自构建以来，美联储的权力在不停膨胀，常被以为是仅次于美国总统。不同之处在于，这是一个“未经选举的权力”。在可预见的未来，它还会接着膨胀。QE开启了“潘多拉魔盒”，央行成了最终的“清道夫”。如何将十分规货币政策归入常规用具箱，已成为各大央好的要紧探讨课题。2008年12月，联邦基金利率指标下限降至零。但源于期限和风险溢价的存留，短期利率到长久利率的传递其实不同步。基于此，美联储实行了量化宽松政策，经过购置MBS加强典质品出力，缓和典质贷款机构产业负债表负担，防止显露信贷压缩（credit crunch）；经过购置长久国债压低长端利率，下降长久资金本钱，加强投资要求。辜朝明（Richard Koo，2018）以为，伯南克在金融危机爆发后的果敢的打算——快速降息，以及实行QE——是美国经济快速触底，并较其它国度迅速复苏的要紧原因之一。2008年11月，美联储宣告实行大范围产业购置计划，并在2009年3月正规发动QE1，至2010年3月完毕，购置产业范围达1.75万亿美元，含1.25万亿美元的MBS、2000亿美元的GSE债券和3000亿美元国债。QE1购置的产业以MBS为主，合计1.45万亿美元的MBS和GSE债券有助于增添对个人部门的信贷供给，重振典质贷款信用，稳固住房市场。2009年3季度，美国GDP增速触底反弹，但失业率仍在攀升，焦点CPI增速持续下行。到2010年2季度，焦点CPI同比增速降至1%之下，通缩风险加重。为这，美联储实行了QE2，从2010年11月到2011年6月，每月购置750亿美元长久国债，总范围6000亿，此中，10-30年长久国债占比从第一轮的15%下调到了6%（图1）。QE2达到了预期的政策成果，焦点CPI持续提高，至年底升值2.3%。失业率也映入下行渠道，通缩警报破除了。图1：QE与美联储产业负债表的扩张（2008年以来）数据来自：美联储，WIND，东方证券财富探讨中心 2010年欧债危机的爆发，中断了美国经济复苏的流程。2011年9月，美联储宣告实行期限延伸计划（Maturity Extension Program），即扭曲操作（OT），经过出卖短期国债和购置长久政府债券，延伸持有国债的平均期限，以此压抑长端利率，扶持经济复苏。2012年6月，OT操作被延期至年底，FOMC共置换了6670亿美元的国债，差不多全部期限在一年或一年之下的短期国债都被替换为长久国债。OT改进就业的进度慢于政策预期，截止2012年2季度，全体失业率仍超越8%，远超出充分就业时的失业率水准。为这，2012年9月，美联储最初实行QE3，期初仅购置400亿美元机构MBS，12月OT终止后又增添了450亿美元长久国债，合计每月850亿美元。与之前不同的是，QE3并没有设计准确的截至日期，却是以就业市场的“实际性”改进为导向。这类状况依赖的（state-contingent）准则提高了货币政策弹性。该准则还被用于增强对利率的前瞻指引，FOMC在2012年12月宣告，在失业率维持在6.5%以上、通胀不超越2.5%和长久通胀预期依然温和的概况下，联邦基金利率指标将保持在0-0.25%之中（Ricketts and Waller，2014）。2013年12月，美联储将产业购置的范围从每月850亿缩减到750亿，激发了债券市场的“缩减恐慌”(taper tantrum)。10年期国债收益率在以后的几个月内上升了近1个百分点。2014年10月，美联储正规停止购置产业，宣布QE3完毕，时期累计购置了约1.6万亿美元的国债和MBS。从2009年3月到2014年底，通过3轮QE，美联储净购置了约为4万亿美元产业，总产业范围也从9，000亿增添的4.5万亿，占GDP的比例从5%提高到了25%。产业侧的国债余额从7800亿增添至2.47万亿美元，MBS余额从0增添至1.78万亿美元。国债的期限以长久为主，平均期限从QE此前的1.6年增添到6.9年。2017年10月，美联储最初缩表，范围季度累进：每月减持的国债范围的起点是60亿美元，每3个月增添60亿，直到300亿上限；减持的MBS的初始范围是40亿美元，每3个月增添40亿，上限为200亿。按计划，从2018年10月最初，美联储将依照每月500亿美元的范围匀速缩表。计划根本可以执行。至2019年9月停止缩表时，美联储总产业降到了3.7万亿，比2017年10月降低了0.8万亿，此中，持有国债范围从2.5万亿降到了2万亿，达成率为98%，持有的MBS范围从1.8万亿降到了1.5万亿，达成率100%。大危机以来，政策和学术界对QE的有用性难题发展了广大的探讨，在下降长端美债收益率方面已根本取得共识，其发挥效用的两个体制是：（1）下降与市场恐慌相干的风险溢价；（2）经过降低市场上长久债券的供给，下降期限溢价，即产业组合平衡效应（portfolio balance effect）。