在美国经济复苏、通胀负担回暖、美联储货币政策边际转鹰的背景下，理论上根本面和政策面均扶持长端名义利率上行。但近期美债长端收益率却不测“跳水”，创下2月以来的最低水准。本文将经过三要素剖析构架解读美债收益率超预期振动的原因，在此根基上剖析预判延续走向。一、近期美债收益率曲线趋平本年上半年，美国国债长端收益率在全世界再通胀与疫后经济复苏的买卖逻辑下大幅攀升，收益率曲线趋陡，（10-2）年期限利差由年初的82BPs扩大至3月29日的最高点158BPs。5月以来，受美元流动性极度宽松作用，美债长端收益率企稳回落，曲线形态显露平坦化趋向。美联储6月的议息会议进一步加重了市场“卖短买长”的行情。6月17日美联储推出6月利率决议，但并没有解放taper（缩减QE）信号，市场押注曲线变陡的预期落空，做陡曲线的买卖（Curve Steepening Trade）平仓，短端卖盘与长端买盘骤增。6月18日，10年期美债收益率大幅下行7BPs至1.45%，为年内初次跌破1.50%的关口。6月末，季末投资组合再平衡推进10年期美债收益率提速下行，7月9日当周延续往下突破1.40%和1.30%的要害点位，盘中最低触及1.25%，创下2月以来最低水准。同一时间，美债短端收益率显露反弹。6月美联储议息会议技艺性上调超额准备金利率IOER和隔夜逆回购ON RRP利率5BPs，且点阵图显现加息流程提早，导致2年期美债收益率跳升，最高触及0.28%，为昨年3月以来最高水准。相应（10-2）年期限利差由3月高点紧缩至日前的约110BPs。图1：2021年美国国债收益率走向 数据来自：Wind 依照常见的剖析思路，“美债名义收益率=通胀指标数据国债收益率（TIPS）+盈亏平衡通胀率”。从5月19日的高点至7月15日，10年期美债收益率累计下行37BP，此中，代表通胀预期的盈亏平衡通胀率奉献了16BPs，代表实质利率水准的TIPS奉献了21BPs。通胀预期与实质利率同一时间回落推进本次美债收益率迅速下行，反应了市场对中期增添前景的担心与再通胀买卖的退潮。图2：通胀预期与实质利率同一时间下行 数据来自：Wind 二、中长久美债收益率回落的原因剖析为了更好了解美债长端收益率回落背后的原因，采纳前美联储主席伯南克提议的剖析构架，将美债长端收益率的定价因子进一步拆分为未来的实质短期利率、预期的通胀率和期限溢价三个部分。此中，未来实质短期利率可用实质经济增添率或预期的政策利率作为观测变量。赫然，经济复苏与加息预期将推进未来实质短期利率上行，驱动美债长端收益率回落的主导力量来源预期通胀率和期限溢价的浮动。图3：美债收益率的三要素剖析构架 （一）通胀预期边际回落一是美联储坚称通胀的临时性。美联储6月议息会议将2021年PCE通胀预期由2.4%上调至3.4%，但2022和2023年的PCE通胀预期仅上调了0.1%至2.1%和2.2%，长久预测仍稳固在2%，与美联储官员始终坚称“通胀是临时的”绝对。另外，在参加点阵图预测的18名官员中，有13人估计2023年底前至少加息一次，此中11人估计将加息二次，加息时点较3月会议显著提早。美联储主席鲍威尔近期在国会证词中显示，“若有迹象表达通胀或长久通胀预期的走向大幅持续高于指标水准，将酌情调度货币政策立场”，也暗示美联储对通胀超调的容忍度局限，压制了市场的中长久通胀预期。二是大宗商品价值涨势趋缓。往日一年，大宗商品价值大幅上升推升了市场的通胀预期，但实质上本轮大宗商品行情过热由于疫情冲撞导致的供需构造性失衡。随着疫苗接种范畴扩大，列国产能一步步规复，供需矛盾有望缓和，加之市场对美联储货币政策寻常化预期的加强，也削弱了货币金融要素对大宗商品价值的支撑。5月以来，LME铜、铝、锌等有色金属价值高位回落，CRB现货概括指标数据由6月11日的高点563最低降至550周边，打破了之前单边上升的趋向。原油方面，下半年OPEC+将渐渐增产，美国页岩油产量回暖，若美伊完成合同则伊朗产量也有望回归，供应规复可能激发原油价值高位调度。（二）期限溢价持续紧缩期限溢价（Term Premia）衡量的是投资者对持有长期期国债相关于短久期国债须要的风险补偿，包括投资者对未来通胀负担的担心（对应通胀风险溢价）、债券供需浮动（对应实质风险溢价）等要素。纽约联储采纳ACM模子估算的期限溢价数据显现，本年年初各期限美债的期限溢价持续攀升，但二季度以来从新回落，日前最重要的期限国债的期限溢价已再一次回到负值区间。图4：最重要的期限的美债期限溢价回落 数据来自：纽约联储 一是短期内美国财政与经济繁荣度见顶。财政方面，面临两党的反对负担，拜登推行财政刺激方案难题重重。相较于开始的4万亿美元基建计划，两党终归完成绝对的1.2万亿美元基建法案大幅“缩水”。经济方面，美国6月生产业与效劳业PMI数据均不及预期，非农数据向好但失业率回暖，表达就业改进仍不充分，加之Delta毒株对全世界经济复苏组成威胁，市场担心入秋后疫情可能卷土重来，下降了对美国经济的乐天预期。