文丨国泰君安

【国君电新】隔膜步骤涨价在即，电池出海突显全世界竞争力

起首咱们仍是接着强调咱们对全个新燃料车子赛道的看好，日前10%左右的渗透率仍有较大的提高体积；同一时间政策作用一步步削弱，C端花费的崛起也让咱们关于全个新燃料车子销售数量增添有了更充分的信心。起首咱们先看一下全体销售数量的概况，5月份我们国家新燃料车子销售数量达到21.7万辆，环比增添5.4%，单月渗透率达到10.2%，接着保持在10%以上的水准；前五个月累计销售数量达到95万辆，同比累计增添达到224%，累计渗透率达到8.74%，较昨年全年5.4%的渗透率有明显提高，上半年来看咱们估计销售数量将超越115万辆。7月排产接着连续了当前十分饱满的制造趋向；全年销售数量估计将超越260万辆，全世界市场销售数量突破520万辆。

展望2022年咱们以为除了国家内部市场接着维持40%以上的增添外，国外市场尤其是美国市场还不容忽视。咱们前段时间也发了一篇针对美国市场的主题汇报，咱们见到2020 年美国新燃料车子销售数量仅为 33.3 万辆，同比增添 3.1%，渗透率达到 2.2%，远低于华夏和欧洲市场；拜登上台后提议了一种1740亿美元的巨额提案，此中计划 1000 亿美元作为客户补助，单车补助金额达到1.25万美元（针对8万美元之下的车型），100 亿美元作为零释放中型和重型机动车税收抵免，150 亿美元用作50 万充电设备建造，于 2030 年前悉数建成，450 亿推进校车、公共交通电动化。除了政策的鼎力推广，在车型形式除了特斯拉接着维持在美国的此外位置外，福特野马全体出售势头也是十分好，咱们估计2022年美国电动车销售数量有望突破到120万辆水准，从而将全世界新燃料车子销售数量从2021年520万辆以上水准推进到2022年近800万辆左右的概况。那末贯彻到能源电池及最重要的资料和资源步骤，咱们将区别讲一下咱们日前的看法概况，中游咱们日前最重要的介绍隔膜和电池两个步骤。

一、隔膜步骤：设施进口导致供应刚性，龙头公司满产延续价值看涨

起首是隔膜步骤，咱们见到2021年可行说电池好多资料价值全在迅速上升，6F价值从昨年7万左右迅速上升至日前散单超越35万元的价值，以及添加剂的价值上升都推进了电解液的价值上行，同一时间正负极步骤价值都有不同水平的浮动，那末隔膜可行说是最重要的资料内部独一一种还无怎样涨价的步骤，这也是咱们看2022年全体供需格局最为吃紧的一种步骤。咱们见到日前我们国家单月出货在6亿平米，恩捷股份、星源材质等龙头公司根本维持满产状况；此中恩捷单月出货量超越2.5亿平米，星源材质9000万平米左右，中材科技超越6000万平米，Top3占据产业70%以上的出货水准，全年来看估计恩捷股份出货量达到26亿平米、星源材质达到11亿平米、中材科技（包括湖南中锂）出货量达9亿平米。

而从2022的供应概况来看，源于日前来看隔膜设施根本是采纳进口设施，包括日本制钢所、东芝、德国布鲁克纳以及法国四家公司，此中前面三家设施厂家是国家内部隔膜公司的最重要的抉择合作伙伴，日前全体设施产能局限，从定单到交付长达一年半以上时间，同一时间还面对设施调试等难题，因而从日前来看2022国家内部新加产能最重要的聚集在恩捷股份、星源材质与中材科技三家公司：1）恩捷股份截至2020年底其大膜产能为33亿平米，同一时间依据其与制钢所的合作日本制钢所的锂电池隔膜制造线产能约为每年15-20 条产线，此中可领先确保上海恩捷每年 10-15 条产线要求，则对应每年10-15亿平米基膜产能，同一时间再叠加企业可发展产线改装等形式进一步解放部分产能，估计2021、2022年企业出货量约为26、40亿平米左右，2）星源材质2021年估计实现满产满销11亿平米，2022年估计新加3亿平米产能，此中有用出货估计新加2亿平米，同一时间经过设施调试等形式可行再新加1亿平米左右，估计2022年全体出货在14亿平米，常州和国外产能则最重要的在2023年聚集解放；3）中材科技估计2021年出货9-10亿平米，2022年估计同比增添50%左右。国外市场方面全体其扩产节拍也较慢，同一时间其在产物价值等方面与国家内部公司比较较贵，因而增加数量市场最重要的来源于华夏公司。因而全体来看咱们估计2022新加有用出货在26亿平米左右，对应170-180GWH左右电池增加数量。而从下游要求来看，宁德时期估计2020年出货在120-130GWH左右，展望2022年依据其与天赐资料签定的六氟长单咱们估计22年出货量将超越240GW，增加数量达120GWH以上，另外考量亿纬锂能、中航锂电、孚能科技、国轩等公司2022年的增加数量，隔膜新加有用产能消耗没有忧。

