文丨中信建投

　　“军工产业往日被投资者所诟病的特色是持股体会相比差，业绩始终不兑现，估值始终很高，大伙不容易把这种板块跟长久持有的成长股联系上，往日几年包括本年以来这种概况获得了十分大的转变。”

　　咱以为军工股是典范的价格成长股，既有未来7-10年稳固较快增添的确定性，可行用DCF模子折现，无甚么政策风险，也无甚么突发的打击，又具备逆周期属性，同一时间也有新燃料、光伏、电动车板块的短期的高成长，咱以为军工必定能跟刚才提到的成长板块相提并论的。

　　“产业里专精特新的企业有不少，例如做红外探测器的高德红外、做GPU的景嘉微、做碳纤维的光威复材、做钛合金的西部超导、做被动元器件的宏达电子、振华科技，做通信体系的七一二，这点企业主业围绕细分范畴做深做透，同一时间具备十分强的创新能力，十分有特点。”

　　以上，是中信建投证券军工产业首席剖析师黎韬扬，8月31日在cctv财经《财访》栏目中分享的全新精彩看法。

　　中信建投证券探讨产物中心梳理了黎韬扬直播中的精彩内容，分享给各位投资者。

　　复盘军工板块历史

　　咱先从几个方面开展，第一从宏观大背景来看，本年军工行情实质上是孕育了好多年，咱们以为实质上是从2015年年中大牛市完毕以后，这一波的军工行情最初酝酿了，讲到这边，咱本来仍是要和大伙稍微复盘一下华夏A股市场，军工板块从2006年最初到2021年，大概15年的时间，咱们做过深入探讨，咱们把它分为六个阶段，这六个阶段的一种复盘实质上每个阶段都有各自的一种驱能源，是以，咱在开展咱的焦点的结论此前，咱仍是要和大伙先复盘，搞明白往日的历史甚么样的，才能晓得未来要去向何方。

　　从2006年最初，咱们的A股市场最初有了军工板块，从2006-2009年，三年的时间，假如把军工板块指标数据跟大盘做对照的话，咱们会发觉一种景象，军工板块的涨跌跟大盘根本是同涨同跌的，由于那个时刻军工板块起首到市场企业数量十分少，到市场企业有军工属性产业的企业根本上是少之又少，它依旧仍是跟其它产业无甚么本质差别的板块。是以它理所自然跟大盘是同涨同跌的。这是第一种阶段。

　　2009年上半年最初，军工板块迎接了庞大的浮动，军工团体那时叫做12大军工团体，最初把它的少许院所类的经营性产业经过证券化的形式，注入进相干的到市场企业，那个时刻军工板块最初表现出第一阶段的投资特色，甚么特色，它的上升最重要的是靠催化剂，包括地缘政治，包括产业注入预期，包括外部流动性的浮动等等，从2009年-2011年，这两年的时间，刚好咱们那时几个军工团体做了几单相比有代表性的产业证券化案例，咱们了解为是开了华夏A股军工市场产业证券化的先河，包括华夏卫星、华夏重工、航启动力，三个企业把焦点产业装进到市场企业，历史上首次有了归属军工板块本人的特色，那个时刻特色是高β，板块涨的时刻，咱比大盘涨的更多，军工板块具备十分高的盈利或许估值的弹性。这是第二个阶段。

　　2011-2013年又通过了调度阶段，一方面是大盘通过前期两年的上升显露了调度，军工板块所谓的改革，包括产业证券化，好多时刻非是一蹴而就的，是以投资者预期会落空，又叠加前期上升的上涨幅，理所自然就会下跌，在大盘不没有问题环境下，军工板块就会比大盘跌的更多，这是所谓的很大的弹性。是以军工板块为何持股体会不好，好多投资者在反应，涨的时刻买进入，发觉无几天就跌了，跌的时刻比大盘跌的还惨，是以感觉军工板块是特别难把握的板块。这是第三个板块。

　　2013年最初，创业板正规走牛以后，到2015年大牛市，本来军工板块是迎接了本人的第一轮高峰，这一轮高峰本来大伙应当来讲皆是感官深切的，在那一轮高峰里，军工板块和那时计算机板块是并列全产业排前两位的涨幅，军工板块的估值一度也上升到了当年的一百多倍，应当来讲高于了全部人的一种预期。那一轮上升一方面是外部的流动性极度宽松，此外是国家内部军民合一的改革和产业证券化预期最初上涨起来，全体上升靠预期推进，而非是靠成长和业绩。这是第四个阶段，军工板块第一轮的上升高峰。

