文丨海通证券

看好下半年市场的三大理由

七月以来市场有些波折，众多投资者显示对下半年的行情较为担心，而咱们依旧保持咱们在《盛夏的果实——2021年中期资本市场展望-20210618》中的判断，对下半年维持乐天。本次周报咱们从DDM定价模子出发，对咱们看好下半年市场的三大理由发展整理。

1. 理由一：宏观流动性中性，微观流动性充裕

依据金融学理论，产业的合乎道理价值应当是未来现款流的折现。贯彻到个股的股价上便是DDM模子，分母是到市场企业盈利后给大伙的分红，分子折现率则是没有风险利率和风险溢价之和。假如把全个股票市场当成全家超等到市场企业，那咱们也可行借用DDM模子来对全个股市定价：用悉数A股的盈利代表分子端，用宏微观流动性代表分母中没有风险利率，用市场情绪来刻画风险溢价，而判断这点因子的边际浮动即可解释或许预测股票市场全体的走向。起首咱们对流动性发展讨论：

宏观流动性中性，其实不紧。本年以来通胀上升较快，以PPI刻画，PPI当月同比增速从昨年10月的-2.1%曾经上升于今年5月的9.0%，这一读数曾经为08年10月以来的最高值，6月的PPI同比也不过略降至8.8%，投资者最初担心货币政策会因而收紧。然则实质上PPI的高读数不过由于昨年5-6月为PPI同比增速的低点，本年5、6月PPI两年年化增速为2.5%、2.7%，年内鉴于万得绝对预期的PPI两年年化复合增速将根本保持在2.3%左右，本年通胀负担其实不大，因而不必过多担心货币政策收紧。7月7日的国常会显示，“要在坚持不搞大水漫灌的根基上，维持货币政策稳固性、加强有用性，适时使用降准等货币政策用具，进一步增强金融对实体经济特别是中小微公司的扶持”。7月9日央行公告将于7月15日下降金融机构存款准备金率0.5个百分点， 19年这轮牛市以来央行降准皆是定向降准，周全降准仅19年1月和19年9月二次，讲明本年货币政策的定调无大伙担心的那末紧。未来政策的基调可行观看7月底中央政治局会议的相干表述，7月的政治局会议将定调下半年的货币政策，咱们估计届时政策仍将保持4月政治局会议的基调，政策不会收紧。

微观流动性看，股市资金面依旧很充裕。资金面咱们最重要的观看可行高频跟进的公募基金发行以及陆股通净流入。本年上半年偏股型基金新发范围多达1.3万亿份，此中6月发行范围近1900亿份，较4、5月发行范围翻番。这1.3万亿新基金中，咱们依据基金净值振动的概况推算已达成建仓的基金约为9000亿，因而尚有4000亿资金在路面上。再看外资，外资本年的净流入也好多，年初于今（截止2021/07/09）陆股通北上资金曾经净流入2200亿元，已超越昨年全年的流量，且外资本年日均流入速度比往年都要快，北上资金日均流量多达19亿元，创历史新高。将其它资金面数据也发展估测后，咱们测算本年上半年股市资金净流入1.45万亿，作为对照，2020年全年股市资金净流入1.8万亿，2019年全年唯有9000亿不到，本年上半年资金流入量显著较多。在《增加数量资金望超两万亿——2021资金入市测算-20201204》中咱们剖析过历史上资金与行情根本表现“牛市入，熊市出，震荡市紧平衡”的关连，本年上半年资金大批流入意指着2月18日以来的下跌不过牛市中的回撤，却非熊市的最初。展望下半年，咱们以为未来居民产业配置调转方向权益的趋向仍将接着，牛市格局不变。

2 理由二：公司盈利扩张中

回顾历史，牛市的指标数据高点略提早于盈利目标高点。前文从宏微观流动性的方位剖析本年流动性没有虞，然后咱们剖析估值模子中分子端的公司盈利。在前期汇报《牛市高点看哪个目标？-20210621》中咱们剖析过，历史上牛市常常始于流动性宽松，可是流动性转紧后牛市仍连续一段时间，牛市真实的高点本来跟公司盈利的高点愈加绝对，高点平常略提早于盈利目标高点，详细可行看净利润同比增速和ROE（TTM，下同）目标。由于A股净利润同比增速常遭到基期要素扰动，是以其高点和股指高点常常不绝对，但近两年单季度净利润年化同比增速和ROE高点与指标数据高点较绝对，详细而言：

