文丨海通证券

焦点结论：①本年宏观背景相似10年，上半年政策紧根本面数据弱于预期，下半年政策松，根本面数据望好于预期。②本年行情节拍也相似10年，先抑后扬，上半场构造性机会，下半场市场望回升，机会分散。③高繁荣的智能生产望保持强势，中下游惯例生产业也有望将修缮。

　　下半场更精彩——再论本年相似10年

　　咱们在前期汇报《本年是弱版07年、强版10年——大类产业历史对照-20210326》、《过热期接着——借鉴09-11年看当前投资时钟-20210618》中剖析过，本年和2010年全年在宏观背景上非常挨近。实质假如进一步将2010年拆分成上下半年，可行发觉本年上半年不论是宏观背景仍是市场特征都与2010年上半年相似。展望本年下半年，咱们以为相似2010年，下半场会更精彩。

　　1、宏观背景相似2010年：先紧后松

　　本年全年投资时钟的定位：过热期。咱们在前期多篇汇报中剖析过，本年所处的投资时钟本来跟2010年很相近。新冠疫情冲撞下本轮经济运转轨迹和09-11年相似，同样是先后经验了“危机→放水→复苏→通胀”的进程，且华夏的复苏同样优先全世界。09-11年时全世界各经济体危机后的复苏强劲，致使通胀迅速上行，我们国家经济在09年(T年)复苏后于2010年(T+1)映入过热阶段，在2011年(T+2)才轮动到滞胀期，而本次全世界复苏的流程比09-11年时更慢，因而通胀估计将来临更缓。本年上半年表观增速表现出去的滞胀期不过一个遭到低基数要素扰动的表象，在剔除基数效应后，昨年我们国家经济处于与09年相似的复苏期(T年)，而本年是T+1年，仍处于投资时钟的过热阶段，滞胀期也许要等到明年，即T+2年。

　　本年后半场相似2010年，政策发力下经济有望超预期。实质上假如进一步将2010年拆分成上半年和下半年，可行发觉本年的宏观背景和政策在节拍上与2010年也有众多共通之处：

　　2010年时，在全世界政府量化宽松政策背景下，充裕的流动性驱使大宗商品价值迅速抬升，我们国家的PPI当月同比也从09年7月最低的-8%迅速上行至10年5月的7%。持续上好的通胀负担让得10年上半年宏观政策偏紧，货币政策方面央行于上半年上调了3次存款准备金率，总计上调150个BP。政策收紧后我们国家经济复苏的进度也放缓，PMI从09年12月的高点57%持续下降至10年7月的51%，GDP单季度增速也从一季度的12.2%下降到二季度的10.8%。随着经济增速放慢以及那时欧债危机的作用不停发酵，10年下半年我们国家的宏观政策又从新最初发力：M2同比增速在10年上半年从26%回落至7月的18%后最初持续回暖，直至年底的20%；同一时间财政支出的节拍也在加速，10年上半年财政支出的节拍偏慢，在全年中的占比仅为38%，而下半年公共财政支出占全年的62%，超出11-20年下半年平均的54%。政策加码下10Q3、Q4的GDP当季同比增速均为9.9%，超出那时Wind绝对预期的9.4%和9.2%。

　　再看本年上半年，宏观政策全体偏紧，货币政策在昨年底社融和M2同比增速见顶后再没有边际宽松的动作，财政政策上半年力度也较弱，位置专项债和国债上半年的净发行仅占两会指标值的28%和20%，发行驶度相较往年显著偏慢，这让得公共财政上半年支出仅占全年预算的49%，而17-19年平均为53%。财政支出偏弱的背景下，本年前两个季度的GDP当季同比增速区别为18.3%和7.9%，均低于Wind绝对预期的18.4%和8.5%。展望下半年，咱们估计财政和货币政策有望加码：货币政策方面，7月15日央行下降了存款准备金率50个BP，政策边际扩宽的信号曾经解放；财政方面，7月政治局会议指明“踊跃的财政政策要提高政策效率”，要“合乎道理把握预算内投资和位置政府债券发行驶度，推进本年底明年初造成实物事业量”，因而下半年财政政策有望踊跃发力。当前21Q3和Q4实质GDP的Wind绝对预期当季同比增速区别为6.4%和5.1%，宏观政策的加码将扶持本年下半年经济增速接着修缮。与2010年下半年宏观数据终归超预期相似，本年下半年经济也存留超预期的可能。

　　2、行情节拍相似2010年：先抑后扬

　　10年上半年行情偏弱，唯有构造性机会，下半年或有周全性机会。除了宏观经济，本年行情体现也相似2010年。以沪深300刻画，2010年1-4月股市震荡，4-7月大幅下跌，7月以后股市大涨，以7月为分界线，本来10年前六个月是构造性行情，7月后是普涨行情：2010年上半年中小板指1-4月中旬涨幅为10%，同期沪深300下跌4%，4-7月两者一同下跌，以后7-11月两者一同上升，沪深300第一大涨幅45%，中小板指涨50%。从产业层次进一步剖析该轮构造性行情，可行发觉那时以资产转行进级为代表的科技及新兴产业涨幅居前，而钢铁、化工、采掘、有色等产业则跌幅较大。产业涨跌分化背后源自10年上半年渐渐加大的经济增速负担，从GDP支出法看，2000-10年投资占GDP的比例平均为53%，为最重要的奉献项，因而相干惯例产业在经济增速放慢后承压。而到了下半年随着经济改进高于市场预期，这点惯例产业也迎接了补涨，继而让得那时的A股从构造行情分散到周全牛市。

