文丨华泰证券

　焦点看法

　　环比增添溢价有望抬升，连续电力链哑铃型配置

　　上周国外流动性预期、国家内部增添预期、产业政策预期的边际浮动均对市场组成冲撞，但Taper提前警告枪后，内生流动性主导的A股调度幅度小于外生流动性主导的港股、韩台等新兴权益。构造上，热门赛道延续第三周跑输全A，年内第两次范围化的抱团晃动已在发展。从7月中观经济数据方位，多半产业繁荣仍处于历史顶部地域，但环比提速的品种数量在迅速收敛，电力运营商、通用设施(机床+锅炉等)是较稀缺的高繁荣+仍在提速+股价涨幅相对温和的细分品种。电力运营商环比增添的稀缺性上升+信用拐点有望提早的逻辑加持下，连续电力链哑铃型配置，向上游资源品和下游运营商要收益。

　　市场构造：三重逆风以下，热门赛道年内第两次抱团晃动

　　上全面球大类产业普跌，A股、港股领跌品种根本围绕压缩(Taper)、增添、政策三重逆风；从筹码构造来看，以茅指标数据、宁组合、半导体为表征的公募热门赛道延续第三周跑输全A，为2-3月公募抱团赛道瓦解后的年内第两次大范围的抱团晃动。市场久期视角再次收敛以下，涨价与题材股相对抗跌，前者对应水泥(位置涨价公告)、航空(赴美机票涨价报导)，后者包括锂矿(蓝科锂业碳酸锂名目根本建成)、券商(基金到市场预期+两市成交持续高位)，另外，短期业绩成长性、中期逻辑改良以及中美关连振动预期多重加持的军工，亦有阶段性体现。

　　7月中观经济：储存周期顶部，环比增添溢价有望抬升

　　上周推出的7月经济数据，产业增添值、社会花费品零售、固定产业投资均逊于预期，尤其是，生产业投资剔基增速斜率明显放慢，叠加7月公司中长久贷款走弱，反应在位置债务政策逆风之外，内生性投融资要求也偏弱。中观视角下，对照5月及6月分产业产业增添值及营收，7月绝许多数一级产业产量销量繁荣仍处于历史高位，但环比提速的品种数量迅速收敛，储存周期由主动补库向被动累库的变换演绎中，环比增添的溢价有望抬升。鉴于最重要的产业品产量销量，下沉细分产业中，电力运营商、通用机械(机床设施+锅炉设施)为繁荣高位+繁荣提速+股价较昨年7月末涨幅相对局限的较“稀缺”品种。

　　资金面：央行年会或显露Taper路径，留不测生流动性阶段性振动

　　上周北向资金净溢出105亿元，最重要的流入电新/电子/银行，最重要的净溢出食饮、有色/机械；上周新成立偏股型基金261亿份，较前一周(449亿份)回落；上周融资资金净溢出77亿，成交占比8.6%，环比小幅下调；上周资产资本净减持35.3亿元，净减持额收窄至年内低位。联储7月会议纪要提前警告年内或发动Taper，压缩进度较市场预设路径提早一种季度，全世界流动性预期调度以下，外生流动性主导的市场(港股等新兴权益)跌幅大于内生流动性主导的市场(A股/美股)，本周杰克逊霍尔年会或显露Taper路径消息，参考6月/7月二次FOMC会议前的避险举止，警惕外生流动性的阶段性振动。

　　保持电力链“哑铃型”配置，接着向电力链“两头”要超额收益

　　咱们保持8.8《推高赛道股的5点要素二阶导放慢》里的配置看法：中期内A股超额收益沿“电力”开展——发电部门改装+用电部门革新，当前时点“电力相干”品种中，提议更多地关心上游资源品(铜/铝/煤炭/稀土)和下游运营商。当前电力运营商逻辑有两点强化：1)7月经济数据反应，储存周期顶部地域，高繁荣赛道中具有环比增添的品种愈加稀缺；2)Taper提前警告枪响后，阶段性强美元或压制国家内部货币政策体积，若延续公司中长久贷款接着走弱，信用拐点有望适当前置。此外，低位板块中关心受益于潜在经济托底政策的新基建和逻辑有边际浮动的地产(资产资本增持+利润率拐点)。

　　风险提醒：全世界疫苗接种率及有用性持续低于预期；流动性超预期大幅收紧。

　　7月经济数据的中观审视：环比增添愈发“珍贵”

