文丨中金企业

一、白酒产业要求粘性强，兼具花费和弱周期属性

白酒与宏观经济有必定相干性，具备弱周期属性

白酒要求周期较旧，与宏观经济具备必定相干性，但相干性呈弱化趋向。依照花费情景划分，白酒要求可分为投资要求（以茅台为主）、礼品要求、政商务花费、聚饮和宴席花费、自饮花费等；此中政商务等花费情景与宏观经济具备必定相干性，因而白酒产业也有必定的周期性。此外，白酒的轻度上瘾性和酒文化也打算了白酒的花费粘性和代际传承性更强，是白酒要求周期较旧的要紧原因。

图表1：白酒与经济活泼水平相干，同样具备必定的周期性

材料来自：中金企业探讨部

图表2：白酒周期性来源供需的阶段性错配

材料来自：中金企业探讨部

图表3：白酒业绩和宏观经济具备必定相干性

材料来自：中金企业探讨部

通道储存放大了白酒的周期性。源于白酒酒精含量较高，尤其是高档白酒，酒精度数多在50度以上，不易变质，保质期多在10年以上。较旧的保质期让得白酒在商品属性的根基上，衍生出投资属性，进一步延伸储存周期。通道加储存和去储存放大白酒要求的周期性。

图表4：白酒保质期长，打算白酒存留必定的储存周期

材料来自：中金企业探讨部

白酒花费属性加强，到市场企业业绩优于产业

花费进级驱动价位进级和白酒市场扩容，是白酒产业基业长青的要紧原因。据国度统算局数据，2015-20年范围以上白酒公司均价复合增速7.9%，远超出销售数量的2.0%。均价提高成为产业增添的焦点能源，也是产业基业长青的要紧原因。短期看，干脆提价和公布进级产物让得酒企吨价和毛利率提高，从而提高酒企盈利能力；长久看，高档酒提价开启产业全价位进级体积，驱动主流价值带提高和更高价位扩容。

图表5：花费进级是产业长久增添的源泉

材料来自：中金企业探讨部

图表6：白酒产业的吨价和利润增速相干性在加强

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表7：价增是白酒产业增添的最重要的能源

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

白酒到市场企业优于产业，且周期性弱化。复盘白酒产业，1995年以来产业经验了二次完整的业绩周期，区别是1995-2003年和2004-2014年。2015年白酒要求回升，产业映入上行周期，并连续聚集分化，产业CR10由2015年的19%提升到2020年的46%，而到市场企业的增速显著超出产业平均增速。通过几个周期后，酒企总结调度经历，一步步增强市场治理，摆脱压货式增添思维，通道储存周期性削弱，也让得到市场企业的业绩周期性渐渐弱化。

二、复盘白酒板块：花费进级支撑产业趋向向上，政策及突发体系性风险对产业作用偏短期

2000-03年：从量税颁布倒逼产业向高价位进级

要害词：加入WTO、从量花费税、非典疫情、产物构造进级等

加入WTO及踊跃的财政政策使经济稳健增添，支撑白酒板块向好，指标数据上升连续6个季度；税收政策引致板块调度，指标数据下跌连续10个季度。2000-03年周期中，白酒指标数据上升趋向共连续6个季度，从1027点到1528点，涨幅49%，估值（之下均指PE-ttm）31X-44X，中枢约37倍。下跌趋向持续10个季度，最低到720点，第一大回撤幅度53%，估值21X-40X，中枢下调至30倍。

图表8：2000-2003年白酒指标数据复盘

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表9：2002-2003年产业估值及业绩增速

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表10：关于2000-2003年周期的总结

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

1、1997年金融危机后，宏观经济规复，白酒根本面向好

宏观经济处于上行周期，政策作用与疫情冲撞形成的产业调度是短暂的。1998年到2004年，政府实行踊跃的财政政策和稳健的货币政策以应对亚洲金融危机的冲撞。2000-2003年间，GDP年化增速11%。宏观经济持续向好，投资带动经济较快进行，白酒花费活泼，这是白酒板块1998-2001年上升的最重要的原因。