同一时间考量下半年要求环比明显加速，龙头公司产能偏紧背景下隔膜涨价成为可能。另外除了涨价要素外，咱们也须要去关心产能进一步打满以及全体车速提高今后对单平米本钱的下调，源于隔膜产业自身是一种重产业产业，日前来看设施折旧占产物制造本钱比例达到20-25%左右，随着产量的持续提高，对单平米盈利也将带来踊跃效用；从星源和恩捷日前的盈利水准也可行见到，星源2021年改进明显，恩捷Q2改进明显，

隔膜隶属重产业产业，产能应用率提高将明显提高企业盈利水准

依据恩捷股份和星源材质近期扩产名目显现：1）恩捷没有锡名目设施投资达到19.53亿元，对应每1亿平米设施投资达到约3.5亿元，投资回收期6.4年，2）恩捷江西名目设施投资达到14.17亿元，对应每1亿平米设施投资达到约3.54亿元，投资回收期6.43年，3）星源常州2亿平扩产名目设施置办费率达到3.05亿平米，则对应每1亿平米设施投资达到约1.5亿元，税后投资回收期为6.63年。

折旧占制造本钱比例较大，产能应用率高低将明显作用企业盈利水准

从上表可行瞧出，设施折旧占据隔膜公司主业务务本钱的明显比例，恩捷没有锡和江西锂电隔膜名目依据其测算折旧及摊销费率占制造本钱的24%与20.5%；而星源2017-2020前三季度折旧占其制造本钱的21.3%、21.6%、24.3%、25.4%，尤其是可行瞧出2019、2020年受产能应用率作用折旧占本钱本钱比例明显提高。映入2021年受下游要求向好带动，恩捷、星源等公司根本维持满产状况，产能应用率根本维持在满产状况，受此带动星源材质单平米盈利从2020年的0.11元上升至2021年Q1的0.23元左右，盈利改进显著。

二、电池出海，优质公司市占率稳步提高

宁德时期：2021年1-4月能源电池累计装机量达到65.9GWH，同比增添146%，此中宁德时期装机量达到21.4GWH，同比增添286%，全世界市占率达到32.5%（昨年同期在21%左右），4月单月市占率达到35.2%，LG、松下位列二三名。国家内部前四个月能源电池装机量达到31.63GWH，同比增添241%，此中宁德时期装机量达到16.04GWH（则宁德前四个月对出行口达到5.4GWH），国家内部市场份额达到50.7%，比亚迪、LG化学位列二三名。

亿纬锂能：企业三元软包电池最重要的配套戴姆勒，现代起亚团体和小鹏车子，日前来看根本处于满产满销的层次，全年估计出货量达到8GWH；同一时间在盈利方面企业与国外消费者根本采用本钱加成的形式，全体利润率都维持在10%以上。另外三元方形日前曾经定点华晨宝马、XHEV名目定点捷豹路虎、宝马、戴姆勒等消费者；外资车企的连续定点突显企业产物竞争力，随着延续三元方形以及XHEV电池体系的起量，企业能源电池营业有望再上新台阶。

