文丨红塔证券

疫情和洪涝灾害对经济的作用仿佛比市场想象中的要大少许：

7月产业增添值同比增添6.4%，预期值7.9%，前值8.3%，两年平均5.6%；

社会花费品零售总额同比增添8.5%；预期值11.6%，前值12.1%，两年平均3.6%；

固定产业投资累计同比10.3%，预期值11.4%，前值12.6%，两年平均4.3%。

可视，7月不论是产业制造、花费仍是固定产业投资，都显露了显著的下行负担。这种下行负担既有外生的冲撞也有内生的作用。

外生的冲撞最重要的是由疫情零星式分散和洪涝灾害导致的。疫情零星分散后，出于防疫要求，部分线下效劳业和线下花费不得不先暂停了。洪涝灾害也导致部分地域没法寻常开工，冲撞了产业制造。

内生的冲撞最重要的是经济运转几个突出的矛盾一直无十足解决。例如缺芯、缺电、缺钢、运费高、原资料价值高等难题制约产业制造，例如生产业投资、花费等后周期动能偏弱，再例如房地产投资和出口等支撑动能持续性不强等难题皆是客观存留的。

为了进一步剖析好7月经济数据和展望好延续经济情势，咱们来看一下7月经济数据的细分项。

先来看一下固定产业投资。固定产业投资里最要紧的三个分项是房地产投资、生产业投资和基建投资。咱们一种一种来剖析。

7月房地产投资两年同比增速6.4%，前值为7.2%，房地产投资接着下行。

7月的房地产投资下行有洪涝灾害的冲撞，不少工地没有办法寻常开工，拖累了房地产施工。更要紧的是，在房企融资不停收紧、房地产量销量售承压的时刻，房地产公司拿地热情、开工意愿和施工强度均显露了下降趋向。

此刻支撑房地产投资的最重要的便是竣工周期。为了下降三道红线的负担，近几个月来，房企一直在加速施工，让名目快点竣工。那么做的原因很容易，竣工后，就能确认预售款，出售数据就可以上去，杠杆率就可以下去少许。数据来看，7月房地产竣工同比增速为4%，而新开工面积和施工面积两年同比增速区别为-6.5%和-7.8%。

当外部融资被卡住了今后，房企的资金来自根本是靠卖房子的出售款来保持的，但难题是，房地产量销量售也最初下降了。

7月看管层连续了房地产市场的严看管态势，多地颁布了更严刻的限购政策，例如杭州就划定非杭州户籍须要缴纳4年社保或私人所得税才能够限购1套住房。

同一时间，多地也加大了对居民信贷的治理，例如上海将首套房贷利率从4.65%上调到了5%，二套房贷款利率从5.25%上调到了5.7%。此外，部分都市则最初收紧了对二套房贷款的审核。

在这样的概况下，房地产量销量售会面对少许负担，表现在数据上便是，7月商品房出售面积1.3亿平方米（前值为2.2亿平方米），两年复合增添0.06% （前值为4.8%），房地产量销量售市场显著降温。

从8月的数据看，房地产量销量售还在接着下降。30大中都市商品房日均出售面积为40.6万平方米，这一数据在7月为55.8万平方米。

房地产量销量售数据下来后，房企的资金来自也产生了浮动。7月房地产开发投资资金中来源定金及预收款的占比仅有35.9%，而这一数据在5月和6月分为别41.4%和36.7%。

而出售承压对房企来讲，本来是一种很不没有问题信息。终归疫情以后，房地产投资之是以能够撑住便是由于房子卖得还可行，快盘活策略还能玩得下来。此刻出售回落后，房企的资金回笼延续会变得愈加的难题。

对房地产市场为数少许的好信息是第两次聚集供地政策的浮动。

首次聚集土拍，焦点都市的优质地块遭到了市场的热捧，土地溢价率反而大幅走高，例如重庆22宗地总共拍出了218.2亿元，楼面价创下新高，土地溢价率最多达到了129%。这对稳固房价反而形成了不利作用。

更要紧的是，土地市场的溢价率太高，加上一手房限价、竞自持和配建拉高了房企的隐性本钱，是以在第两次聚集土拍后，房企拿地的热情大幅下调，不少都市不得不将土拍延后，并节制溢价率，例如福州、天津曾经限定土地溢价上限为15%。

近期A股房地产板块体现抢眼，相当大水平上是由于市场有了稳地价的预期，未来房地产公司拿地的负担会获得必定缓和，假如土地市场可行不那末“内卷”了，那末房企的毛利率可行修缮一下。

