文丨国泰君安

为扶持实体经济进行，推进概括融资本钱稳中有降，华夏国民银行打算于2021年7月15日下降金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下降后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。

央行周全降准0.5个百分点，解放长久资金1万亿元，除了归还到期的MLF、弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口、匹配位置债发行，最重要的目的仍是加大对小微公司的扶持力度。国常会表示后，市场普及预期是定向降准，这次周全降明确实有少许超预期，利率提速下行、提早“到位”，可能会打破下半年债券市场“慢牛”的节拍和力度。

上周三国常会说起“降准”前，咱们对债市坚定乐天，可是上周后两个买卖日债市行情却比预期的弱好多，上周三夜盘短暂亢奋后，隔天活泼券成交量差不多缩减一半，行情也无蔓延到非要害期限、信用债、老券等流动性稍弱的品种，市场全体体现差不多克制与冷静。

上周五收盘后增加数量消息纷乱，先是金融数据大超预期，6月新加国民币贷款、债券融资显著放量，10年期国债活泼券快速上行2bp，旋即央行周全降准落地，再一次大商场场预期，活泼券快速转头往下，但10年国债利率下行4bp到2.98%以后就疲态尽显。买预期、卖实是，市场能预期到的第一大有利曾经兑现，行情后劲仿佛曾经不足。

考量到前期踏空的机构偏多，随着10年国债点位突破3.0%，踏空的机构会变得越来越纠结，咱们对债市的看法也做出相应修正。未来一段时间内，除了降准，仿佛并未更多很大等级的有利，那末利率一口气往下突破反而缺少催化剂。当前市场须要对降准“冷思考”，对行情发展逆向思维复盘和展望。

第一，根本面是一种慢变量，尽管经济渐渐映入衰退状况，但下半年经济下行斜率难言陡峭。

从6月金融数据来看，新加信贷、政府债券、公司债券均超出昨年同期水准，但M1同比5.5%，曾经延续6个月下降，反应出实体经济活泼度偏低、公司经营踊跃性其实不高，面临经济动能的衰退，经济陷入“滞胀”困境，而政策层抉择此时降准，反应出对“滞”的关心显著超出“胀”。

尽管经济渐渐映入衰退，6月出口数据依然存留大幅低于预期的可能，但在全世界依然处于周全复苏的大背景下，加上国家内部房地产投资韧性强，生产业、基建托底，花费也不容易超预期下降，下半年不容易重演2018年经济下行斜率极度陡峭的概况。

进一步而言，关于货币政策，或许说关于债市，必需要见到经济有映入深度衰退的可能，才会有进一步上升的能源，假如经济下行偏缓，即使周全降准，短期内债市也不容易从新买卖根本面下行这条主线，因而也就不容易复制2018年“417”周全降准后，各档次、各期限收益率大幅下行，市场上升近乎疯狂的盛况。

此外，不行忽视的是，真实的供应负担曾经在路面上。7月份利率债供应负担局限，且有近8000亿国债到期，反却是8月份供应才真实放量，依据已披露的发行计划，8月新加位置债范围挨近7000亿，加上到期国债和位置债合计不足6000亿，8月国债和位置债净融资额大几率超越1万亿。考量到8月份另有8000亿MLF到期，而且随着社融企稳拐点初现，未来几个月宽信用的预期会一步步发酵，对债市愈是潜在的利空。

第二，踏空者甚多，上周各式有利叠加共振，市场反映却很纠结，延续利率越向下，机构会越纠结，好多机构可能就彻底躺平，逼空行情成果局限。

往日半年，诸多机构看10年国债利率3.0%-3.3%震荡，因而在6月份10年国债调度至3.15%点位后，止盈负担充分解放，但从新上车的机构其实不多，导致上周国常会说起“降准”、美债利率下行突破1.3%、股市再一次调度时，多重有利共振下，债市的反映却非持续亢奋、却是越发纠结。

假如说，在10年国债3.15%的时刻机构普及不想意加仓，那末随着10年国债下破3.0%、第一大有利“降准”曾经兑现，在收益率挨近2.95%时乐意接着追高的机构只有会越来越少。

当前点位的平安边际不够，此刻上车的赔率其实不高。即使好多机构最初认可10年国债利率能够下到2.8%，但此刻须要思考的一种难题是，甚么样的机构会在2.8%的点位去接盘。在根本面解放充足多的信号前，咱们以为难度系数相当大。