2、从量花费税和“非典”疫情激发板块调度，倒逼产业产物构造进级

政策趋严和非典疫情致到市场企业业绩受损是这次白酒调度的最重要的原因。2001年5月，白酒从量税颁布，计税方法调度为在25%税费征收从价税的根基上，按0.5元/斤征收从量税；2002年，撤消了对白酒到市场企业先征后返18%的所得税优惠政策。这一时代，从量税使大众价位的酒企税负增添，盈利能力受损惨重。

图表11：四次白酒花费税改革复盘

材料来自：国度税务总局，中金企业探讨部

从量税倒逼公司发展产能和产物进级，步入高档化进行之路，利于公司长久进行。为了下降从量花费税对公司的作用，白酒公司纷纷公布高档产物。2001年，泸州老窖公布国窖1573，汾酒公布青花汾，沱牌公布高档产物线舍得。2003年洋河公布蓝色经典。2004年今世缘公布国缘系列。从量税让得中低端酒企税负增添，促使产业进一步向中高价位的酒企聚集，这也推进产业吨价迅速提高，2001-04年吨价区别增添10%、10%、26%、19%。

图表12：2001-04年白酒产业构造持续改良，吨价迅速增添

材料来自：国度统算局，中金企业探讨部

2004-08年：商务情景扩容，产业步入“黄金十年”；金融危机激发板块估值调度

要害词：大基建、白酒“黄金十年”、金融危机等

2004年华夏经济连续快速增添，白酒产业量价齐升，指标数据上升连续16个季度；2008年金融危机激发板块估值调度，指标数据下跌连续4个季度。此轮周期中，白酒指标数据上升趋向共连续16个季度，从770点到11,411点，涨幅1381%，估值区间21X-112X，中枢约42倍。而下跌趋向持续4个季度，最低到3,781点，第一大回撤幅度61%，估值区间21X-95X，中枢约53倍。

图表13：2004-2008年白酒指标数据复盘

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表14：流动性和业绩是估值迅速扩张的原因

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表15：关于2004-2008年周期的总结

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

1、白酒商务情景扩容，白酒产业量价齐升

固定产业投资火热，白酒商务情景迅速增添，产业量价齐生，范围效应显示，业绩高增。2003 -07年，GDP增速延续五年超10%，固定产业投资由偏快调转方向过热。政商务花费要求增添，白酒产业量价齐升，2006-2008年白酒产业收入CAGR为21%，是酒类产业增速最高的细分子产业。

图表16：2001-04年白酒板块构造持续改良，吨价迅速增添

材料来自：国度统算局，中金企业探讨部

茅五作为白酒龙头，引领价位进级，为白酒产业开启向上体积。2003-08年茅台离厂价由218元提升到438元，提价幅度约100%；五粮液离厂价也由268提升到468元，幅度约75%。茅五引领白酒产业提价，一方面开启了白酒产业的进行体积，另一方面也让市场见到高档白酒的强定价权，以及提价带来的盈利体积。

市场流动性充裕，白酒板块估值中枢上移。2006-08年华夏居民低花费高储蓄导致社会财富迅速积累，货币供应持续迅速增添，流动性过剩；过剩的流动性映入股市和房市，推进产业价值上升。白酒指标数据估值从2006年初的22倍上升到2007年末的95倍，板块迎接戴维斯双击。

图表17：黄金十年时期，茅台离厂价提升达到276%

材料来自：国度统算局，中金企业探讨部

2、金融危机作用白酒要求，流动性危机激发板块估值调度

金融危机激发经济危机，作用白酒要求。2008年金融危机致使股票、房产等产业大幅下降，国家内部外宏观经济增速放慢，白酒商务要求下调；此外，政府部门也最初紧缩行政开支，政府花费也显露必定下降。据通道反馈，受年初茅五等名酒提价和金融危机作用，2008年中秋白酒动销不及预期，末端出售额显露下降，幅度达到20%-30%。白酒产业收入/利润增速从1-8月的累计增添36%/46%下降到1-11月的累计增添30%/37%。