　　7月经济数据：储存周期顶部，环比增添溢价有望抬升

　　上周推出的7月经济数据，产业增添值、社会花费品零售、固定产业投资均逊于预期，必定水平上认证：①局部疫情来回对内部需求花费的拖累、②国外经济动能对外需出口的带动削弱、③地产与位置债务政策收紧对居民和公司中长久投资的压制。经济动能放慢以下，尤其须要要点关心：生产业投资两年CAGR在7月走平，修缮趋向遭遇扰动，叠加前一周推出的金融数据，7月公司中长久贷款同比转负，反应除位置债务政策之外，生产业内生性的投资要求削弱也可能导致了公司中长久信贷偏弱。

　　分产业来看，钢铁、有色、TMT生产、家电、医药固定产业投资两年CAGR(剔基增速。后同)降幅较大，最重要的生产业产业中，仅通用设施1-7月剔基增速较1-6月接着上行。

　　储存周期顶部特征明显。从分产业产业增添值来看，与1-5月的相似之处是，绝许多数产业的实质增添处于历史高位(产业增添值剔基增速在往日10年的分位数>70%)，仅有色、钢铁、造纸实质增添低于70%分位，且上述三大产业为价值感性型，产业增添值对其业绩的指令意义弱于PPI；但在高繁荣的底色以下，与1-5月不同，仍处于业绩提速的产业数量显著下降，最重要的产业中，仅汽油和天然气开采业环比提速，高繁荣+低环比的数据组合可能预示，储存周期由主动补库向被动累库的变换正好演进，进一步地，投资者寻觅高增添品种的难度在加大，须要进一步下沉或更多地启用自下而上视角，换言之，环比增添的“溢价”在抬升。

　　考量涨价要素后，汽油、煤炭、化产业绩繁荣仍在提速，医药从顶部回落。以分产业的产业增添值+PPI估算营收增速，考量价值要素后，最重要的一级产业产业均处于历史高繁荣位子，上游资源品中的汽油、煤炭和中游资料中的根基化工7月业绩或较6月接着提速，车子、纺服等可选花费7月业绩较6月环比走弱的水平较大，其余一级产业产业均温和走弱，尤其是，在二季度业绩接着提速的医药产业，7月营收剔基增速最初回落。

　　进一步地，咱们以最重要的产业品产量数据，之下沉到更细分的品种，寻觅环比增添的线索。1-7月产量剔基增速超出历史70%分位的最重要的产业品包括：电力(发电步骤)、通用机械(机床设施+锅炉设施)、电动手用具、半导体(集成电路)、光伏电池、车子(含新燃料车)、塑料、基站设施，此中1-7月产量剔基增速较1-6月仍在上好的品种为电力、通用机械、半导体、光伏电池、车子。以昨年7月末A股达成中枢抬升时的产业指标数据股价衡量，高繁荣+繁荣环比提速的细分品种中，电力运营商、通用机械(机床与锅炉设施)的股价体现与繁荣还存留错配体积，在储存周期顶部阶段，上述细分步骤的环比增添有望显得愈加“珍贵”。

　　市场机构：三重“重围”以下，年内抱团股已两次晃动

　　上周AH股与全世界大类产业普跌，A股领跌品种为医药、食品饮料(白酒)、煤炭、客户效劳(教导)、通信，港股领跌品种为医药、可选花费(奢侈品、车子销售商、电子烟等)、原资料(产业金属)，从细分触发原因来看：

　　A股白酒：市监总局举办白酒市场秩序看管座谈会，市场估计对酱酒投资热发展“降温”

　　A股煤炭：国度相关部门踊跃推进煤炭产能解放，或解放约1.5万吨产能保供

　　A股通信：华夏电信A股IPO首日大涨34.9%，对通信板块组成资金虹吸

　　A股/港股医药：央媒发文请求保证互联网用药平安、安徽检测试剂座谈会集采纪要

　　港股/欧股奢侈品：817中央财经委会议总书记要点重申“一同富裕”议题

　　港股车子销售商：网信办颁布车子数据平安治理划定

　　港股/欧股资源品：联储7月会议纪要后，全世界原油、铜、铝等大宗提速下跌

　　从领跌板块细分触发原因来看，虽各自存留准确的产业相干催化剂，但上述原因除短期性的政策扰动外，根本围绕三个难题开展，即压缩、增添、政策三重逆风的阶段性“围城”：

　　压缩：7月FOMC会议纪要初次提议“多半与会者同意年内发动Taper”，前瞻指引的压缩节拍较市场绝对预期提早一种季度(7月Bloomberg经济学家考查预期9月提前警告Taper、1Q21发动Taper)；流动性预期边际浮动以下，受益于昨年疫情以来全世界宽松环境的大类产业普跌，金融属性更强的原油与铜跌幅大于商品属性更强的铝，外生流动性主导的股市(新兴权益、欧股)跌幅大于内生流动性主导的股市(A股、美股)