依据过往经历，当市场普及预期利率点位能够下行至2.8%，实质概况可能是下到2.9%就曾经很勉强了。上周五10年国债活泼券曾经下到2.98%，接着追涨的平安边际其实不高。随着做多的赔率接着下降，那末前期踏空的人未必会追涨，利率再向下负担反而越来越大。

第三，整理往日较大等级缺口回补的历史经历，降准有利兑现意指着下周一大几率迎接新的跳空缺口，联合国常会定调后的缺口，咱们以为短期可能须要当心缺口回补的风险。

理论上来讲，缺口平常分为四种，区别是平凡缺口、突破缺口、持续缺口和消耗缺口。此中，平凡缺口和消耗缺口会在数个买卖日内回补；突破和持续缺口，则短期内（至少一种月内）不会被回补。

依照缺口定义，跳空高开，对应T日最便宜超出T-1日的最高价，跳空低开，对应T日的最高价低于T-1日的最便宜。从10年国债期货主力合约正规到市场最初（T1509）于今，缺口一律幅度超越0.2元一共产生17次，此中7次由于主力合约变换，此外有10次值得探讨（缺口平均幅度在0.36元）。从消耗时间和驱动要素来看，10次缺口中，有5次迅速回补，此外5次未回补。

在缺口回补的5个案例中，回补时间介于1-12个买卖日之中。回补缺口的原由于：收获回吐（高开缺口）或反映过激的修正（低开缺口）。

例如，2018年3月和4月的二次跳空缺口的回补，全来自收获回吐。后市来看，源于短期与中长久逻辑绝对，收获回吐并没有改变债牛格局，但相似于“417”的极致填平价格洼地的行情，仍需规避短期回调风险。

被断定缺口未回补的5个案例中，也可行总结出之下规则：①短期与中长久逻辑绝对大几率不会回补缺口；②较大等级的拐点性行情其实不常见。

例如，2020年春节后第一种买卖日，T主力合约在疫情“黑天鹅”下跳空高开近1.10元，而债市在避险、衰退和宽松预期的共振下并没有回补缺口，直到央行主动边际收紧货币，债市迅速由牛转熊，缺口才在6月下旬补上，历时近5个月。

参考往日较大等级缺口平均水准0.36元，降准有利兑现意指着下周一大几率迎接新的跳空缺口，联合国常会定调后的缺口，在市场兴奋情绪解放后，短期可能须要当心缺口回补的风险，盲目追涨简单被套。

第四，国外方面，咱们以为美债熊市反弹行情可能映入尾声，10年美债利率以前高1.75%一路下行50bp后，参考熊市反弹规则，未来一种季度接着下好的体积曾经适中。

4-5月份以来，咱们提醒10年美债利率会有一波下行机会，前高1.75%大几率是年内顶部，咱们虽对下行体积比市场愈加乐天，但近期盘中最低触及1.25%，仍是高于咱们之前1.30-1.40%的下限判断。

咱们其实不排除美债利率短期另有往下的惯性，尤其在国外复苏放慢担心叠加季节性供需关连友没有问题驱动下，但鉴于美债熊市反弹约50bp体积的规则，咱们最初对未来一种季度的下行体积持谨慎态度。

参考历史上的熊市反弹规则，每一轮熊市大概有3-4次大等级反弹行情，10年美债利率平均下行46bp，平均持续时间35个买卖日，最多持续73个买卖日，曲线形态也以牛平为主。除了黑天鹅事故，触发要素平常由于根本面不及预期或货币政策边际转松。

熊市反弹中，长端利率平常会在避险情绪（2018年5月意大利主权危机）、美联储边际转松（2012年9月QE3打开）、或通胀预期回落（2009年10-11月）的驱动下显露一波下行，下行幅度通常多于短端。

本轮美债利率下行曾经持续超越一种季度，美国就业延续三个月弱复苏特征，通胀预期持续回落，市场对削减QE的预期也普及后移，以上和咱们前期的判断也根本绝对。

但咱们想重申的是，随着美联储对Taper的讨论在8-9月映入实际性阶段，往日一种季度有所收敛的市场预期面对从新分化，10年美债利率不容易进一步趋向性下行。

综上所述，随着春节后国家内部债市慢牛行情已持续近半年、降准有利的终归兑现、美债熊市反弹可能映入尾声，咱们以为债市行情最流畅的时间窗口曾经关闭，比较于急于追涨，咱们反而对未来几个月利率显露调度的风险有所担忧。提议投资者理性看待降准行情，无上车的投资者不必急于，有浮盈的机构可行边打边撤。

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