　　本年初于今市场是构造性机会，然后行情望回升，机会分散。本年于今相似10年前半段，行情构造分化显著，年初于今沪深300累计下跌6%，而同期创业板指上升19%并创19年以来新高。行情分化最重要的源自上半年经济增速持续低于预期，如前所述，21Q1实质GDP增速为18.3%，低于预期的18.4%，21Q2增速7.9%，低于预期的8.5%。和2010年比较， GDP的构造由当年的投资为主调转方向了花费为主，2010-19年花费占GDP的比例平均为60%，而本年的花费一直较弱，基建和地产投资还不强，因而本年以家电、机械设施等为代表的惯例中下游生产业调度显著。与此同一时间，新燃料车销售数量不停超预期，芯片供应不足，硅料价值负担缓和等原因让得新燃料车、半导体、光伏等科技板块繁荣度不停上行，股价的体现也更强。

　　展望下半年，一方面从宏观方位看，下半年政策发力经济有望超预期。另一方面，与股市中期走向更为相干的公司盈利咱们也在近期发展了测算。在《A股中报业绩前瞻：下半年两年年化增速接着向上-20210806》中咱们估计本年A股中报归母净利润增速40%，全年35%，两年年化区别为15%、20%，对应悉数A股ROE在下半年接着向上，板块上看燃料资料、生产、花费、科技下半年的利润增速均较高，因而在根本面推进下下半年有望映入周全牛市。节拍上，历史上规则显现股市指标数据的高点平常略提早于盈利目标高点，例如05/06-07/10牛市时期，上证指标数据高点在2007/10，ROE(TTM，下同)高点在07Q4；08/10-10/11牛市时期中小板指高点在2010/11，ROE高点在10Q4；12/12-15/06牛市时期创业板ROE高点在15Q4，但源于清查配资等去杠杆要素，创业板指在2015/06显露高点。依照盈利自身的周期规则推测，历史上A股ROE上行周期平均持续6-7个季度，本轮ROE从20Q3最初回暖，于今只持续了3个季度，因此咱们估计本轮ROE高点将显露在明年一季度。

　　3、牛市重势，构造略均衡

　　牛市重势，智能生产依然是第一梯队。全体来看，当前市场仍处在牛市中，而历次牛市的主线均离不开那时的宏观及资产背景，如05-07年的大金融，12-15年的科创。7月30日政治局会议中所提到，“要发掘国家内部市场潜力，扶持新燃料车子加速进行，加速贯穿县乡下电商务体制和快递物流配送体制，加速推行‘十四五’规划重要工程名目建造，引导公司加大技艺改装投资。要强化科技创新和资产链供给链韧性，增强根基探讨，推进利用探讨，展开补链强链专项行动，加速解决”卡脖子“困难，进行专精特新中小公司”。这再一次指出了我们国家未来资产构造转行方向，本年是“十四五规划”元年，“十四五规划纲要”指明要加速进行现代资产体制，巩固强大实体经济基础，深入实行生产强国策略，进行强大策略性新兴资产。可视科技赋能生产业是未来进行趋向，我们国家智能生产产业将受益于政策支持。除此之外科技进步提效和出口迅速增添也将驱动智能生产产业业绩改进，当前我们国家技艺进步突飞猛进，如光伏发电本钱下调促使平价上网、新能车电池能量密度提高延伸续航路程等，同一时间在疫情冲撞下国外供给链迟迟没法规复寻常，我们国家智能生产出口增速维持较高增添，详见《华夏智造系列汇报1-5》。咱们以为投资机会包括三类：①消息技艺的利用：包括半导体、人力智能、物联网、云计算等范畴，估计2021年归母净利润增速将达61%、52%、62%、38%；②新燃料技艺的利用：包括新燃料车资产链、智能车子等范畴，依据海通剖析师预测2021年销售数量有望冲撞280万辆、同比增添超越100%。③惯例生产技艺改良与进级：包括智能家电、产业机器人等范畴。

　　关心中下游惯例生产业修缮性机会。与智能生产不同，本年以来惯例生产如机械、家电、食品饮料等体现疲软，这是由于上游原资料涨价和下游要求疲软一同紧缩了惯例生产业盈利。此后看，咱们以为中下游惯例生产业估值和盈利配合度可以，可能会迎接修缮机会。从估值看，日前家电PE(TTM，全体法，下同)为19倍，对应05年以来分位数为49%，食品饮料为42倍、63%，机械为36倍、46%。从盈利来看，咱们以为这点惯例生产业下半年业绩有望改进。从本钱端看，日前以铜为代表的原资料价值曾经下跌，LME3个月铜期货价值曾经从本年5月高位10227万美元/吨回落至当前的9446美元/吨。在前期汇报中咱们指明大宗商品价值上升可行分两波，第一波是流动性宽松驱动，第二波是根本面改进驱动。日前疫情有所来回，疫苗也还未全世界普遍，是以全世界经济复苏不会那末快，第一波大宗涨价潮已往日，第二波涨价潮也不会那末快，下半年PPI同比增速有望一步步回落。从要求端看，下半年财政支出加码有望推进基建和花费边际好转。7月30日中央政治局会议重申，“合乎道理把握预算内投资和位置政府债券发行驶度，推进本年底明年初造成实物事业量”，本年以来专项债投向基建名目的金额比重超越60%，随着下半年专项债和国债发行提速，基建投资同比增速有望回暖。同一时间随着政策发力刺激经济，居民收入一步步改进，社消零售增速也存留进一步上升的体积。

　　风险提醒：通胀接着大幅上行，投资时钟提早映入滞胀期。

假如你喜爱这篇文章，可在摩尔金融APP或摩尔金融官方网络moer.cn见到更若干股、盘面走向剖析及投资技艺，也可在全球微博、微信公众号、今天头条上搜索摩尔金融并关心。