　　增添：国外Delta病毒蔓延、国家内部局部疫情来回以下，全世界类滞胀风险已在近期升温，7月Bloomberg经济学家考查显现55%以为联储的增添增速预测有下行风险，而76%以为通胀预测有上行风险；流动性提早退出进一步加重对增添的担心，表现在1)黄金与美债在Taper提前警告后并没有大跌，美债收益率曲线反而更平坦化，2)与效劳业相干的原油跌幅大于与生产业相干的铜，3)对流动性更感性的纳指100强于对经济重启更感性的道指。

　　政策：政策逆风聚集表现于AH股及欧洲奢侈品板块。当下政策许多沿“一同富裕”与“托底人数”双主线开展，“一同富裕”牵连高档花费(奢侈品+白酒)、互联网、医疗，“托底人数”牵连地产、教导，两条主线又内在互联，即医疗、教导、地产“三座大山”。

　　从资金流向与筹码浮动看，基金抱团的热门赛道热门已显露年内的第两次“晃动”：以茅指标数据、宁组合、半导体(中信二级产业)作为公募基金抱团的三大产业表征(必要花费、新燃料、半导体)，三者的市值加权平均超额收益反应抱团趋向。年初于今，仅产生过二次延续三周及以上维度的“集体”调度，首次为春节后至3月下旬，由全世界流动性预期浮动催化的抱团股晃动，并因此终结了茅指标数据的超额收益行情，第两次为8月于今，产业政策预期边际浮动以下，延续三周抱团赛道加权平均超额收益转负。

　　咱们在8月月报《推高赛道股的5点要素二阶导放慢》中提议，尽管中期来看，咱们不以为本轮赛道股(锂电+半导体)的行情已近尾部，但短期来看，6月以来推高赛道股的5点要素已price in较充分、或难再次有超预期、二阶导作用大几率放慢。站在当前时点，热门赛道热门步骤或仍存相似4-5月的茅指标数据“试探性再抱团”的可能，新燃料车产量销量、半导体出货量等高频数据的认证是焦点要素，但若经济动能超预期放慢、托底经济的诉求上升，触发信用拐点提早来得，当前热门股的超额收益逻辑则面对挑战，因而，咱们接着提议在不脱离中期超额主线的概况下，还不要踏空延续信用拐点逻辑，平衡组合，向电力链两头(上游资源品+下游运营商)布置，另外也要关心托底经济相干的新基建、政策风险边际缓解且有资产资本加持的地产。

　　资金面：Taper提前警告枪响，内生流动性托底

　　A股资金面：资产资本净减持额收窄至年内低位

　　外资方面，上周北向资金净溢出104.91亿元，北向资金最重要的净流入电力设施及新燃料(+24.35亿)、电子(+16.01亿)、银行(+11.39亿)，最重要的净溢出食品饮料(-72.03亿)、有色金属(-18.07亿)、机械(-17.95亿)；公募方面，上周新成立偏股型基金261.40亿份，较前一周(448.77亿份)回落；杠杆资金方面，上周融资资金成交占两市总成交比例为8.58%，较前一周有所下调(9.16%)，融资净溢出76.97亿，分产业来看，上周客户效劳(+0.82pcts)、概括金融(+0.76pcts)融资买卖活泼度涨幅较大，商贸零售(-5.07pcts)、通信(-2.51pcts)板块融资买卖活泼度降幅较大；资产资本方面，上周资产资本净减持35.32亿元，净减持额收窄至年内较轻位子。

　　港股资金面：南下资金聚集溢出政策逆风范畴

　　上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净溢出为2.56亿美元；南下资金净溢出180.65亿港币，较上一周净流入(122.12亿港币)转为净溢出，从分产业南下资金的摆布来看，截止8月20日，资料(+3.84亿港币)、电信效劳(+3.60亿港币)板块净流入居前；制药、生物科技与寿命科学(-19.63亿港币)、软件与效劳(-18.95亿港币)板块净溢出居前。