05/6-07/10牛市时期，上证综指高点在07年10月，A股单季度净利两年年化同比增速高点在07Q4，悉数A股ROE高点在07Q4；

08/10-10/11牛市时期，代表主板的沪深300或上证综指高点在09年8月，以后映入宽幅震荡，但中小板指在09年8月后接着上行至2010/11才达到高点7375点，对应中小板单季度净利两年年化同比高点在10Q4，ROE高点14.5%在10Q4；

12/12-15/06这轮牛市中创业板先起来，以创业板指刻画，指标数据在15/06触顶，创业板指ROE高点在15Q4，但源于清查配资等去杠杆要素，在业绩向没有问题催化下，15Q4创业板指反弹幅度明显。

本轮盈利回暖周期在时间和体积上全没走完。既然A股指标数据的高点与归母净利润同比增速或ROE更相干，那咱们就须要判断本轮盈利周期所处的位子，在参考历史上A股的盈利规则后咱们以为本轮盈利周期尚未走完，ROE高点估计在21Q4-22Q1：

2002年以来以悉数A股ROE（TTM，全体法）刻画的A股盈利曾经历五轮完整的周期，此中上行周期平均持续6-7个季度。从时间上看，本轮ROE从20Q3最初回暖，于今只持续了3个季度，时间也不够。从体积上看，21Q1悉数A股ROE为9.2%，仅仅差不多于2017Q1的水准，距离上轮高点18Q2的16%另有较大体积。因而从时空上看，本轮ROE尚未走完，顶点估计在21Q4-22Q1。从净利润同比增速的方位看，依照利润的季度占比规则推算，咱们估计本年全A归母净利润同比增速30%以上，对应两年年化增速17+%；剔除金融两油后，悉数A股归母净利润同比增速估计45%以上，两年年化增速30+%，单季度两年年化增速的高点估计也在21Q4-22Q1。考量到本年产业减值损耗或将小于昨年，因而本年A股利润增速存留向上超预期的可能。依据咱们对悉数A股全年归母净利润增速的预测，估计2021的ROE为9.5-9.7%，较昨年显著抬升。

3. 理由三：风险偏好上升中

风险偏好显现本轮牛市仍处在中后期，牛市没走完。剖析完定价模子中的流动性和公司盈利后，咱们继续剖析风险偏好。起首咱们对风险偏好构建一种敏感的认识。本年以来股价涨幅大的板块估值常常较高，咱们将悉数个股依照本年初时PE值由低到高发展排序，并划分为10个区间，计算各区间个股本年来涨跌幅均值。咱们发觉，市盈率处90%-100%区间内的个股涨跌幅均值多达18%，处80%-90%区间内的个股涨幅均值为12%。咱们将样本发展了线性拟合，结果显现年初估值水准高的个股本年涨幅相对很大，同一时间一季报盈利增速相对更快，背后的原因是尽管估值水准较高，但盈利增速快，市场愿为高繁荣提供溢价。本来这便是牛市中后期的特征，即市场风险偏好持续上升，投资者重趋向，乐意给高繁荣板块高估值。从19年初最初咱们就提议A股将映入三年牛市，19年1月4日上证综指2440点是牛市的起点，昨年底咱们在年度战略《“股”舞人心——2021年华夏股市展望-20201127》中指明2021年是牛市第三年，特征便是风险偏好提高。而从年初于今的风险偏好看，咱们以为当前市场仍处在牛市中后期，本轮牛市并没有走完。

