记者|张晓云

投资者对新三板挂牌企业发展股权投资时，与实控人签定了对赌合同，对赌要求之一涉及企业市值断定。投资期满，双方就市值要求能否完成股权回购要求产生争议。

当对赌合同中涉及企业市值断定，新三板企业的估值该如何判定？

7月12日，上海金融法院经过微信公众号发表了该院首例涉新三板企业估值争议案件。二审改判实控人履行股权回购。

值得注意的是，上海金融法院鉴于指标企业相干财务数据浮动、历次融资进程及价值、公布市场买卖价值，概括考量市场法、收益法、本钱法等不同估值方法，采用投资者提供的行家意见，对一同涉新三板企业估值争议案件作出终审判决：断定指标企业市值在再融资时点上没有办法达到合同约定要求，股权回购要求成就。

B企业为全家在新三板挂牌的网站游戏企业，该企业的实控人为S。2016年5月12日，L企业作为投资者与B企业签定《股份认购合同》，约定L企业以现款形式依照每股15元认购B企业发好的股票333,333股，约5,000,000元。

同一时间，L企业与S签定《补充合同》，约定若B企业在L企业增资达成后三年内完成之下任意要求的，L企业没有权请求S回购L企业所持有的悉数或部分B企业股份或股权：

1）2016、2017年经审计归隶属母企业净利润二年合计大于或等于8,000万元；

2）在本次增资达成以后三年内实现IPO（指B企业取得华夏证券监督委员会或其它IPO审查部门对于其IPO申报资料的受理通告书）；

3）在本次增资达成以后三年内映入全中国股份让与体系创新层；

4）在本次增资达成以后三年内再融资的市值超越6.5亿元。若上述任一要求均未成就，则L企业有权但没有义务请求S回购L企业所持有的悉数或许部分B企业股份或股权。

三年期满后，L企业、S双方关于《补充合同》中第四项“在本次增资达成以后三年内再融资的市值超越6.5亿元”之要求能否成就产生争议，遂起诉至法院。一审法院经审理查明，B企业作为新三板企业，买卖极不活泼，挂牌以来仅发展数次买卖，成交价值区别为每股20元、22元、30元、11元，成交数量区别为3,000股、5,000股、2,000股、3,000股。2017年6月2日，以收盘价每股10.18元成交8,000股，成交额81,400元。

但除了上述买卖之外，2017年6月6日，B企业与案外人H企业签定《股票认购合同》发展定向增发，约定H企业按每股22元认购B企业发好的股票181,818股，共计3,999,996元。

一审法院以再融资发行价值22元/股乘以总股数的方法计算市值，以为B企业的市值满足了超越6.5亿元的要求，S回购义务免除，驳回L企业的诉讼要求。

L企业不服一审判决，上诉至上海金融法院。

二审中，上海金融法院经检查以为，企业市值理当了解为公布市场要求下企业的公允价格。估值方法的抉择应考量指标企业类别、所处产业及进行阶段、融资形式、财务情况、产业规范及看管请求等要素发展概括判断。

终归，上海金融法院断定B企业市值在再融资时点上没有办法达到6.5亿，股权回购要求成就，故改判S履行股权回购义务。该案已于6月9日终审生效。

上海金融法院的根据还是甚么呢？最重要的有之下五方面：

一是B企业为新三板挂牌的非到市场企业。联合我们国家新三板市场现状，B企业股票流动性差，买卖极不活泼。以B企业收盘价值10.18元乘以总股数的方法计算企业市值难以反应公开市场对B企业价格的认同。

二是案涉再融资采用了定向增发的融资形式，仅涉及一位新投资者，亦未导入做市商参加。投资金额适中，占总股本比重极低，也没有办法反应市场概况。

三是B企业系是全家以游戏研发营业为主的公司。该产业竞争剧烈、不确定性高、盈利振动较大。但若企业延续自行研发游戏名目上线体现达不到预期，则企业存留持续损失的风险。联合B企业2016年上半年及2017年上半年的财务数据，毛利率在2017年下调好多，企业盈利能力的众多目标，已表现出延续下好的状况。联合2016年融资时的企业产业估价汇报，2017年再融资时的公允市值不应超出2016年的估价结果。

四是在约定不明、双方各执一词的情形下，理当根据协议法对于约定不明的相干准则予以确定。为这，合议庭概括考量到之下两个估值准则：

1.《证券期货业统算目标准则指引》中的计算方法。

该指引设立专章关于股转体系挂牌企业市值的计算方法作了准确划定，导入了市盈率概念，并提议了净利润为正值或负值时应采用不同统算方法。该指引中的估值方法曾经适当考量了挂牌企业的特色，尽管该方法最重要的功效是用于统算而非干脆用于投资估值，但仍具备差不多的参考价格。这点统算方法表达单纯地根据个别买卖发展估值，疏忽净利润、市盈率等目标，可能会发生较大的偏差。

2.《私募投资基金非到市场股权投资估值指引（试行）》（之下简单称呼《估值指引》）中的投资估值方法。

《估值指引》系产业划定，该指引关于已在全中国中小公司股份让与体系挂牌但买卖不活泼的公司股权估值具备参考价格。本案中估值对象B企业适合该指引的适用要求。本案当事人S主张的估值方法，也即该《估值指引》中的参考最近融资价值法。该《估值指引》划定，使用参考最近融资价值法时，理当对最近融资价值的公允性作出判断，假如无最重要的新的投资人参加最近融资，或最近融资金额对被投资公司而言其实不重要，或最近买卖被以为是非有序买卖，则该融资价值通常不作为被投资公司公允价格的最好预计运用。

五是本案审理中各方均就估值难题提供了行家意见。二审中，L企业聘请了某金融探讨行家团队提供了《行家意见书》并出庭接纳质询。该意见从纵向估值法和横向估值法入手，联合B企业所属的产业特征及相干产业股票买卖概况例如市净率、市盈率发展了对照剖析。合议庭断定该意见书具备较强说服力。