金融危机形成流动性危机，板块估值下杀。2008年金融危机爆发后，经济主体悲观预期削弱货币政策成果，市场陷入流动性陷阱，风险偏好提高。沪深300从年初的5,385点暴跌到年末的1,817点，跌幅达到 66%；白酒指标数据也随以下跌61%，估值从年初的93倍下跌到年末的21倍，板块映入戴维斯双杀。

图表18：2004年-2008年产业估值及业绩增速

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

2009-13年：财政政策刺激，白酒要求回升；政策颁布导致产业深度调度

财政刺激经济复苏，白酒要求回升，指标数据上升连续14个季度；三公花费使产业深度调度，指标数据下跌连续6个季度。此轮周期中，白酒指标数据上升趋向共连续14个季度，从4,525点到14,340点，涨幅215%，估值21X-46X，中枢约31倍。下跌趋向持续6个季度，最低到5,864点，第一大回撤幅度60%，估值8X-27X，中枢下调至14倍左右。

图表19：2009-2013年白酒指标数据复盘

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表20：关于2009-2013年周期的总结

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

1、“四万亿计划”带来财富效应，白酒花费价位进级

财富效应使白酒要求增添，茅台价值迅速上升，金融属性诞生。2008年11月，政府颁布“四万亿”财政刺激计划，以扩大内部需求；2009-2012年间，M2年化复合增速达到16.9%，各样焦点产业价值上升，此中黄金价值年化复合增速达到16.1%，沪深300指标数据年化复合增速达到5.6%。财富效应下，源于白酒的保质期长、社交刚需等特性，高档白酒投资要求迅速增添，尤其是茅台，2012年批价一度超越1800元。

图表21：2009-2012年各样焦点产业价值浮动

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表22：茅五离厂价及大批价

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

投资带动经济增添，政商务花费活泼，地产酒高增，次高档全中国化扩张。安徽、江苏等省经济快速进行，餐饮通道增添快速，地产酒最先受益本省花费进级红利。古井、洋河首先达成次高档产物卡位，2009-2012年年份原浆复合增速约71%，蓝色经典复合增速约41%。高档酒供不应求，要求外溢，300元次高档扩容，舍得、酒鬼酒等基数较轻且无依据地市场的次高档酒企全中国化招商进展顺利，通道加储存，迎接高弹性增添。

2、节制三公花费、塑化剂等事故作用，白酒要求下降

三公花费政策节制政务花费，塑化剂事故冲撞下，高档白酒要求下调，白酒价位段收缩，产业映入调度。2011年5月1日酒驾入刑，2012年12月“八项划定”节制三公花费，2012年11月19日酒鬼酒塑化剂事故让得白酒要求急剧下调，茅台酒的大批价跌至离厂价 819元周边，挤压次高档酒企市场体积。而“塑化剂”事故后，愈是将白酒板块带入冰点。

三公花费政策压制产业繁荣度，花费税预期发酵使市场对酒企盈利前景悲观，白酒产业映入戴维斯双杀。三公花费政策让得与政务相干的白酒要求情景受惨重作用，酒公司绩持续走低，板块估值从高位回落。2013年，白酒板块的市盈率从年初的16倍下行至年底的9倍。

图表23：2009-2013年产业估值及业绩增速

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

2014-18年：花费进级促使中高档白酒扩容，经济增速放慢激发预期对白酒要求担心

花费进级促使中高档白酒扩容，指标数据上升连续18个季度；去杠杆叠加贸易摩擦使经济增速放慢，板块回调，指标数据下跌连续2个季度。此轮周期中，白酒指标数据上升趋向共连续18个季度，从5,722点到31,471点，涨幅421%，估值9X-41X，中枢约23倍。下跌趋向持续2个季度，最低到18,916点，第一大回撤幅度40%，估值19X-34X，中枢约25倍。

