文丨中金企业

6月组件出口超预期，组件价值要求弹性持续放大

2021年6月组件出口超预期，突显国外要求高韧性

2021年6月我们国家组件出口同比/环比+34%/+4%，略商场场预期激发讨论。依据第三方机构统算数据，2021年6月我们国家组件出口8.3GW，同比+34%/环比+4%。本年二季度以来，在硅料价值持续走高背景下，我们国家组件出口实现量价齐升：组件出口单价中位数由3月的0.239美元/瓦增添3%至6月的0.247美元/瓦；与此同一时间，二季度组件出口实现23.9GW，环比一季度增添了13%。在硅料持续高价背景下，组件出口数据持续增添高于市场预期，显现国外光伏要求在平价今后的高韧性、关于组件阶段性涨价具有了必定容忍度。

图表1：组件月度出口范围估算

材料来自：Solarzoom，中金企业探讨部

平价以来，组件要求价值弹性持续放大

正如咱们在光伏系列汇报二[1]所讨论的，咱们观看到，随着GW级光伏市场数量的增添，全世界光伏要求关于组件价值变动的弹性正好增强。咱们对光伏要求与组件价值的弹性发展测算，2018年以来，国外组件价值的回调期缩小、平台期拉长。即使有2020年疫情作用、以及2021年原资料导致的涨价作用，华夏组件出口量也维持持续增添。1H21华夏组件出口均价较1H19仅下调了3.1%，而出口量较1H19大幅增添28.6%至45GW，光伏要求增添较组件减价的弹性持续放大。

图表2：国外组件价值回调缩小、平台拉长， 3Q20以来组件价值反弹不改国外要求强势

材料来自：Solarzoom，中金企业探讨部

平价市场光伏电价止跌向上，带来要求更高弹性

咱们以为组件出口数据的高韧性，来源于平价首尾，光伏要求增添逻辑显露要害性浮动。平价此前，光伏面对与其它电源的竞争，需经过组件减价提高名目经济性从而刺激要求，且装机受政策周期作用会显露大幅振动；平价以后，光伏电价曾经低于惯例燃料电价，故光伏接着减价负担减小，对各项本钱的传递能力提高。尤其在国外，咱们注意到印度、德国、美国、巴西在2017~19年光伏连续实现较本国主力惯例电源的平价以后，光伏PPA电价显露止跌反转趋向；2H20以来，欧洲团购电价的上升是全体推高该地域光伏PPA电价的原因之一。

前进看，咱们以为碳买卖、通胀等要素可能进一步抬高惯例电源本钱，带来光伏电价的向上弹性体积。在这一背景下，即便名目本钱端的组件价值适中幅下调，收入端电价的上升也将提高名目经济性从而刺激要求。因而，咱们看好平价时期，国外组件价值-要求弹性进一步放大，要求可持续性加强，且在要求昌盛时代，组件阶段性涨价成为可能。而组件价值要求弹性进一步放大，终归有望表现为产业利润体积的持续增添。

平价此前，光伏减价负担+要求政策周期是笼罩产业的两座大山

历史上，光伏要求最重要的围绕着“加补助”和“去补助”两个大周期，光伏政策周期进一步引起了要求和光伏股价的振动。咱们可行见到在2002-2008年德国、西班牙两国由于重视清洁燃料的减排价格以及优秀的可开发的光照资源起首打开了“加补助”周期进行光伏产业。随后中、美、日三国在2013-2017年间也最初经过补助提速光伏投资。加补助时期，光伏装机以及公司都处于踊跃的上升周期。可是由于投资迅速扩大，列国也面对着补助缺口的困境，随之难题越来越严峻各式补助扶持政策嘎然则止，造成“去补助”后光伏投资的下调周期，比如2010-2012年的欧洲，和2018/19年的华夏和日本。

图表3: 平价此前的光伏要求周期

材料来自：中金企业探讨部

平价以后，欧美市场光伏电价止跌反转，组件要求价值弹性有望提高

平价此前，光伏面对与其它电源的竞争，需经过组件减价提高名目经济性从而刺激要求，且装机受政策周期作用会显露大幅振动；平价以后，咱们注意到印度、德国、美国、巴西于2017~2019年间连续实现光伏较本地主力电源的平价以后，光伏持续减价负担边际减小、向上弹性边际提高，咱们以为可行使光伏组件要求可持续性进一步加强。

? 美国：以2019年美国光伏较气电平价为拐点，光伏电价首尾走向反转。2010~2019年，美国光伏PPA电价在十年间下调了81%。2019年，美国光伏实现较燃气轮机（CCGT）的平价。今后，咱们注意到美国光伏PPA电价由降转升、映入反转。据LevelTen Energy数据，2019年于今，美国各电力市场光伏PPA报价震荡上行、2020年来提速上行。美国光伏PPA在1Q19至1Q21时期的均价累计增幅达到10%，各电力市场增幅在7%（ERCOT）~26%（SPP）不等，仅MISO显露下调（-4%）。

图表4：2019年，美国光伏实现较惯例电源（气电）平价

材料来自：Bloomberg，中金企业探讨部

图表5：2008-2019，美国光伏PPA电价持续下调...

