文丨天风证券

为何下半年是分子为主？

由于下半年相对确定的是经济复苏将温和放慢，通胀预期回落，量和价的方向转为往下后，公司盈利增速将显露拐点。部分公司依然保持高繁荣，部分繁荣度可能转为回落。调转方向意指着“业绩好”很要紧，不论繁荣度是保持高位仍是进一步提高。分化意指着“构造性”的机会和风险并存，既须要自上而下判断产业在繁荣周期中的位子，也须要自下而上对公司的进行理念处理水准、产业在国家内部世界的竞争格局、资产的长久进行趋向有理性的认知。

图1：经济增速见顶复苏放慢，公司盈利增速将显露拐点

材料来自：WIND，天风证券探讨所

尽管下半年经济调转方向回落，但大几率不会显露2018年那样的下行斜率，全体而言全年增速前高后低、振动较小。下行来源于信用收缩对地产基建等建筑业的开工要求的作用，同一时间出口在份额和外需的一同效用下过顶下坡。韧性来源于生产和花费仍在改进，同一时间地产的施工竣工要求也给上下游资产链提供支撑。

图2：下半年PPI-CPI持续回落，周期股的超额收益将持续下调

材料来自：WIND，天风证券探讨所

为何下半年分母不过兼顾，而非是焦点？

由于不论国家内部仍是国外，流动性的环境都大几率只有会微调，不会大变。

国家内部流动性既不行大幅收紧，还不会大幅放松，大几率仍是保持现状。一方面，下半年国家内部经济温和回落、通胀负担下调，应允流动性大幅收紧的窗口期曾经往日了。从央行二季度例会的表述来看，要紧的表述无产生浮动，依旧是维持灵活精确稳健的货币政策、合乎道理充裕的流动性、根本稳固的宏观杠杆率。

另一方面，流动性大幅放松的可能性也相比低。大幅放松须要风险事故的触发，例如信用风险解放或许经济下行负担加大，可是6月22日的天津市政府债券恳谈会减少了“体系性解放平台风险”的顾虑，全年经济稳增添负担还不大。

图3：昨年以来流动性溢价处于中性略偏松的区间

材料来自：WIND，天风证券探讨所

国外的宽松流动性环境大几率还不会显露趋向拐点。本年8-9月，源于美国财政部TGA余额压降见底、美联储解放缩减QE计划的时机渐渐老练，可能显露流动性的二阶导拐点。但一律宽松的大背景不会改变。一方面，随着财政刺激的到期，迅速复苏曾经显露将要完毕的迹象——除效劳外的花费数据正好下降，房地产量销量售和投资最初回落，产出数据也在高位回落或延续走平。（详见《历史最快的复苏，可能也是最快差不多的复苏》）

另一方面，美国曾经映入到财政货币化时期，拜登政府雄心勃勃的基建投资和福利社会还须要长久低息发债融资的扶持，昨年最初美联储曾经成为了美债的最重要的买家。不论是政策利率仍是产业负债表，货币政策也不容易回归寻常化。

图4：昨年以来美联储曾经成为美债的最重要的买家，退出宽松的政治阻力正好增添

材料来自：WIND，天风证券探讨所

综合一下，下半年的宏观环境是增添和通胀会显露往下的拐点，流动性环境保持现状或微调但不调转方向。这种环境打算了投资战略应当以分子为主（调转方向但没负担），兼顾分母（微调但不调转方向）。

详细点说，业绩好是必需要求，流动性和风险偏好打算久期。假如流动性偏松、风险偏好高，应当拉长期期，倾向业绩成长性高的方向。假如流动性偏紧或风险偏好下调，应当缩小久期，倾向业绩稳固性高的方向，不需要求高增添，但要估值低。前者为进攻，后者为防御。

当下，既无见到流动性的拐点，增添的风险也还无暴露，不应过于保守（而错通过了流动性偏松环境下较多的赚钱机会）。可是市场曾经对少许高繁荣产业的乐天业绩预期有了充分定价，风险溢价降到了历史低位，面临未来潜在的经济增添和国外流动性风险，还不应过于激进（而在阶段性的risk-off中损耗过大）。

是以当下的最好应对是杠铃战略，既要有最尖锐的矛，也要有最刚硬的盾，在高成长高估值和高稳固低估值之中寻求风险和收益的平衡。

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