但从土拍政策改善到公司拿地并发展开发投资会有个较旧的时滞，而前期回落的土地置办对房地产投资则依旧是一种拖累。概括来看，咱们以为延续在出售回落的背景下，房地产投资还会是一种震荡下好的态势。

再来看生产业投资。

1-7月份生产业投资同比增添17.3%，两年平均增添3.1%，前值是2%，生产业投资在接着规复，但规复的速度依旧偏慢，况且当月两年同比均值7月下去了，7月当月两年平均是2.8%，6月是6%。

疫情来回对生产业公司投资回落确信是有作用的，终归频繁复发的疫情让公司制造经营的不确定性大幅加强。而在不确定的经济环境下，对公司来讲更没有问题抉择是走一步看一步。

除了疫情之外，要求端的不确定性以及本钱端的负担也抑制了生产业公司投资扩产。

日前，原资料价值以及运费价值依旧是压在生产业投资身上的两座大山。7月PPI同比增添9%，同比走向再次上扬。同一时间，PPI制造材料-生活材料的差值达到了11.7个百分点，创下了近十年来的新高。此外，CCFI运价指标数据也在持续上行，创下历史新高。

在本钱端承压的同一时间，公司的要求端还不容乐天。之前，有定单，哪怕本钱上升少许，公司也还能承担。可是此刻要求端的不确定性是在加强的，国家内部下半年经济大几率是不如上半年的，而国外要求的不确定性也很大了，PMI新定单、新出口定单、在手定单等在7月都显露了下降。

疫情的作用、本钱的负担以及要求端的不确定性等要素让得生产业公司的投资扩产举止愈加谨慎。

好信息是，在政策的扶持下，高技艺生产业的投资依旧在扩大，1-7月高技艺资产投资同比增添20.7%，两年平均增添14.2%；此中高技艺生产业和高技艺效劳业投资同比区别增添27.1%、8.8%。

高技艺生产业中，有要求支撑的例如计算机及办公设施生产业，医疗仪器设施及仪器仪表生产业同比区别增添46.9%和34.9%，体现亮眼。

这也意指着即便面对着疫情的冲撞、外部的负担，国家内部仍是有好多生产业在经过技艺改良、增添研发投入等形式，来提升本身的市场竞争力。

基建投资方面，7月当月基建投资两年平均同比增添-1.6%，累计两年平均增添0.9%，基建投资依旧偏慢。咱们以为有那么几点原因：

一来财政还在留力。可行见到截止7月，专项债的发行驶度仅达成了37%，远低于往年水准。同一时间，财政支出节拍也显著偏慢，从政府存款数据上，咱们能够见到日前财政存款显著偏高，这意指着此刻财政是不缺钱的。

财政支出节拍慢可能是由于之前经济还可行，财政发力的诉求不高。此外，财政在支出的范畴上也更倾向于民生范畴，基建范畴支出占财政支出的比例有所下降。

二来对位置隐性债务的看管保持高压态势。最具代表性的便是“15号文”，例如，其请求“对承受位置隐性债务的消费者，银行不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资，不得为其参加位置政府专项债券名目提供配套融资”。是以此刻好多城投全在着急和位置隐性债务“撇清关连”，下降杠杆，对接着承接基建的热情十分局限。

此后来看，未来基建延续有望发力，只是力度局限。之前政治局会议准确显示要“合乎道理把握预算内投资和位置政府债券发行驶度，推进本年底明年初造成实物事业量”。8月份从前，专项债发行节拍显著偏慢，为了达成全年发好的负担，延续几个月另有2.2万亿左右的专项债待发行。

只是从专项债发行到财政资金投放再到名目开动最终到造成实物事业量之中存留相比长的时滞。例如在2020年的时刻就显露了由于缺乏优质的名目、前期论证不充分、规划设置和方案制订不合乎道理等原因，专项债募集的资金沉淀在财政账户上，资金闲置景象相比显著。

从这种方位来看，延续从专项债募集资金到造成实物事业量正规带动基建投资回暖可能会到四季度到明年年初。联合明年财政发力前置（发改委显示要提早做好2022年专项债名目的前期事业），估计基建在本年年底和明年初可能会对经济造成托底。

但终归优质名目稀缺和隐性债务看管的负担客观存留，是以，基建的支撑力度也是相比局限的。

说完投资，咱们再来看一下花费数据。

7月社零数据受疫情等要素的作用，临时中断了回暖的态势，两年平均增速为3.6%（前值4.9%）。可行见到尽管在7月社零会显露季节性下行，可是2021年7月的下行幅度显著是超季节性的。