材料来自：EMP，LevelTen Energy，中金企业探讨部

图表6：...2019年来，美国各市场光伏PPA电价回暖

材料来自： LevelTen Energy，中金企业探讨部

? 德国：2017~18年光伏平价以后，光伏竞标量升价稳。德国光伏地面电站开发形式自2014年起由固定电价向竞价上网转行，咱们观看到2015年初~2018年初，德国国度地面光伏电站竞标的中签电价累计下调了53%；2017年底，德国光伏度电本钱跌至气电本钱之下、2018年2月的光伏平均中签价（4.33欧分/度）已低于当年团购电力市场买卖均价（4.45欧分/度），德国光伏映入平价时期；2018年中以后，德国地面光伏电站中签价实现止跌，日前根本保持在5欧分/度以上，较2018年低点反弹了15%。

图表7：2017年，德国光伏实现较惯例电源（气电）平价...

材料来自：Bloomberg，中金企业探讨部

图表8：...随后，自2018年初以来，德国官方光伏名目招标电价止跌企稳

材料来自：Bundesnetzagentur，中金企业探讨部

? 巴西：2019年光伏实现对惯例燃料平价，光伏电价拍卖价值止跌回暖。2014年底至2019年底，巴西光伏度电本钱累计下调48%,实现较气、煤电平价，同一时间也实现了较水电本钱的平价（巴西约70%电力由水电提供，为本地主力电源）。而自2019年最初，巴西光伏拍卖价值止跌反升，从2019年最低点的84巴西雷亚尔/兆瓦时上升至2021年7月A-4轮拍卖价值为136巴西雷亚尔/兆瓦时，反弹约62%。即便如许，光伏还是最廉价的清洁燃料，拍卖价值低于生物质能、风能和水电等，显现出光伏强盛的经济性竞争力。

图表9：2019年，巴西光伏实现较惯例电源平价

材料来自：Bloomberg，中金企业探讨部

图表10：2019年，巴西光伏拍卖电价止跌回暖

材料来自：GREENER, 中金企业探讨部

? 印度：2017年光伏平价以后，光伏招标最低电价完毕下调趋向，步入稳固期。2014年底~2017年底，印度光伏度电本钱下调52%，实现较煤电平价。同时点，印度光伏最低招标电价止跌企稳，保持在2.4卢布/度左右。

图表11：2017年底，印度光伏实现较惯例电源平价

材料来自：Bloomberg，中金企业探讨部

图表12：2017年起，印度光伏招标电价最便宜止跌企稳

材料来自：Mercom India Research, 中金企业探讨部

回看1H21的组件出口数据，咱们以为1H21组件出口高韧性，一方面是源于国外名目交付周期更长、签单更早，具有期货属性；另一方面，更要紧的是在于光伏名目电价下调趋缓，甚而止跌回暖的大背景下，名目要求关于短期组件价值的振动具有更强的容忍度，即使名目本钱端的组件价值没有办法大幅下调，收入端电价的上升也将提高名目经济性从而刺激要求。

前进看，碳买卖、通胀或使惯例燃料本钱再上台阶，推高光伏电价上限

短期看，高气、煤电能源本钱叠加通胀预期，估计电价仍将处于高位

高本钱的煤电、燃气机组当前打算了电力团购市场中的出清电价，因而天然气价值的振动会相当大水平上会作用甚而打算电价振动趋向。咱们注意到如欧盟地域电价自2020年下半年最初持续上升，与天然气价值的上行走向高度相干。

图表13：德国团购电价、天然气价值走向对照

材料来自：Bloomberg，中金企业探讨部

图表14：西班牙团购电价、天然气价值走向对照

材料来自：Bloomberg，中金企业探讨部

前进看，世界燃料署估计2021/22年随经济复苏，煤炭、天然气价值或保持高位，而欧美政府对通胀容忍度的提高亦支撑较高的燃料本钱。

? 煤炭与天然气价值短期内难以下降，世界燃料署估计电价或保持当前高位。随疫情作用消退，全世界经济复苏，电力要求将有所提振，同一时间气/煤电能源本钱受供需作用难之下降。世界燃料署估计2021-2022年气电/煤电能源本钱仍将维持高位。