QE时期，美债收益率曲线平坦化也提供了经历证据（图2，左图）。图2：美债收益率期限溢价及QE的作用 数据来自：纽约联储；Gagnon， 2016；东方证券财富探讨 在不同国度和不同的经济环境中，同等范围的QE的作用有差异，所使用的剖析方法，采用的时间频次，对结果也有作用。通常以为，大危机以后美国的三轮QE在下降长端利率的效用上是边际递减的。Gagnon（2016）总结了从2008到2015年的24项量化探讨的结果（图2，右图），10%GDP范围的QE冲撞平均下降10年期国债收益率68bp，中位数为54bp。美联储理事Brian Bonis等（2017）以为，截止2017年4月，三轮QE累计下降10年期国债收益率约100bp。Bernanke（2020）对后危机时期的十分规货币政策发展了综述，也确信了QE的有用性。应用美联储FRB/US模子测算的结果表达，假如名义中性利率是在2%-3%的话，QE搭配前瞻指引可缔造大约3个百分点的货币政策体积，这在相当大水平上缓解了零下界约束（ZLB）。可是，假如中性利率低于2%，可能须要采用更多举措，比如适度提升通货膨胀指标或更多地依赖财政政策来稳固经济。2019年9月17日，联邦基金利率和担保隔夜融资利率（SOFR）陡升，高于了联邦基金指标利率区间的上限，此中，SOFR达到了5.25%，显现货币市场流动性趋紧，迫使美联储重启回购用具，美联储产业负债表再一次扩张，最重要的增持的是短期国债。2020年3月，新冠最初在美国蔓延，美股崩盘，屡次触发熔断体制。3月3日（-50bp）和15日（-100bp），美联储延续二次快速将联邦基金利率下限调至零，并运用前瞻指引，显示利率将维持在低位，直到：（1）劳能源市场情况达到与FOMC对充分就业的估价相符的水准；（2）通胀已升至2%，并有望在一段时间内适度超越2%。利率降至零后，美联储同步实行QE，宣告显示在“未来几个月”购置至少5000亿美元的国债和2000亿美元的MBS。3月23日，“未来几个月”变为没有限期，还扩大了购置证券的范畴。货币市场的流动性环境一步步改进，4月和5月购置范围一步步缩减。6月10日，美联储显示将没再缩减QE范围，并将每月购置至少800亿美元的美国国债和400亿美元的MBS，直至另行通告。另外，从3月中旬最初，美联储最初经过主街假贷便捷、市政流动性便捷、公司信用便捷等流动性便捷用具，缓和了市政债券市场（经过MMLF、CPFF和MLF）和企业债券市场（经过PMCCF、SMCCF和CPFF）的融资负担。截止2021年6月23日，美联储总产业突破8万亿美元，持有证券合计7.5万亿（含5.2万国债和2.4万亿MBS），占GDP的比例约35%。6月的FOMC会议仍未正规讨论Taper计划，美联储仍将依照每月至少增持800亿国债和400亿MBS的进度扩表，“直到在实现委员会的充分就业和价值稳固指标方面取得实际性的进一步进展。”依据纽约联储2021年3月份对一级买卖商和市场参加者的考查，公布市场操作年报（2020年）给出了2030年此前美联储产业负债表演化路径的预测：2021年全年保持每月1200亿美元产业购置范围，2022年初发动Taper，至2022年底停止扩表。12个月的Taper周期，意指着每个月缩减范围为100亿美元。截止扩表终止时，美联储总产业范围将达9万亿，占GDP的比例为39%，准备金范围达6.2万亿（预测是在十分严刻的假设要求下做出的，实践中会依据宏观经济情势做出调度）。这次，鲍威尔领导的美联储仿佛更具勇气，在幸免美国陷入另一次大衰退中发挥着要紧角色。但疫情冲撞及防疫举措干脆伤及实体经济，本次QE的范围曾经超越2008年后的三次QE之和。不论是美联储仍是国会，在应对疫情冲撞中都体现出了“行动的勇气”，这与2008年以后学术界关于量化宽松政策全体偏正面的评价也相关系（Bernanke，2020）。美国经济仍在复苏途中，产出和就业仍未收敛至均衡路径，但通胀曾经升至5%以上，通胀预期的中枢也在不停上移。这意指着鲍威尔将面对愈加严峻的货币政策寻常化任务。在国会听证中，鲍威尔重申：“美联储不会鉴于对通胀的担心而先发制人地提升利率”。马丁-沃尔克-格林斯潘时代的“逆风而行”准则正好被打破，鲍威尔能否会重走20世纪70年代伯恩斯的老路？（本文为“拆解美联储产业负债表”系列之第八篇，作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观探讨员、财富探讨中心主管。） | 
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