文丨中金企业

　一、准备金冲销：广义宽松，构造收紧

　　金融危机后，十分规货币政策投放了充裕流动性，巴塞尔合同III对银行体制看管力度增强，这让得银行作为“倒数第二贷款人(Lenders of second to last resort)”经过解放超额准备金向短期融资市场投放美元流动性的中介效用增强[1]。与此同一时间，美联储的货币政策用具创新扩大了买卖对手方范畴，让得更为广大的市场参加者可行干脆将美元存放于美联储。一种干脆的作用是，这点参加者原本可行将美元存放在银行账户，从而扩充银行体制的准备金，此刻反而成为抽走银行准备金要紧推手。而隔夜逆回购用具(O/N RRP)、财政部通常账户(TGA)、以及向异邦银行提供的逆回购便捷等成为“流动性消化(Liquidity drain)”[2]用具。2020年年中以来，TGA和O/N RRP的总量与准备金范围的月度浮动此消彼长，高度同步，即，美联储的负债端在不停经验准备金与O/N RRP和TGA的置换。而O/N RRP和TGA账户与准备金的第一大不同在于，这点用具让得相应买卖对手方干脆将钱放置在美联储账户，相似于家户手中持有的现款，是全个金融体制“藏在床垫下的钱”，不格外缔造流动性。图表是简单化后的美联储产业负债显示意图，尽管两种情形下产业负债表的范围全在扩张，但在“流动性消化”用具用量上升的情形下，美联储经过QE投放的流动性从“左兜”投放在市场上，此中一部分又从市场上回到了“右兜”，从而对QE发生冲销效用。

　　图表：准备金范围与TGA+O/N RRP范围此消彼长

　　材料来自：Haver，中金企业探讨部

　　图表：准备金冲销示意图

　　材料来自：中金企业探讨部

　　本年以来，准备金冲销的干脆推手是货币市场基金，其背后更要紧的驱动者则是美联储和财政部。本年3月，SLR豁免到期让得银行持有准备金的意愿下调，准备金范围增添受限。美联储五月份推出的对金融业高管的考查[3]显现，三分之一的接受采访者显示其银行曾经采用行动来节制产业负债表的范围并预期会接着采用节制举措，而还有三分之一的接受采访者显示假如产业负债表范围增添，将采用行动来维持或降低其范围[4]。QE仍以1200亿美元/月的速度持续，在准备金增添能力受限和TGA账户压降及其相应导致的短债供应降低的多重负担下，O/N RRP用具消化了大批流动性。

　　图表：2021年上半年，O/N RRP消化大批流动性

　　材料来自：Haver，中金企业探讨部

　　图表：O/N RRP和TGA成为消化准备金的用具

　　材料来自：Haver，中金企业探讨部

　　美联储于6月调升了O/N RRP用具的利率，让得O/N RRP用具相关于短期国债和其它回购用具更具迷惑力。8月初以来，财政部发债能力受债务上限的约束，短期国债净到期量为5500万美元(即，到期量-新发行)。短期国债供应的降低节制了货币市场基金可持有的国债，也让得回购市场典质品稀缺，形成必定水平上的“产业荒”。银行体制有意节制产业负债表范围的概况下，O/N RRP用具持续回收流动性。在此情形下，美联储QE的速度看似维持不变，然则其流动性消化用具持续节制了准备金增添的能力，流动性已在构造上收紧。往前看，未来一种多月内财政部债务上限难题解决流程干脆打算了短债供应量及其利率，继而作用要紧的“流动性消化”用具O/N RRP的相对迷惑力。

　　图表：到期短期国债被置换为隔夜逆回购

　　材料来自：Office of Financial Research，中金企业探讨部

　　图表：货币市场基金产业端的O/N RRP占比上升

　　材料来自：Office of Financial Research，中金企业探讨部

　　二、流动性构造收紧山雨欲来

　　实质上，前文讨论的“流动性消化”用具早已有之，为何现阶段关心其浮动尤为要紧？一是由于2020年重启QE以来，O/N RRP的利率为0，而6月份美联储5个基点的利率调升关于低利率环境下寻求收益的现款池作用重要；二是由于货币市场基金持有的最重要的产业为短期国债和鉴于短期国债[5]做典质的回购产业，短债供应受限让得O/N RRP的相对迷惑力更为凸显。而当前，美国债务上限难题变数较大，至少在参议院9月中旬完毕休会前难以解决，两党就基建法案和预算决议的持续拉锯更可能将该难题拖至新财年(详见《美国债务上限变数增添》)，这将节制未来一种多月内的短期国债供应。