　　2015年市场到2018年经验了好多市场波折，军工板块也迎接了本人挨近四年的一种调度，这种调度背后的原因，一方面是大环境，另有军工板块本身的原因，2014年底最初军改，军改实质上中长久是树立了咱们全个军工板块持续增添的一种根基，可是在那时，由于体系和体制的浮动，好多资产链的定单都显露了撤消、延迟，是以短期的在三四年关于资产链业绩作用十分大，是以咱们见到一种估值在当年一百多倍的板块，而未来几年的业绩还是持续下降，结果可想而知，必定是持续的调度，是以从2015年年中到2018年年底，实质上军工板块迎接了一轮挨近四年的调度，这种调度也是十分痛苦的调度，这种调度以后，本来咱们里面有少许玩笑话，好多军工探讨员失业了，大伙都不买军工了，都被军工伤透了，为何刚刚两位主办人提到了，军工板块让大伙感受十分好，可是又不敢去长久持有它，便是来自于那一轮的调度。

　　从2018年年底到2020年，军工板块咱们了解又映入了一种蓄势向上的阶段，第一大的焦点点来源于2018年年底，咱们看好多2018年年报的时刻，咱们发觉好多下游企业的某些财务目标产生了十分大的浮动，好多主机厂预收款项和协议负债显露相比大幅度的同比增添，这关于产业意指着甚么？意指着未来几年的繁荣度曾经最初显示曙光了，这边面后面会说到，咱们往日探讨的概念，叫做资产链繁荣度的传递效应。那末这种传递效应实质上最终这几年认证仍是十分有用的，当下游的主机厂显露协议负债预收账款大幅度增添以后，咱们可行十分确定的判断，未来三年甚而更长时间，全资产链的业绩都会表现一轮确定性的向上。这是为何2019年-2021年，本年中报这点企业业绩一路面上行，盈利能力一路面上行，这是有内生逻辑在内部。这一轮拐点蓄势阶段解决了好多难题。包括资产上的咱们提到军改解决甚么难题？解决的是咱们第一大的消费者，咱们的军队要求到底在哪里，便是备战打仗，便是实战化训练，这样一种实战化训练，背后带来的驱能源，咱们分为三个方面：

　　第一，新旧武器配备提速革新换代。

　　第二，各式弹药的消耗增添。

　　第三，后勤维保市场爆发，和车子一样，保有量多了，修车的人就多了，全个4S店确信越来越多，同样的道理，这样三个浮动，本质上来源于要求的基本性转变，要求的改变来源于军改，军改树立了全个军工产业未来十年以上的持续成长的周期。同一时间，建军百年奋斗指标立足国度平安和进行策略全局，标定了2027年前国防和军队现代化的指标指到和进行要点这种指标是咱们产业高确定性的最有益支撑。

　　军费及军改关于产业的作用

　　业绩一步步解放

　　咱分三个方面来说军费和军改的作用。第一，谈到军费，起首讲讲此刻全世界军费的趋向，咱们做过探讨，全世界的军费第一大的一种变量便是美国的军费，占全世界经费1/3，同一时间可行作用盟国的军费投入，咱们有个时间周期，1998-2009年是上行周期，2009-2018年是下行周期，特朗普上台以后，新一轮十年全世界经费上行周期最初了，从全世界视野来看，咱们处于新一轮军费上行周期早期阶段。第二，2014年此前，咱们国度军费每年两位数以上的增添在投入的，2014年以后，增速稍微下降，日前大概稳固在7%-7.5%之中。第三，咱们军费构造性浮动，分三个方面，训练费率、配备费率、生活费率，军改以后，让大批的二线非战斗人士发展了削减，是以训练费率和配备费率是占比会提高，是以这就为咱们全个资产链业绩的提高，奠定了十分没有问题根基，这是回答对于军费的难题。

　　为何说2018年业绩的拐点会出去呢？实质上非是业绩解放，却是财务报表产业负债表上见到的两个目标，最重要的是协议负债，甚么意思呢？便是军方作为军工产业独一消费者，下定单的时刻，起首下给主机厂，好多飞机厂或许坦克厂，好多到市场企业，像内蒙一机、中航沈飞，航启动力等，咱们看到市场企业报表的时刻发觉2018年的时刻，年报内部披露的预收账款、协议负债有大幅度增添，意指着军方曾经下定单了，曾经最初给预付款了，后面给了预付款，主机厂往中上游收购零部件、收购分体系，这样繁荣度才能传导到中上游，业绩非是2018年解放，却是2019年、2020年、2021年一步步解放的，这样一种资产逻辑，讲这种资产逻辑的时刻，军工产业一丝不神秘，跟好多高档生产业也好和其它的to B资产也好，都有相似的探讨剖析构架。因而看待军工产业，咱们须要取掉有色眼镜，就当作成长性产业，跟半导体、新燃料、光伏一样的产业去看，更好地了解军工产业浮动。

　　军工产业具备高成长性与高性价比

　　咱们以为军工此刻是甚么样的股票呢？咱们以为它是典范的价格成长股，既有未来7-10年，每年稳固较快增添的确定性，可行用DCF模子折现，无甚么政策风险，也无甚么突发的打击，它有逆周期属性，同一时间也有新燃料、光伏、电动车这样短期的高成长，咱以为它必定能跟刚才提到的成长板块相提并论的。