　　国外流动性：7月FOMC会议纪要解放Taper提前警告，美元走强

　　国家内部流动性：MLF缩量续作，货币政策基调保持灵活稳健

　　中观繁荣与估值追踪

　　根本面：全世界定价型资源品普跌，内生定价型资源品分化

　　上周焦煤、锂盐、水泥、MDI、纯碱等价值环比上升；原油、铜、白银、稀土、螺纹钢、涤纶、PTA、蔬菜等价值环比下调。

　　产业及赛道估值

　　A/H分产业估值

　　A股估值方面，上周电力及公用工作(+1.8pcts)、非银行金融(+1.2pcts)、农林牧渔(+0.7pcts)、概括金融(+0.3pcts)、建筑(+0.2pcts)板块PE估值分位数提高幅度居前，医药(-18.0pcts)、客户效劳(-13.7pcts)、煤炭(-10.1pcts)、计算机(-9.1pcts)、食品饮料(-8.8pcts)板块PE估值分位数下调幅度居前；电力及公用工作(+1.5pcts)、非银行金融(+0.5pcts)、概括金融(+0.5pcts)、国防军工(+0.2pcts)、银行(+0.2pcts)板块PB估值分位数提高幅度居前，通信(-18.2pcts)、煤炭(-6.3pcts)、商贸零售(-6.3pcts)、农林牧渔(-6.1pcts)、医药(-4.2pcts)板块PB估值分位数下调幅度居前。从一律估值分位数来看，日前车子(94.9%)板块PE估值分位数处于历史较高水准(≥90.0%)，根基化工(91.9%)、电子(95.3%)PB估值分位数处于历史较高水准(≥90.0%)；轻工生产(9.7%)、农林牧渔(5.4%)、通信(5.1%)、纺织服装(3.7%)、建筑(3.1%)、非银行金融(2.0%)、概括金融(1.4%)、房地产(0.3%)、传媒(0.3%)板块PE估值分位数处于历史较轻水准(≤10.0%)，汽油石化(8.5%)、商贸零售(6.5%)、传媒(5.6%)、概括金融(5.6%)、建筑(3.9%)、非银行金融(1.2%)、银行(0.5%)、房地产(0.3%)板块PB估值分位数处于历史较轻水准(≤10.0%)。

　　H股估值方面，燃料(+0.3pcts)板块PE估值分位数上升幅度居前，软件与效劳(-27.0pcts)、公用工作(-17.4 pcts)、资料(-14.4 pcts)、零售业(-9.5pcts)、技艺硬件与设施(-6.3pcts)板块PE估值分位数下调幅度居前；家族与私人使用物品(+0.4pcts)、软件与效劳(+0.3pcts)、食品与最重要的使用物品零售(+0.3pcts)板块PB估值分位数提高幅度居前，媒体(-23.7pcts)、房地产(-10.9pcts)、资料(-10.2pcts)、运输(-7.8%)、半导体与半导体制造设施(-7.1%)板块PB估值分位数下调幅度居前。从一律估值分位数来看，日前制药、生物科技与寿命科学(90.3%)、医疗保健设施与效劳(95.2%)、运输(92.2%)、车子与车子零部件(98.0%)板块PE估值分位数处于历史较高水准(≥90.0%)，制药&生物科技与寿命科学(91.6%)、车子与车子零部件(90.8%)、耐用花费品与服装(94.5%)PB估值分位数处于历史较高水准(≥90.0%)；燃料(1.9%)、资本货物(8.5%)、食品与最重要的使用物品零售(3.1%)、家族与私人使用物品(0.3%)、客户效劳(6.6%)、银行(6.4%)、保障(1.8%)、电信效劳(0.1%)板块PE估值分位数处于历史较轻水准(≤10.0%)；燃料(1.4%)、资本货物(2.6%)、食品与最重要的使用物品零售(0.9%)、家族与私人使用物品(3.1%)、房地产(8.8%)、银行(1.3%)、保障(0.3%)、电信效劳(1.8%)、软件与效劳(2.1%)、商业和不业余效劳(0.1%)、公共工作(7.0%)板块PB估值分位数处于历史较轻水准(≤10.0%)。

　　风险提醒：

　　(1)全世界疫苗接种率及有用性持续低于预期：疫苗关于变异病毒的有用性仍在认证中，同一时间疫苗接种率进展也仍存不确定性，可能对全世界经济修缮和再通胀的预期造成压制。

　　(2)流动性超预期收紧：往日一年美股散户显著增添、杠杆率升高，若流动性政策早于市场预期而收紧、通胀上行负担高于市场预期，则美股振动大几率显著增大，对A股、港股造成联动作用。

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