? 欧美通胀容忍度提高亦支撑较高的燃料本钱。1）欧央行重塑通胀指标：依据中金宏观组[2]，欧央行推出政策策略检查结果，打算将通胀指标从“挨近但低于2%”调度为“中期2%的对称指标”。此举旨在提升对通胀的容忍度，防范通缩风险，为在未来一段时间内保持货币宽松缔造要求。2）美国通胀上行可能却非临时景象：依据中金宏观组[3]，美国2021年6月CPI通胀创2008年以来新高，延续第三个月高于市场预期。虽然美联储于6月FOMC会议上调高了对本年PCE通胀的预测（从2.4%上调至3.4%），但这一调度可能也不够。往前看，美联储可能会于9月FOMC会议进一步上调对本年通胀的预测，此外不排除较高的通胀水准将一直持续到明年的可能性。

图表15：2021-2022年全世界电力要求将明显规复

材料来自：世界燃料署，中金企业探讨部

图表16：能源本钱与电价表现高度相干性

材料来自：世界燃料署，中金企业探讨部

图表17：短期来看，至2022年世界气/煤电能源本钱（包涵释放本钱）仍将处于高位

材料来自：世界燃料署，中金企业探讨部

长久看，碳配额本钱或进一步拉高电价，带来组件价值弹性体积

以欧盟为例，碳配额成为惯例电源发电本钱的一部分，拉高电力团购价值。新燃料平价以后，惯例电源（煤电、气电）机构成为团购市场中的高本钱机组、其边际本钱为团购市场的出清电价，因而碳配额涨价会抬高团购电价。2021年初以来，欧盟碳买卖体系映入第四阶段、减排斜率愈加陡峭，叠加欧盟碳边境税提案经过，推进国内碳配额价值水涨船高，2020年末欧盟碳配额价值约30欧元/吨，到2021年中已上行~80%至50欧元/吨。近期，欧盟经过“Fit for 55“提案进一步增强了2030年碳减排指标，欧盟委员会官方预期碳配额价值到2030年可能较当前再上升 70%至85欧元/吨。咱们测算碳配额本钱每上升10欧元/吨，会奉献电价上升2.75欧元/兆瓦时，带来组件价值至多0.03欧元/瓦或14%的上行体积。

? 欧盟碳买卖体系约束电力部门释放，碳买卖本钱表现在团购电价之间。欧盟碳买卖体系（ETS）是碳中和指标下，欧洲实现大产业碳释放总量操控的最重要的伎俩。欧盟电力部门的释放总量上限由欧盟碳释放权买卖体系约束。2013年及今后，电力部门悉数100%的释放权需经过政府的碳配额拍卖以及二级市场的碳配额买卖得到，变相抬高了煤电、气电机组的发电本钱，并表现在电力团购市场的报价之间。新燃料平价以后，惯例燃料机组作为边际本钱更高的发电品种，常常打算了电力团购市场的边际出清电价，从而将碳配额的本钱传递入团购电价之间。

图表18：碳配额本钱推高团购电价原理示意图

材料来自：《碳市场和电力市场耦合探讨》，中金企业探讨部

? 1H21以来，“碳买卖发动第四阶段+碳边境税预期+经济复苏”拉动碳配额价值以及团购电价提速上行。欧盟碳买卖体系于2021年映入第四阶段，年减排量指标由2008~12年平均释放量的1.74%（2013~2020年第三阶段指标）收紧至2.2%，标记着减排流程的提速。另外，本年3月欧洲议会投票经过扶持设立“碳边界调度体制”决议强化配额涨价预期，欧盟碳配额买卖价值由2020年末的30欧元/吨累计上升了80%至50欧元/吨，咱们鉴于欧盟电力体系2019年碳释放强度系数（275g-CO2/kwh[4]）测算，差不多于概括发电本钱抬高了6.2欧元/兆瓦时，奉献了如德国本年以来电价涨幅的~20%、西班牙的~15%、英国的~27%。

? 碳配额价值上升推进惯例燃料本钱上升，推进光伏发电要求并引导光伏PPA电价上行，咱们以为有望带来组件价值弹性体积。依据彭博新燃料财经统算数据，从1H20到2H20，欧洲光伏PPA电价显露全体上升，均价涨幅达到约2.1%，碳买卖本钱拉动电价上行、名目资源吃紧是部分原因，而脱碳指标下PPA买家关于价值感性度低于预期。咱们理论测算，碳配额价值每上升10欧元/吨，对应发电本钱上升2.75欧元/兆瓦时，鉴于4%的名目IRR请求，可行带来组件价值至多0.03欧元/瓦或许14%的向上体积。