图表24：2014-2018年白酒指标数据复盘

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表25：关于2014-2018年周期的总结

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

1、棚改货币化推进焦点产业价值上升，花费进级推进白酒市场回升

高档酒要求坚挺，次高档增添势能高，到市场企业报表认证产业扩容。2015年春节起，茅五发货量大幅增添，同一时间价值坚挺，标记着末端要求回升。2016-2018年，茅五泸收入复合增速区别为32%/23%/24%，让市场见到了高档酒坚挺的要求。2017年二季度起，次高档白酒增速超预期，汾酒、酒鬼酒、水井坊营收扩张逻辑强劲，2017-2018年汾酒/酒鬼酒/水井坊营收复合增速区别为46%/35%/55%，报表反应高增添势能。

图表26：主流价值带跃迁浮动

材料来自：企业官网，企业公告，京东商城，中金企业探讨部

高档白酒提价预期强化，次高档白酒业绩超预期及混改催化，板块估值提高。2017年初飞天批价中枢上行至1,120元，批价上升超预期，普五批价自12.18大会以来快速上升，市场预期高档白酒批价涨势确定，通道利润增厚，末端要求强劲。茅台估值中枢从2015年初的15倍上升至2017年底的30倍，反应出市场对茅台强劲要求和提价能力的认知强化，产业价值天花板抬升，想象体积开启。2017年，次高档业绩持续超预期，山西汾酒混改取得实际性进展，汾酒估值从2017年初的30倍提升到2017年末的50倍。

2、宏观经济增速放慢，茅台业绩不及预期催化，白酒板块调度

2018年宏观经济增速放慢，酒企补缴花费税拖累利润增速。2018年3月宏观去杠杆，6月贸易摩擦升温，市场担心经济增速放慢，作用白酒要求。而受2017年5月白酒花费税新规作用（最低计税价值核定比重由50%至70%同一调度为60%），酒企2018年补缴花费税，拖累利润增速。

2018年下半年，茅台业绩不及预期叠加秋糖反馈悲观，放大市场负面情绪，板块估值回落。2018年6月份最初起，茅台受反腐及销售商调度作用，发货量不及预期，3Q收入增速仅3.81%，加大市场对白酒增速放慢的担心。秋糖通道反馈悲观，市场担心高档增速放慢，次高档竞争加重，甚而最初担心明年板块显露负增添。悲观情绪放大后，板块估值从2018年初的40倍一路下行至年末的20倍，古井贡酒、口子窖、山西汾酒、水井坊等个股跌幅达50%以上。

图表27：2014-2018年产业估值及业绩增速

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

三、白酒产业构造性繁荣的根本面未变，悲观情绪激发板块调度

受市场情绪作用，白酒板块显露调度，幅度已挨近历史平均水准

要害词：改革、新冠疫情、五粮液顺价等

1、本次调度已挨近历史平均调度幅度

2021年7月份以来，受南京等地域疫情点状爆发、花费税改革预期、市监总局价监竞争局举办白酒市场秩序看管座谈会等事故作用，市场情绪悲观，白酒（申万）指标数据超跌调度，从年初高点计算，第一大回撤达38%，挨近40-60%的历史平均回撤幅度，尤其是茅五泸，第一大回撤达到了41%、42%和50%，超越指标数据跌幅。

图表28：2019-于今白酒指标数据复盘

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表29：关于2019年-于今周期的总结

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

2、复盘2019-20年白酒牛市：根本面持续向好是支撑白酒投资者信心回归的要害

2019年春节动销超预期，报表认证白酒根本面强劲。2019年1月2日茅台公告相干制造经营概况，2018年收入增添23%左右、利润增添25%左右，此中4Q18业绩商场场预期，修缮市场前期对经济放慢和茅台业绩悲观情绪，催化白酒板块上升。而1Q-2Q19五粮液、老窖、汾酒和古井业绩依然维持30%以上增添，则进一步强化了市场信心，板块估值从年初的21X修缮到36X。