假设牛市顶点市场情绪为100度，当前市场大概在60-65度。咱们进一步以情绪目标来详细刻画市场风险偏好，一律估值方位：日前（截止2021/07/09，下同）悉数A股PE（TTM）、PB（LF）区别为20.6、2.0倍，区别处于08年10月以来（于今曾经历两轮完整的牛熊周期，日前是第三轮牛市）从低到高70%、53%分位，平均62%。买卖目标方位：日前悉数A股周度年化换手率处08年10月来从低到高75%分位，融资买卖占比处13年来从低到高48%分位，平均61%。大类产业比价方位：从股债收益比看，日前沪深300股息率/十年期国债收益率为0.61，处在08年10月以来由高到低64%的分位，从风险溢价率看，日前悉数A股PE倒数与十年期国债收益率之差为1.84%，对应08年10月以来由高到低59%分位，股债收益比和风险溢价率历史分位平均为61%。概括来看，假设历史上牛市顶点市场温度为100度，当前温度大约为60-65度，风险偏好另有进一步提高的体积。

4. 应对战略：守正出奇

展望下半年，咱们以为宏观流动性保持中性且微观资金面较为充裕，公司盈利依旧在扩张，市场的风险偏好也正上升，三大要素一同效用有望支撑市场中枢不停抬高，下半年牛市依旧连续。操作上，守正出奇方能致胜，以茅指标数据为代表的龙头还是较好配置，盈利增添快的智能生产更有弹性。

守正：茅指标数据为代表的龙头优质企业。存在数量经济时期产业聚集度提高，优质龙头企业根本面更优，茅指标数据出色的盈利水准将持续。我们国家映入股权投资时期也将渐渐提高A股机构化、世界化水平，根本面优异的龙头股配置将获得巩固。根本面+机构配置推进下，2016年以来茅指标数据已现美股化端倪，全体上表现锯齿形向上的长牛慢牛趋向，估值中枢正渐渐抬高：茅指标数据PE（TTM，全体法，下同）中枢从2000-08年底的31.7倍降至09-15年间的15.7倍，但16年于今估值中枢曾经上移至28.8倍。春节以来通胀作用下，茅指标数据回调不过性价比的自咱修正，随着下半年通胀负担渐渐缓和，在稳健业绩水准和机构投资者持续钟情推进下，茅指标数据有望回到前期高点，详见《茅指标数据正美股化-20210617》。截至2021/07/09，北上资金中茅指标数据成分股持仓占比为46.7%，公募基金为32.1%，均远超出A股中茅指标数据成分股市值占比21.0%。在此背景下，茅指标数据成分股正一步步美股化，2016年此前茅指标数据振动较大，但自2016年于今茅指标数据渐渐显示长牛趋向，走向与美股纳斯达克指标数据相近，均在迅速上升以后映入调度稳定阶段，随后再创新高。茅指标数据渐渐美股化的要紧原因是龙头企业业绩更优，以及外资等长线资金的持续偏好。

出奇：以智能生产为代表的中盘性价比更高。随着经济渐渐步入正途，以茅指标数据为代表的大盘股在根本面子上的相对优势不会像昨年那末极致。咱们测算大市值企业21Q1归母净利润两年年化增速为15%，当前PE为31倍，中市值区别为19%、29倍，小市值为6%、49倍，中市值个股业绩改进较为显著。从产业层次来看，中盘中最为凸显便是智能生产相干产业，详见“华夏智造系列汇报1-5”。咱们前期多篇汇报指明，当前智能生产崛起有三大逻辑：第一，技艺进步、疫情重构资产链、温和通胀推进下，智能生产根本面更强。第二，《“十四五”智能生产进行规划》等要紧政策频频颁布，扶持智能生产迅速崛起。第三，基金为代表的机构对智能生产配置不高，21Q1基金重仓股中智能生产类产业占比仅26.6%，而20Q2的高点为32.3%，日前仍略微低配，况且近期发表的双创50指标数据有望迷惑更多资金配置智能生产板块。沿着“华夏智能生产”的主线，咱们以为可从三个方向发掘投资机会：①消息技艺的利用：包括人力智能、产业软件、产业互联网等范畴；②新燃料技艺的利用：包括智能车子等范畴；③惯例生产技艺改良与进级：包括智能家电、产业机器人等范畴。

风险提醒：通胀接着大幅上行，投资时钟提早映入滞涨期。

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