　　从当前起至9月底，短期国债的累计到期量约为1.3万亿美元，依据历史数据来看，货币市场基金持有占比约为40%。在短债供应受限和1个月短期国债收益率低于5个基点的作用下，大批到期短债会被置换为O/N RRP用具，冲撞美元流动性体制。

　　在1.3万亿美元短期国债到期的进程中，货币基金O/N RRP的用量面对激增负担。一方面，在回购典质物稀缺、利率过低，而O/N RRP利率相对较高的概况下，货基所持有的5200亿美元短债[6]将大几率悉数转换为O/N RRP。另一方面，其余短债持有机构出于收益率考量，将来会把7800亿美元持有到期的短债部分转化为货基份额。货基扩表后，将新加产业在通常回购合同(repo)和隔夜逆回购之中发展配置。截至9月底，咱们预计1.3万亿美元将要到期的短期国债将约有5200亿至8450亿美元置换为O/N RRP用具，叠加日前1万亿美元左右的O/N RRP，其总用量将大几率激增至1.5万亿美元以上。鉴于TGA的不同路径假设[7]，咱们估计同期内银行储备金将下调约3050-5050亿美元。详细估算细节和资金流向请参见附录1。

　　自然，上述估算进程做了好多简单化假设，详细量级的估算可行依市场浮动从新设定。咱们想经过估算重申的是，O/N RRP用具的相对迷惑力在债务上限约束下尤为凸显。而在未来一种半月债务上限难题可以解决的期望较为渺茫的情形下，尽管美联储仍在经过QE投放流动性，但O/N RRP用具用量上升可能冲销准备金，因而而激发的美元流动性收紧不容忽视。

　　三、产业价值扰动加重

　　流动性构造收紧，风险产业多扰动

　　美联储负债端的构造置换及其对准备金的冲销形成的流动性边际收紧对市场有何含义？起首，最为干脆的作用是短期融资市场融资本钱升高。金融危机后，受看管请求增强的作用，银行体制经过准备金余额向其统一体制内的买卖经纪商、货币市场基金等货币市场参加者提供流动性的效用上升，准备金作为金融中介运动载体的角色愈发要紧[8]。图表表达，准备金余额相关于往日12个月平均水准下调伴随着Libor-OIS利差和担保隔夜融资利率(Secured Overnight Financing Rate， SOFR)的明显上升。咱们的预计与探讨美联储产业负债表构造浮动发生的流动性效应的文件根本绝对，即TGA和RRP等“流动性消化”用具的余额上升会推升货币市场利率。

　　图表：准备金余额上升，Libor-OIS下调

　　注：样本为2015.10-2021.7

　　材料来自：Bloomberg，Haver，中金企业探讨部

　　图表：准备金余额上升，SOFR下调

　　注：样本为2015.10-2021.7

　　材料来自：Bloomberg，Haver，中金企业探讨部

　　其次，货币市场的流动性浮动会进一步传递到资本市场，作用产业价值。图表9-12表达，准备金余额相较于往日12个月的平均水准上升常常伴随着标普500指标数据上升、美元指标数据走弱、2年10年期美债利差走阔和布伦特原油价值上升。鉴于准备金扩张的流动性解放环境下，产业体现呈显著的收益追逐特征。

　　图表：准备金余额上升，常常伴随股市上升

　　注：样本为2010.1-2021.7

　　材料来自：Bloomberg，Haver，中金企业探讨部

　　图表：准备金余额上升，美元指标数据走弱

　　注：样本为2010.1-2021.7

　　材料来自：Bloomberg，Haver，中金企业探讨部

　　图表：准备金余额上升，布伦特原油上升

　　注：样本为2010.1-2021.7

　　材料来自：Bloomberg，Haver，中金企业探讨部

　　图表：准备金余额上升，2年10年美债利差走阔

　　注：样本为2010.1-2021.7

　　材料来自：Bloomberg，Haver，中金企业探讨部

　　为了区别美联储负债端“流动性消化”用具和准备金余额对产业价值的不同含义，咱们在模子中同一时间加入准备金余额12个月浮动和TGA与RRP余额12个月浮动，并操控了增添、通胀、货币市场等最重要的作用产业走向的要素。图表13展现了产业年化回报率对准备金余额和TGA与RRP余额12个月浮动的回归系数。

　　详细来说，图中签普500的年化回报率对准备金余额的回归系数为正，意指着在操控其它要素不变的概况下(包括TGA与RRP余额不变)，标普500指标数据随准备金范围上升而上升。但在操控其它要素相同的概况下(包括给定准备金范围不变)，TGA与O/N RRP余额的上升反而常常伴随标普500指标数据下调。依据咱们的预计，在其它要素相同的概况下，准备金余额较12个月前每增添1万亿美元，标普500指标数据和布伦特原油区别同比上升6.8%和5.4%，美债和美元指标数据区别下跌2.7%和6.6%；而“流动性消化”用具较12个月前每增添1万亿美元，标普500指标数据和布伦特原油区别同比下跌8.3%和13.0%，美债和美元指标数据区别下跌0.1%和3%。

