文丨华泰证券

简要回顾近期的政策脉络

上周三国常会说起降准，周五央行即宣告周全降准。昨天公司座谈会上，李克强总理提议“做好跨周期调节，应对好可能产生的周期性风险”。周期性风险赫然更多指明口+地产引擎弱化后下半年甚而明年经济下行风险。时机上，全世界处于通胀买卖降温阶段，美联储尚未QE退出，华夏以咱为主的体积较大。相应的，周期性风险须要逆周期政策加以对冲，政策上处于预调微调期，包括本次降准。但会否跟随降息才是判断微调仍是周全放松的信号。

MLF利率为什么不下降？

今天有4000亿MLF到期，央行续作1000亿，利率保持不变。咱们此前解释降准有四个原因：引导公司降本钱、经济下行负担的预调微调、补充流动性缺口和缓和升值负担。但降准仍是量的层次调度，本年以来央行不停重申“看价不看量”，降准也不意指着货币政策的周全宽松，与资金面也无势必联系，不过常规操作的一部分。央行再三强调寻常及常规的货币政策构架本来曾经暗含了暂不调度OMO、MLF的信号。咱们上周的考查问卷也显现，咱们包括多半投资者都以为OMO、MLF暂不会下降。

降息博弈暂落空，实质冲撞幅度局限

今日市场全在博弈降息可能性。从作用水平从空到多来看，根本排序如是：MLF少量续作价不变<不做任何操作<市场预期的新结构性工具昨天路透报导，央行驶行了MLF等询价。结果是，央行公告称，今天展开1000亿元中期假贷便捷（MLF）操作和100亿元逆回购操作，利率均保持不变。幸好范围上略超预期，冲淡了市场失落情绪，对市场实质冲撞偏空但幅度可控。

下一种博弈点是LPR利率，5年期难调，1年期有变数

5年期LPR源于涉及房地产贷款，因而不动的几率较大。1年期LPR会否调度存留争议，考量到降准为银行节省负债本钱130亿元，存款加点改革也有必定降本钱成果，存留可能性。只是，源于银行负债本钱下降幅度较小，是否通畅震动报价行下降报价存留难度。尤其是MLF无调度，报价行仿佛有理由不做调度。市场的反应可能会相比有趣，假如LPR不下降，银行股让利的负担会缓和。而债市本来不一定“乐见”LPR下降，不下降LPR反而会激发投资者对延续MLF下降的遐想。面临一种实是有多个反映，可行反推市场是多头仍是空头思维。延续碳减排再贷款等构造性政策可期。

各方共振最好阶段正好往日，符合建立攻守兼备的组合

经济动能弱化但失控风险小，也不能对新一轮宽松有太乐天的预期。咱们仍以为十年国债在3.0%以下合乎道理体积在10bp左右，持续下行须要根本面和政策的不停认证且强化。提防存单利率比MLF低20-30bp反应降息预期，或杠杆和久期拉长等不利信号。8-9月提防供应、社融小拐点、美国QE退出等扰动。

另外，共振最好阶段在往日，市场已反应了少许乐天预期，但经济动能放慢和政策取向预调微调打算了也不须要悲观，最符合建立攻守兼备的组合，保证头寸调度的灵活性：5年期利率债+一丝超长利率债+短久期资产债+短久期弱地域主流平台。杠杆风险仿佛也不大，但息差体积乏善可陈。

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