文丨中信证券

产业格局：高品质进行时期到来，产业走势头部聚集

随着经济资产构造转行与资本市场深化改革，证券产业映入高品质进行时代，产业聚集度呈上升势头。营业层次，资管、投行和投资营业收入TOP10产业占比区别由55%、42%和45%提高至74%、55%和54%。盈利层次，2016-2021年， TOP10证券企业的产业利润占比由52%提高至56%，而20名后的中小证券企业产业利润占比由30%下调至24%。

变革驱动：不业余化、机构化、线上化改革推行业态转行

1）证券产业创新周期，不业余能力成为新兴营业进行焦点驱动要素。2019年最初，证券产业映入最新进行周期，不业余能力一步步取代执照成为产业竞争的焦点要素。不业余能力的建立，离不开在体系与能人团队方面的长久鼎力投入。中小券商在受限于资本实力与企业体量，在此轮变革中越过营业进行门槛的难度较大，难以充分享受创新周期中的产业进行红利。

2）机构化流程提速，概括效劳能力打算券商产业竞争力。2016-2021年，A股市场机构投资者自由畅通市值占比由39.9%提高至52.8%。国家内部资本市场机构化趋向日渐明显。随着市场机构化水准的持续提高，消费者要求一步步走势繁杂多元，抉择券商准则趋于同一。概括效劳能力将成为机构消费者抉择合作券商的要害，消费者集聚效应渐渐凸显。

3）线上化改革打破消费者掩盖阻碍，推进市场聚集度提高。互联网开户制度的公布，有用的突破了消费者掩盖阻碍。证券产业第一大经纪商消费者市场份额从2014年的7.8%提高至2021年的10.1%。线上化改革对惯例通道网点展业形式的突破在财富治理范畴也充分凸显。2015-2021年，东方财富基金出售范围占工商银行基金出售范围的比例从71.6%提高至347%。

进行展望：优质产业、财富治理与金融科技提速供应侧改革

1）周全注册制改革推进优质产业与券商深度绑定。注册制的周全实施将推进投产业务从惯例的以资源为焦点向以出售定价和买卖效劳能力为焦点转变，未来投产业务有望打通公司一二级效劳链条，成为以公司消费者为中心的概括效劳平台。老练资本市场以优质产业为焦点发展买卖，经过完整效劳链条高度绑定焦点产业的证券企业将明显受益。

2）财富配置转嫁提速财富治理蓝海市场进行。刚性兑付的打破使银行理财资金发生迁移要求，当前仅有权益市场具有承接产业转嫁的能力与潜力。随着居民财富的转嫁，以不业余配置能力为依靠的财富治理营业将实现长足进行。具有优秀公募基金子企业以及经过买方投顾营业进行实现从流量收费到存在数量收费转变的证券企业将显著受益。

3）以金融科技霸占未来产业制高点。具有数字化转行能力，能够塑造金融科技效劳生态的券商，有望建立新的焦点竞争优势。一方面，经过数字化转行，塑造强有力的数据中台，增强关于消费者要求的深度理解与周全开发。另一方面，依靠改善的效劳生态，券商有用提高消费者粘性，下降获客本钱，实现流量内重复。

风险要素

A股成交额下降风险，财富治理市场进行低于预期，信用营业风险暴露，投资营业损失风险，世界营业损失风险。

投资战略

板块估值位于2018年以来20%分位数，仍有修缮体积。ROE是证券产业板块估值的焦点驱动要素，估计2022年证券产业ROE在5.5%-6%左右，较2018年ROE增添63.2%，较2021年下调22.7%。近三年，随着财富治理与去方向性投资营业的进行，证券产业ROE抗振动性一步步提高，有望推进头部券商估值修缮。在板块估值修缮的驱动下，给出证券产业选股的两条逻辑主线：1）受益于产业供应侧改革的概括券商。2）财富治理赛道的优质企业。华夏居民家族产业配置的拐点已然到来，权益产业占比有望提高，这为财富治理和产业治理营业提供历史性进行机缘。咱们看好财富治理赛道的优势企业。