　　由以上模子剖析瞧出，准备金余额与“流动性消化”用具对最重要的产业价值的含义均表现出相反的作用[9]。这意指着，即便美联储产业负债表在扩张，广义上仍在经过QE向市场投放流动性，但假如投放流动性的同一时间伴随着负债端的准备金冲销，市场将受流动性构造收紧的作用，产业表现风险偏好下好的特征。

　　图表：准备金余额和“流动性消化”用具对产业价值的作用

　　注：图中数值为产业年回报率对准备金余额12个月浮动和TGA与RRP余额12个月浮动的回归系数，模子还包括其它操控变量(货币市场利率、生产业PMI、通胀等)

　　材料来自：Bloomberg，Haver，中金企业探讨部

　　案例回顾：负债构造置换，产业几多喜忧

　　回顾2015年以来美联储产业负债表的浮动[10]，准备金冲销较为显著的时代为2015年10月至2016年2月，时期产业负债表范围没有明显浮动，但准备金降低了2400亿美元，TGA和RRP总计上升了1200亿美元[11]。为了对照准备金冲销的作用，咱们联合另一段准备金解放时代剖析，2017年1月至8月，产业负债表范围维持不变，准备金余额上升了1900亿美元，TGA和RRP下调了3100亿美元。两段时代都处于美联储加息周期，产业体现截然不同。在准备金冲销时代，美债和美元指标数据月均回报率区别为0.6%和0.3%，而美国高收益公司债、标普500、LME铜和布伦特原油的月均回报率区别为-1.4%、-1.8%、-2.0%和-6.9%。而在准备金上升时代，美债和美元指标数据月均回报率区别为0.4%和-1.2%，均不及准备金冲销时代，而风险产业的体现明显更好。自然，负债构造置换也许非是让得这两段时代产业回报率的量级和方向表现出如许特征的独一要害要素，但在操控了货币政策要求类似、产业负债表范围可比的概况下，鉴于日前为止的仅有可比样本点的确表达，准备金冲销让得风险产业承压。

　　图表：准备金余额和TGA与O/N RRP余额的浮动

　　材料来自：Bloomberg，Haver，中金企业探讨部

　　图表：准备金冲销与上升时代的差异化体现

　　材料来自：Bloomberg，Haver，中金企业探讨部

　　短期展望：准备金冲销恐令风险产业感性

　　总结来看，未来一种多月，债务上限难题的解决流程是货币市场流动性浮动的要害作用要素。咱们以为这一难题在9月底前可以解决的可能性较轻，这意指着截至9月底货币市场持有的约5200亿美元到期短债大几率将置换为O/N RRP用具，让得O/N RRP用量突破1.5万亿美元。其余由市场其它投资者持有的美元短债的置换量，取决于银行体制的存单利率、回购市场利率以及货币市场基金的迷惑力等多重要素，咱们在本文第二部分做了合乎道理假设[12]，估算终归的O/N RRP的用量或突破1.5万亿美元甚而有趋向和可能性挨近1.8万亿美元。而准备金范围可能受冲销作用下调，美元流动性构造上收紧。

　　依据历史经历来看，美元流动性构造收紧可能让得高估值的风险产业承压。短期内，财政部发债能力受限和O/N RRP用量上升导致的流动性边际收紧都可能让得美债利率持续承压，在美债供应情势有所好转前，大几率难言趋向反弹。倘若9月底前到期短债的置换量(置换为O/N RRP)充足大，不排除美元流动性收紧短期内让得风险产业显露必定幅度调度，而上半年受流动性泛滥作用低位震荡的美元或将有较好支撑。此外，值得关心的是，美联储于7月28日公布了常备回购便捷(Standing Repo Facility， SRF)用具，SRF让得一级买卖商可行以美联储划定的利率随时借入美元，可能缓和流动性紧缺的负担。未来，货币市场再显露2019年9月和2020年3月的流动性危机的可能性较轻。自然，短期内Delta变种的风险、Taper节拍的讨论等皆是作用产业价值的要紧要素。本文旨在提供剖析产业价值的另一要害视角 – 流动性视角，提醒关心O/N RRP用量上升对准备金冲销可能带来的格外作用，未来咱们将鉴于此持续追踪美元流动性浮动。