讲到7月花费，避只是去的便是疫情的作用。

由于暑假历来是居民出行旅行的旺季，是以咱们会见到CPI旅行名目环比增添了7.3%。可是疫情的零星分散，显著作用了居民出行旅行的意愿。

讲到疫情对社零的作用，就逃不开餐饮数据。7月餐饮收入同比增添14.3%（前值20.2%），两年平均同比增添1.3%（前值2.6%）。况且比较于限额以上单位，限额之下的餐饮公司受作用会更为显著，可行见到7月限额以上单位餐饮收入同比增添20.7%，显著超出均值水准。

社零另有可能低估了疫情对花费的作用，由于餐饮以外的效劳花费是不包涵在社会花费品零售总额支出里的，这就意指着疫情对效劳的作用在必定水平上并未很没有问题表现在数据上，是以咱们以为实质的花费可能会更弱少许。

其它分项来看，车子花费和制造数据均偏弱，可能与缺芯有必定关联。7月车子花费同比增添-1.8%（前值为4.5%）。

另外，随着房地产量销量售下行，后地产周期相干的花费支出也显著偏弱，例如建筑及装潢资料类同比增添11.6%（前值19.1%）、家具类同比增添11%（前值13.4%）。

最终再来看一下制造。

7月范围以上产业增添值同比实质增添6.4%（前值8.3%），两年平均增添5.6%。

制造的显著降速赫然遭到了疫情和洪涝的作用。除疫情和洪涝以外，有些作用产业制造的长久内生性要素也须要关心。

缺电和限电对公司制造未来可能会接着发生扰动。夏季气温走高，各地用电要求显著上升，煤炭价值上涨和电厂煤炭储存不足作用了火电的供应。源于部分地域电力供给不足，政府最初颁布限电政策，例如请求公司错峰用电，限时制造。日前看，煤价高企、煤炭供给不足的负担也有可能会作用到冬季发电。

“双碳”指标下的粗钢钢材减产举措对钢铁制造有压制。7月生铁同比下调8.9%、粗钢同比下调8.4%，钢材同比下调6.6%。这也解释了为何7月下旬以来DCE铁矿石价值大幅下行。

此后来看，日前粗钢累计同比增添8%，这意指着假如要实现同比零增添，延续粗钢等产量也另有接着下行体积。

出口和房地产投资的不确定性也会作用产业制造。本轮产业制造的强势相当大水平上是由于外需和房地产施工的带动，但不论是出口仍是房地产拿地新开工延续都存有必定的不确定性，日前有些公司的制造也最重要的是靠前期存在数量积压的定单支撑，新定单不足延续有可能会作用到产业制造。

写到这边，做一种总结了：

1、7月经济数据显现的下行负担有点超预期，只是短期更多是由于遭到了疫情和洪涝灾害等短期作用的冲撞，导致读数偏低。但即使是延续经济数据较7月修缮，全体趋向仍是有回落负担，且全体读数会弱于上半年。

2、昨年下半年和本年上半年的增添动能最重要的靠出口、房地产投资和市场一直寄予厚望的生产业投资、花费等后周期动能，但未来不论是出口新定单仍是房地产投资对经济的带动均较为局限。

3、未来财政将愈加踊跃少许，专项债供应扩容，名目投放也会提速，市场对基建的下行预期也会有修正，对房地产资产链的打压也存留边际改进的可能，尤其是土地置办这块，但在隐性债务处理和房住不炒的大构架下，政策能赐予的扶持体积依然十分局限。

4、货币政策将保持流动性的合乎道理充裕。此刻公司特别是小微公司的生存环境仍是很难题的，而在上半年的窗口期货币政策全没有收紧货币，那末在构造性通胀还无显著改变，根本面负担很大的时刻，货币政策收紧的可能性就更低了。

估计延续货币定向宽松会表现出更多构造性的特色：一种是对小微公司的流动性扶持政策还会连续；第二个是碳释放扶持用具可能会造成新的低本钱、长久限的金融机构流动性扶持用具，助力双碳指标；第三个是对信贷增添缓慢地域加大再贷款的投放力度，这既是为了协调地域间经济进行差距扩大难题，也是由于部分地域融资迅速收缩需防范潜在的金融风险。

5、市场的含义。经济减速对应着部分产业的政策负担有必定的缓释体积，利率下行和经济周期的弱化可行接着布置专精特新等生产成长板块。最终，债券牛市的趋向也未完毕。

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