? 欧盟2050碳中和决心坚定，“Fit for 55”强化2030年碳减排指标，或拉动碳配额价值新一轮上升。2021年7月14日，欧盟委员会经过“Fit for 55”燃料和气候一揽子提案，上修2030年减排指标至实现2030年较1990年温室气体释放降低55%（之前指标为降低40%）、以及2030年可再生燃料占供能比重达到40%（之前指标为32%）。新的提案在2030年碳减排力度和可再生燃料占比方面较之前指标均大幅上调。若要实现新指标，对应须要欧盟碳买卖体系管辖下的总释放量到2030年较2005年下调61%（之前指标为下调43%），减排斜率由2.2%进一步提升至4.2%。欧盟委员会官方估计，到2030年欧盟碳价或上升至85欧元/吨。因而，咱们以为碳配额价值的进一步增添可能拉高欧洲电价，带来组件价值弹性体积。

图表19：欧盟碳价走向（德国为例）

材料来自：Bloomberg，中金企业探讨部

图表20：欧洲碳价、组件价值感性性剖析

材料来自：中金企业探讨部

图表21：欧洲光伏PPA电价趋向1H20~2H20

材料来自：彭博新燃料财经，中金企业探讨部

另外，美国碳中和指标提议，碳买卖同样是要害控排伎俩。拜登上台后，签定从新加入《巴黎气候协定》。拜登提议美国要在2035年实现没有碳发电，2050年实现碳中和。美国日前尚没有全中国性的碳买卖体系，但存留RGGI（“地域温室气体合同”，掩盖美国东北部十洲的化石能源发电厂）和加州碳买卖市场（掩盖加州的发电产业和产业释放源、交通能源、天然气出售业等部门，并于2014年起和加拿大魁北克省碳市场实施了接连，造成WCI“西部气候倡议”）。近三年来，RGGI和WCI的碳配额成交价值亦处于上行渠道。

图表22：RGGI碳配额买卖量及价值

材料来自：RGGI，中金企业探讨部

图表23：WCI碳配额买卖量及价值

材料来自：WCI，中金企业探讨部

平价时期，光伏产业有望迎接量利双增的重估机会

咱们看好光伏要求可持续性提高+产业利润体积扩大，带来板块估值向上机会。咱们复盘往日五年，以价带量的光伏进行主旋律下，主资产链的产值以及利润体积处于下调渠道。前进看，随着组件价值要求弹性的放大，咱们测算资产链产值和利润体积有望止跌向上，拉动板块增速上台阶，从而提高全体估值水准。

? 咱们看好平价以后，光伏生产降本红利没再用于下降补助，却是留存留光伏资产链内，有望拉动要求持续性加强+产业利润体积扩容。以国家内部为例，往日光伏度电本钱超出燃煤上网电价，光伏产业进行关于中央及位置电价补助依赖性强，产业进行体积被补助盘子所节制，补助电价根本跟随光伏度电本钱下调而下调，吞噬了技艺降本带来的超额利润体积。平价以后，政策的扶持和节制（加补助和去补助）没再对产业增添发生重要作用，产业的未来进行由于本身度电本钱竞争力以及清洁环境保护特性。随着技艺拉动转换效能的持续进步，咱们看好光伏利润体积有望持续放大，生产+运营资产链有望留存技艺降本红利。

? 基准情形下，咱们预测光伏末端要求2021~25年复合增添率28%，组件产值年复合增添率22%。咱们测算2017~2020年，产业末端要求复合增速8%，而组件价值下调速率18%，因而从组件产值的方位下调速率12%。本年组件价值要求弹性放大后，鉴于当前水准，咱们测算要实现2020~25年28%的年化末端要求增速，组件价值仅需以4%/年的速率下调，组件减价负担减少，带来产业产值的由降转升，咱们看好板块年复合增速有望实现22%。若技艺降本拉动组件价值下调高于基准预期、或全世界惯例燃料电价上升超预期，则光伏要求增添有进一步提速的可能，拉动组件步骤产值维持高增、辅材产值增速进一步向上。

图表24：光伏资产链利润留存示意图（阴影部分为资产链利润体积示意）

材料来自：国度燃料局，中金企业探讨部

图表25：组件产值体积估算

材料来自：Solarzoom，中金企业探讨部

潜在要求昌盛背景下，2021/22年硅料供需或保持吃紧，高价或持续到明年。源于硅料新产能解放慢于资产链下游各步骤，咱们估计本年、明年的产业进行逻辑为：1）组件要求由硅料供应能力打算；2）硅料价值或由组件成交价值和资产链合乎道理利润率锚定。咱们鉴于2021/22年末端要求160GW/230GW的假设，以及当前的价值要求弹性水准，咱们估计明年组件价值中枢或落在1.67元/瓦（本年估计在1.76元/瓦）。概括考量各步骤非硅本钱的持续改良，以及硅料新产能一步步解放后下游利润率的合乎道理回暖，咱们测算估计2022年硅料价值中枢落在135元/千克（2021年：160元/千克），依然超出2019/20年历史水准，末端潜在要求昌盛拉动硅料价值维持较高繁荣度。

图表26：2021/22年组件要求、价值及硅料价值预测方法

材料来自：Solarzoom，中金企业探讨部

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