目，同期含证券投资、金融衍生品买卖和其它投资的短期资本净溢出2889亿美元。此中，其它投资项下累计净溢出4329亿美元，证券投资和金融衍生品买卖名目均为净流入，合计净流入1440亿美元。

　　 因而，拓宽人间对外投资通道，特别是国内购汇性质的对外投资，是推进世界收支平衡、外汇供求平衡的要害。自然，能不行对外投资不十足取决于有无有外汇实力，更取决于有无有在全世界配置资源的能力。众多新兴市场、进行华夏家积累外汇储备，除了防止本币汇率过快升值外，另一种动机便是人间对外产业使用能力不足，不得不由官方对外投资。总之，面临外汇供求失衡，不管是抉择市场汇率变化、外汇储备干预仍是调节资本流动都各有益弊，无没有痛的政策抉择。

　　 不测缩短的净误差与遗漏负值

　　 2008年三季度以来，除个别季度外，我们国家世界收支平衡表中的净误差与遗漏额根本持续为负，作用了世界收支统算品质。而银行代客货物贸易涉外收付顺差与海关进出口顺差的背离（又称贸易顺收顺差的背离）同净误差与遗漏范围具备较强的相干性，2010年一季度至2021年三季度，二者正相干性达到0.706。

　　 2021年三季度，贸易顺收小于顺差1198亿美元，环比扩大了66.0%。那时，咱们因此推测，当季世界收支平衡表中的净误差与遗漏负值将超越上季的666亿美元。但实质结果是，三季度净误差与遗漏负值仅有253亿美元，环比下调62.0%，仅差不多于同期世界收支口径货物进出口额的1.7%，环比回落了3.0个百分点。

　　 源于统算口径的不同，同样是对货物贸易进出口的统算，世界收支口径与海关口径的数据存留较多差异。国度外汇治理局世界收支剖析小组发表的《2021年上半年世界收支汇报》的全新目标解释，这两个统算口径数据最重要的存留之下差异：一是世界收支中的货物只纪录产生了全部权转嫁的货物（如通常贸易、进料加工贸易等），全部权未产生转嫁的货物（如来料加工或出料加工贸易）不归入货物统算，而归入效劳统算；二是计价方面，海关出口货值为离岸价值，但进口货值为到岸价值，因而世界收支统算从海关进口货值中调整出世界运保费支出，并归入效劳统算；三是补充部分进出口退运等数据；四是补充海关未统算的转手交易下的货物净出口数据；五是调度了因特殊代工形式和计价形式差异形成的口径差异。

　　 将两个口径的货物贸易进出口额及其差额发展对照发觉，2021年三季度，世界收支与海关口径的出口额之比为93.9%，较2016至2020年同期均值调低了2.3个百分点，与上季下降幅度根本持平；两个口径的进口额之比为98.8%，较2016至2020年同期均值调高了4.3个百分点，较上季多上调了4.0个百分点；两个口径的货物贸易顺差之比为75.0%，较2016至2020年同期均值下降了29.4个百分点，较上季多下降了15.1个百分点，占比为2016年初以来最低。

　　 从年度数据来看，1998~2020年间，除2015、2016、2019和2020年外，其它年份的世界收支口径货物贸易顺差均大于海关进出口顺差。以海关统算口径数据为参照，源于较从前的长久趋向值，出口少记、进口多记，2021年前三季度，两个口径的货物贸易顺差之比为87.9%，为往日二十四年来最低。

　　 基于日前我们国家每年海关口径的出口或进口范围已达两三万亿美元，一种百分点的单方向调度就涉及数百亿美元范围。因此可视，假如货物贸易的世界收支统算品质稳步提升，则全个世界收支统算品质的改进即日可待。建造高水准的世界收支统算体制，正是提升开放要求下风险防控和应对能力的要紧根基事业。

　　 （作者系中银证券全世界首席经济学家）