五粮液顺价出售，开启产业价值进级体积，强化市场信心。2019年7月份五粮液公布第八代五粮液，在包装、酒质、数字化等方面发展进级，离厂价由839元提升到889元。这次换代进级和营销体制改革相比成功，七代批价由年初的790元上升到930元左右。五粮液批价上升一方面解决价值倒挂的难题，提高销售商踊跃性；另一方面也开启了产业价值进级体积，国窖1573等白酒批价顺势上升，产业迎接价位进级和扩容。

图表30：五粮液离厂价及大批价

材料来自：企业公告，中金企业探讨部

3、新冠疫情激发市场对经济的担心，白酒板块的确定性凸显

疫情强化了市场对高档白酒业绩确定性的认知，白酒板块估值中枢上移。20年春节前夕新冠疫情爆发，餐饮通道遭到较大冲撞，白酒花费情景受作用，动销停滞，众多到市场企业业绩下降甚而损失；而高档白酒多为礼品、商务宴请和公司年会花费，花费要求偏刚性，茅五泸节前半月左右根本达成了1Q回款和发货，1Q20茅五泸利润增速区别为17%/19%/13%。高档白酒业绩的确定性提高了高档白酒配置价格，资金报团下，白酒估值中枢上移，20年疫情时期，板块估值由年初的30X扩张到年末的60X左右。

4、短期悲观情绪放大，白酒板块显露超跌

市场投资作风变换，机构调仓激发白酒板块调度。2020年以来受疫情作用，资金抱团高确定性白酒，白酒板块保持高估值，受20年下半年高基数作用，本年下半年部分白酒或将显露速放慢负担，这激发了市场投资作风变换。新燃料、半导体等业绩处于快速增添期且有政策扶持的板块遭到资金的追逐，白酒估值从高位回落。而点状疫情爆发、税收政策预期、看管预期又放大了市场悲观情绪，导致板块进一步回调。

产业根本面未变，连续构造性繁荣

1、白酒产业商业形式较优

白酒公司在资产链中话语权较高。白酒产业多采用先款后货的方式，应收账款占收入比重较轻，协议负债占营收比重较高，ROE好几年保持在20%以上，商业形式较为优异。

头部酒企有望持续享受花费进级红利。长久看，咱们以为中产阶级崛起将持续推进花费进级，“少喝酒、喝好酒”的观念下，客户将愈加偏向于具有高素质和强品牌的产物，具有品牌优势的头部公司将享受花费进级红利。

2、宏观经济持续规复，短期要求稳健

短期看，白酒商务要求情景持续规复，支撑根本面向好。白酒是经济的润滑剂，政商务花费占比30-40%，白酒收入与经济活泼度、工商公司盈利水准相干性高。随着疫情一步步缓和，宏观经济复苏，公司盈利水准提高，白酒商务要求情景规复，白酒业绩有望连续稳健增添。

下半年受基数作用，部分白酒收入增速或有所放慢，但根本面依旧健康。与宏观经济增速前高后低走向类似，部分白酒企业或面对高基数下，增速放慢的负担。可是增速放慢其实不代表产业繁荣度下调，随着白酒花费情景持续规复，酒企根本面依旧健康；此中茅台3Q20利润增添6.87%，低于2Q20的8.92%，本年三季度增添基数不高，有望连续稳健增添。

3、产业连续聚集分化，高档和次高档价位段白酒仍在迅速扩容

高档和次高档白酒高繁荣连续。长久看，咱们以为随着中产阶级崛起，白酒将持续受益花费进级，要求根基依然夯实，高档和次高档白酒市场扩容仍将是未来产业进行主线。高档白酒市场日前容量约1,700亿元，表现寡头竞争格局（茅五泸市占率约90%），咱们以为茅台、五粮液等头部酒企将接着凭借品牌优势引领白酒价位扩容，开启产业向上进行体积。次高档白酒市场日前容量约800亿元，估计未来1-3年将达到1,000亿元，酱香白酒热度不减，咱们估计酱酒入场将提速次高档市场的扩容。

图表31：分价位带扩容趋向

材料来自：华夏酒业协会，国度统算局，中金企业探讨部

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