【国君有色】7月，锂的主升浪！

1. 一种焦点逻辑：此刻看下半年，锂电要求环比上半年增添40-50%，可是Q3Q4和Q2供应十足无增加数量，本年的Q3Q4一律是近两年最吃紧的一段时间，锂价看涨。

2.一种催化剂：下周一没有锡电子盘会上碳酸锂合约，提供一种远期定价的价值发觉体制，金融属性叠加，锂价有望最初抢跑。

3.估值很适合：日前以锂价9w测算，二线锂盐标的明年估值分布在22-32x，都很廉价，假如锂价从9w涨至12w，eps有望增厚60-90%。

4.标的：弹性方位：天齐、融捷、永兴、科达、江特、藏格、西藏矿业；成长方位：天华、赣锋、中矿、雅化、盛新。这是全个板块的史诗等级的大机会。

一、锂价浮动和趋向：焦点在要求，7月两个催化剂

1. 碳酸锂价值Q1快速上升，Q2有所回调：2020Q4从3.8w底部上升，2021Q1从5w上升至8.8w，2021Q2从8.8w渐渐涨至9w，后面又回落到8.8w，是以Q2是偏弱。

2. 氢氧化锂价值一直稳步上升：2021Q1从4.8w涨到7.1w，2021Q2从7.1w上升到9.2w，稳步上升无回调。

供应根本面逻辑：

碳酸锂：Q2供需比Q1弱，供应侧：一种月国家内部碳酸锂产量在2万吨左右，①Q1冬季国家内部盐湖减量、部分公司春节停工，是以Q1产量比Q2少， ②Q1每月华夏进口4000-5000吨，可是Q2每月进口9000吨左右，最重要的系智利盐湖SQM供应放量；要求侧：Q1正极资料公司达成了1个月到2-3个月的加储存，Q2正极资料公司寻常收购，保持稳固储存，无储存，尽管Q2电动车锂电排产环比Q1增添5-10%，可是考量Q1补库，实质上Q1的碳酸锂表观要求比Q2更好。以上供需方位，Q2相对Q1较弱，也解释了为了Q2碳酸锂价值较弱。

氢氧化锂：供需一直偏紧，相比稳固，供应侧由于氢氧化锂来自多数是锂辉石来自，国家内部盐湖&云母不多，供应较稳固，Q2以来，日韩的氢氧化锂的出口一步步增添，LG/松下为下半年高镍要求最初原资料补库。是以价值一直稳步上升。

Q3Q4锂价趋向：看涨，确定性强

供应：Q3Q4和Q2持平，根本无增加数量。依据咱们对全世界锂资源名目的统算，2021Q1/Q2/Q3/Q4季度供应为12.7/14.3/14.8/14.7万吨LCE，Q3Q4相对Q2根本无增加数量。

要求：电动车下游反馈，下半年锂电排产环比上半年增添40-50%

结论：下半年要求电动车资产链锂电排产一朝增添，锂价上升就要发动。

锂辉石精矿

Q1锂辉石450-500美元，Q2锂辉石650美元，Q3锂辉石750-800美元。

咱们晓得，锂辉石精矿是全个锂产业板块最短的短板，源于澳洲和国家内部冶炼厂皆是签定长单，是以锂辉石精矿价值调价较慢，例如5-6月国家内部部分锂精矿散单曾经显露7000-8000国民币/吨的价值（量少）。

两个催化剂：

没有锡电子盘要在7月左右上碳酸锂合约，提供一种远期碳酸锂定价和价值发觉体制，咱感觉锂价首次迎接金融属性的定价，有望作为下半年锂价上升的抢跑催化剂。

澳洲锂矿Pilbara 7月会对锂精矿在电子平台拍卖，锂精矿价值长单价值外会有散单的市场报价，提振全个市场

二、供需：2021年供需全体紧平衡，可是构造性短缺，锂矿资源是最短的短板

2021年全体供需紧平衡，但构造性短缺，焦点是缺矿。2021年全世界有用供应产能为78万吨左右（包括wodgina以及停产矿山），第一大能解放的产量为56万吨LCE，要求为59.8万吨LCE左右，全体产业紧平衡。