　　附录1:测算“流动性消化”和准备金冲销

　　在不失通常性且便于讨论的概况下，咱们对美联储的产业负债表作以简单化，负债端最重要的包括现款、准备金、TGA账户和逆回购用具四类，产业端最重要的包括国债和其它。假设本部分讨论不涉及的其它产业负债名目范围不变，并将市场投资者容易划分为货币市场基金和其它机构投资者。起首来看情形一，第一步，财政部运用TGA账户余额偿还3900亿美元，同一时间经过借新还旧偿还剩余9100亿美元，这部分资金本质上来源于体系中的准备金。在此进程中，财政部的TGA账户净降低3900亿美元，货币市场基金的银行存款源于短债持有降低而增添5200亿美元[13]。其它投资机构的银行存款起首降低9100亿美元用来购置财政部新发的债务，而后增添财政部“还旧”的到期短债的7800亿美元[14]，于是其它机构投资者的银行存款净源于短债持有净增添而降低1300亿美元[15]。

　　图表：货币市场基金持有的短期国债占比上升

　　材料来自：美联储，中金企业探讨部

　　图表：示意图1，财政部偿还债务

　　注：图中单位均为亿美元

　　材料来自：美国财政部，美联储，中金企业探讨部

　　第二步，在银行体制消化存款意愿较轻的概况下，其它机构投资者可能将到期的7800亿美元短债从新投入货币市场基金。美联储对金融业高管的考查也显现，除压低存款利率之外，几家大银行节制准备金范围增添的最重要的门径之一是介绍机构存款人将资金投入麾下的货币市场基金。于是，货币市场基金产业负债表范围增添7800亿美元，而其它投资机构将7800亿美元存款置换为货币市场基金份额。在此进程中，美联储负债端的净浮动为0。

　　第三步，源于回购市场典质品稀缺、回购利率较轻、短期国债供应受限且利率低，作为O/N RRP最重要的运用者的货币市场基金受5个基点的收益迷惑，将银行存款从新在O/N RRP用具和回购市场分配。往日几个月货币市场基金存放到美联储O/N RRP用具的资金占其回购产业的比重持续上升，由3月的10%升至6月底的50%。鉴于回购市场国债典质品稀缺，咱们假设该比重于9月底上升至65%，货币市场基金的产业端银行存款降低13000亿美元[16]，与回购市场其它参加者的回购合同和与美联储的O/N RRP用具区别增添4550亿美元和8450亿美元[17]。在此进程中，发展中央清理的买卖经纪商的产业端增添4550亿美元存款，负债端增添等额回购合同。同一时间，美联储的负债端的8450亿美元准备金置换为O/N RRP合同。另外，考量到当前截至9月底美联储QE的购置范围约为1500亿美元，美联储的产业端和准备金同一时间增添1500亿美元。

　　图表：示意图2，短期国债置换为O/N RRP用具

　　注：图中单位均为亿美元

　　材料来自：美国财政部，美联储，中金企业探讨部

　　图表：示意图3，准备金冲销完毕

　　注：图中单位均为亿美元

　　材料来自：美国财政部，美联储，中金企业探讨部

　　上述三步的产业负债表浮动发展加总，全个进程完毕后，截至9月底，咱们预计1.3万亿美元将要到期的短期国债最多可能有8450亿美元左右置换为O/N RRP用具。截至8月11日，TGA账户余额约为3900亿美元，为了估算准备金冲销的范围，咱们对政府运用TGA账户余额偿还债务的量做之下两种假设：情形一，TGA账户9月底降为0；情形二，到9月底，TGA账户余额下调至疫情前的平安水准，大约2000亿美元。在第一个假设情形下，“流动性消化”将形成准备金范围可能下调约3050亿美元。

　　上述进程帮助咱们了解置换进程中各参加者资金流的浮动，情形二的最重要的剖析进程与上述思路绝对。截至9月底，情形二下准备金范围可能下调5050亿美元，即，相较于情形一，格外用以偿还短期国债的2000亿美元将由准备金承受。但情形二与情形一的区别对估算O/N RRP的量作用适中，由于不作用新到期的1.3万亿美元短债在O/N RRP用具和回购市场从新分配的比重。

　　附录2:准备金冲销对产业价值的作用

　　图表：准备金冲销与标普500拟合

　　材料来自：Bloomberg，Haver，中金企业探讨部

　　图表：准备金冲销与布伦特原油拟合

　　材料来自：Bloomberg，Haver，中金企业探讨部

　　图表：准备金冲销与美债指标数据拟合

　　材料来自：Bloomberg，Haver，中金企业探讨部

　　图表：准备金冲销与美元指标数据拟合

　　材料来自：Bloomberg，Haver，中金企业探讨部

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