美国财政扶持与经济增添预期见顶，加此前期市场已对通胀超调和Taper高度定价，导致通胀风险溢价回落。二是美国国债“供不应求”。昨年以来，源于美国实行超宽松的货币财政政策，财政部的TGA账户（The Treasury General Account，又称财政部通常账户）积累了大批存款，2020年7月曾达到1.8万亿美元的峰值水准。源于本年7月底将规复联邦债务上限，财政部必需在此此前将TGA账户余额减至4500亿美元，同一时间降低短期国债的发行量。截止6月末，TGA账户余额已较昨年峰值降低了1万亿美元至8500亿美元。TGA账户资金解放导致银行体制流动性过于充裕，7月初美国银产业的超额准备金已多达3.85万亿美元。上半年短期美债的发行量仅为7.4万亿美元，区别较昨年同期和昨年下半年下调1.2万亿美元和1万亿美元，体现出显著的供需失衡。过剩的流动性在市场上寻求平安产业，美联储隔夜逆回购操作范围激增，单日运用量挨近万亿美元。美联储技艺性上调ON RRP利率5BPs至0.05%后，更多资金调转方向了隔夜逆回购用具，但美债供不应求的局势未获得基本性改变，货币市场的流动性外溢至中长久限的美国国债市场。加之美联储QE压低了长期期产业的风险。比较于滚动持有短期债券，投资者拉长期期请求的收益率下调，推进期限溢价下行。三、美债收益率未来走向展望上一轮美联储缩减购债时期，美债收益率曲线形态也产生了较大浮动。2013年5月2日，美联储议息会议初次讨论削减购债范围，点燃了市场恐慌情绪，美债收益率大幅飙升，曲线形态趋陡。2014年初美联储正规最初放慢购债步伐时，市场已充分吸收了taper预期，美债收益率企稳回落。直到同年10月达成taper，曲线形态一直表现平坦化的趋向。2013年5月至taper完毕，2年期美债收益率累计上行了40BPs，这一经历在日前货币政策寻常化的预期以下依然具备参考意义。估计下半年美债短端收益率可能接着缓慢抬升。图5：2013年缩减购债时期的美债收益率浮动 数据来自：Wind 长端美债收益率则没有办法干脆适用历史经历。本轮货币政策寻常化流程中，市场已对taper体制十分熟悉，美联储也屡次重申将提早做好市场沟通，2013年的“taper恐慌”难以重现，美联储宣告缩减购债不会驱动美债长端收益率飙升。下一阶段美债长端收益率的浮动，最重要的取决于之下三个方面要素的演化。一是关心通胀预期和期限溢价的浮动。从通胀预期方位来看，市场已一步步接纳美联储的“通胀临时论”，加以下半年供需缺口有望趋稳收敛，大宗商品价值再创新高的可能性适中。但需警惕秋冬季节新兴经济体疫情失控对供给链形成冲撞。从期限溢价的方位看，若8月份国会两党经过了债务上限议案，TGA账户将停止资金解放，流动性泛滥的概况有望缓和。加以下半年美国财政扶持和经济动能边际削弱，期限溢价接着大幅攀升的可能性适中。二是关心美债实质收益率的浮动。日前美国5年和10年期TIPS收益率区别在-0.9%和-1.7%周边震荡，深度负值的实质利率与复苏时期美国实质经济增添相背离，表达利率下挫的幅度可能夸大了市场对经济前景的悲观预期，同一时间也暗示实质利率存留相当大的上修体积。若下半年就业概况显著改进，美债实质利率可能迅速抬升，推进美债长端收益率上行。三是关心美国的金融风险。实质上，2013年美联储初次讨论taper时，并没有达到其就业与通胀指标，那时美国的失业率挨近7%，PCE同比增速在1%周边徘徊。依据那时的会议纪要，提到了“过度的风险承受举止”以及“产业购置对期限溢价的作用”，因而触发上次taper的原因更多应归因于金融稳固而非经济根本面。前次taper时，标普500指标数据的PE值延续攀升了20个月至18倍，而日前标普500指标数据的PE值曾经达到了32倍，估值泡沫水平远超出2013年，于是产业价值对流动性的边际浮动更为感性。达拉斯、亚特兰大、圣路易斯等联储主席以为QE已形成了潜在的金融风险，鲍威尔也在国会听证会上提到了房价等产业价值上升及市场风险偏好提高，表达美联储正密切关心金融风险，特别是家族产业负债表和公司杠杆率的浮动。不排除美联储为维护金融稳固而实行缩减购债的可能性。图6：标普500指标数据的市盈率倍数 数据来自：Wind 全体而言，本轮美债收益率迅速下行既有宏观背景也有买卖层次的要素。前期做陡曲线的仓位过度拥挤，预期证伪后聚集平仓，市场情绪发酵再次推进美债“超买”，估计买卖层次的过度反映会在短期内获得修正，美债长端收益率接着下好的体积适中。从更长久来看，美国经济复苏、通胀抬升与货币政策调转方向将推进美债收益率上行，但上行幅度与节拍较难判断，取决于下半年通胀预期、期限溢价及金融风险的演化以及不同要素之中的角力。估计较难显露相似一季度的单边向上走向，年内还是否突破2%存留较大不确定性。（作者李思琪为某国家所有大型商业银行探讨员） | 
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