澳矿-华夏冶炼这条供给链显露构造性短缺。全世界锂产业供应构造中，澳矿-华夏冶炼厂占全世界供应50%左右，澳洲锂矿山制造出锂精矿，差不多100%运至华夏冶炼厂（eg. 天齐锂业、赣锋锂业、致远锂业等冶炼厂），加工成碳酸锂和氢氧化锂。这条供给链对全个锂产业的供应作用庞大。

l 日前，澳洲7个矿山中日前寻常制造的仅4个矿山：Talison、Marion、GXY、PLS，以及巴西AMG的Mibra也在寻常运转；剩下的AJM和Bald Hill 破产停产，Wodgina被ALB雪藏。

l 而Talison仅对两大股东天齐和ALB里面出售，Marion 100%包销至赣锋，均不流入市场

l 剩余流入市场的澳洲锂精矿仅为GXY的2.5万吨LCE+PLS的4万吨LCE，合计6.5万吨，远远不行满足市场其余冶炼厂对锂矿的要求（撇除天齐、雅保、赣锋，国家内部冶炼产能为50-60万吨LCE），

国外锂矿显露供给吃紧。国外锂矿构造性有极大的错配和分化，部分公司不缺（天齐、赣锋、雅保资源自给），部分公司锂矿收购难题（二三线锂盐厂资源掩盖率在30-40%左右）。

三、供应长久的懊恼：Capex滞后，且力度不足

2022-2025年，锂产业最重要的矛盾是，不平衡不充分的锂资源开发和全世界日渐增添的锂电要求的矛盾。动态的看，新加供应难以配合迅速增添的锂电要求。Capex周期和产能周期滞后于要求周期。

锂产业资本开支周期惨重滞后。锂电产业要求周期在2020Q4发动，中欧电动车的爆发是发令枪，此刻美国政策接力，各式车型多点开花，锂产业要求每年增添35%左右。可是咱们发觉，锂产业Capex资本开支周期并没有最初，或滞后于要求周期半年到一年的时间。最重要的原因系，锂价刚刚规复，锂产业公司产业负债表仍未大幅改进，锂价从2020Q4最低点的3.8万/吨上升至日前的9万/元，当锂价在3.8万/吨的时刻，全产业60%的锂上游资源公司显露损失，公司无全部做资本开支的能源，产业负债表恶化。日前即便锂价规复到9万/吨，锂企业的盈利大幅度的规复，但锂资源公司加大Capex的决策仍惨重滞后，一方面有国外锂资源公司职业经理人制的要素作用，一方面有产业负债表未修缮的要素节制，导致锂Capex决策保守滞后。

跨国别供给链的割裂，也导致本轮Capex力度低于预期。澳洲矿山（供应占比50%）源于日前中澳关连难题，中资对澳矿的投资遭到必定水平节制，会放慢其澳矿融资速度。日前国外待开发待融资的锂矿山流程缓慢，锂矿山（如AVZ、Liontown等等）多数融资流程唯有20%左右，未来融资可能还须要半年到一年左右，而后矿山建造须要1.5-2年，融资家上矿山建造合计须要三年左右，因而在2023年底此前，新加矿山的产量较大难度提早投放在市场上。

四、标的估值适合

估值很适合：日前以锂价9w测算，二线锂盐标的明年估值分布在22-32x，都很廉价，在全个电新的细分赛道里都很有迷惑力。假如锂价从9w涨至12w，eps有望增厚60-90%，明年PE下调至12-20x。

应接是史诗等级机会：日前A股锂标的中，赣锋1700亿，天齐900亿+，其它二线都普及皆是150-300亿。咱坚信锂板块在未来是一种史诗等级的机会，产业每年30-35%适合增速，未来全部的标的市值中枢都会不停的上移，200-300亿的标的都会变成400-500亿的企业。

选股思路有两个：

1. 弹性方位：锂价上升，eps增厚比重大的，首选资源占比高，自给率高的公司，天齐、融捷、永兴、科达、江特、藏格、西藏矿业；

2. 成长方位：总有成长的特别快的企业，总有企业以超过产业增速的不停增添，去克服全个产业都面对的难题（例如收矿），天华、赣锋、中矿、雅化、盛新。这是全个板块的史诗等级的大机会。

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