　　咱先说一种直观景象，5月份这一波起来也是螺旋式上升，破此前1月份前高的时刻，好多投资者都给咱打手机交流，咱感觉军工板块咱确信会卖，确信跌回5月份发动的原点，最终无跌，随着中报业绩披露，咱们发觉产业繁荣度掩盖率大幅度提高，往日持续了一年多高增添的企业，本年中报依旧高增添，同比高增添，环比依旧高增添，下半年定单依旧高增添，这非是成长板块是甚么呢？是以好多人卖了，最终发觉本来这种产业那么确定，最终又买回来了，最终创新高。最近5月份到此刻三个月行情体现可行显著发觉，军工板块曾经有少许跟往日不一样了。

　　性价比方面来看，本来一方面，咱们跟军工产业本人比，咱们也拉过一种数据，便是仍是从2009年最初到此刻，军工板块当前的一种静态估值水准是历史上一种底部区间，为何？由于这几年尽管股价涨了，可是业绩涨的比股价还快，是以估值反倒一直在底部，这是跟本人比。第二，仍是跟其它半导体、新燃料比，咱们本来发觉本年5月那一波起来此前，咱们的估值是惨重被低估的，咱们的估值水准可能便是人家的五六非常位，六七非常位，实质上这类性价比显而易见的。第三，未来三年复合增速的确定性，刚才提到的，军工板块唯有一种消费者反过来讲也是一件好事，只需消费者指标确定了，未来3年、5年、7年，每年复合增添全能做到，甚而相比高，这类性价比既有静态跟本人比，跟别人比的低估值相对的，也有未来高确定性带来的更高的风险收益比。

　　同一时间，咱们还发觉了一种浮动，往日军工板块资金属性皆是散户、游资。炒一把走人的理念深入人心。此刻由于产业变了，有根本面支撑了，有探讨的矛，有跟进的根基了，那末好多的机构为主的资金，它们就会最初加配军工板块，包括资产资本，经过此刻的定增，或许其它的形式进来。第二是公募和保障，特别是公募，看一种数据，几个主流的军工专题基金范围日前本来曾经到了一种相比大的范围了，好多都曾经到了150亿以上了，咱判断本来两年内显露两三百亿范围的几个头部军工专题基金是大势所趋，包括好多保障资金，包括社保其它少许委外，包括银行理财子，最初关心这种板块，经过各式形式在二级市场配置优质的标的。此外，北上资金2018年3月份最初持续加配军工，它们的感性度比国家内部的投资者还要灵敏。这点中长久机构资金的一种不停地加配，就可以够明显地下降军工板块的β，就可以够改进咱们军工板块相干企业的持股体会。根本面向上和机构投资者举止浮动是相辅相成，互相增强，终归让这种板块成长为咱们所期待的真实的成长股。

　　上中下游都具备布置机会

　　熟悉军工板块的投资者可行瞧瞧，此刻曾经披露的一百多家企业中报截至日前曾经悉数披露完结，刚刚咱也都部从新再整理一遍，上游和中游企业，特别是上游企业增速依旧很快，同一时间一部分下游主机厂增速曾经显著起来了，用甚么样的结论解释呢？咱们刚才提到的繁荣度的传递效应，2018年底主机厂拿到军方预付款以后，最初备货，上游企业，原资料、元器件企业必定是首先兑现业绩的，这也是为何从2019年到2020年底有好多原资料、元器件企业创历史新高，涨了好多倍，依照这种理念，本年下半年最初，繁荣度渐渐从上游传导到中游、下游，可是其实不意指着上游就无机会了，咱们以为上游依旧还会有确定性的机会。同一时间，抛开军工板块自身的增添不说，中上游特别是上游企业另有显著的新的驱能源，咱们给了他一种定义，叫做军工资产的外溢效应，本来是甚么呢？便是当咱们的军用技艺积累到必定水平以后，必定会量变到质变，同一时间叠加咱们此刻的一种全社会的资产转行进级，新的少许民用市场的要求，就会对全个军工板块的好多具有很强的军用技艺民用化的企业，带来很大的增添体积，干脆把产业天花板拉高了，这点企业未来双重驱动，一方面受益于军工自身驱动，此外一种方面受益于军工市场民用化的驱动，是以这点企业整理了一下仍是以中上游，特别是上游企业为主。此刻的军工投资机会应当来讲是一种周全的投资机会，上游、中游、下游都有机会。

　　详细怎样样去买，咱以为可能仍是要依赖于投资者本身的构架，有些投资者可能倾向于下游喜爱买主机厂，咱感觉这种逻辑十足可行支撑的。有些投资者又感觉咱可能特别喜爱买半导体，特别喜爱买新燃料，便是期望咱能够见到民用市场很大的体积，比如景嘉微便是一种典范的受益于军工资产外溢效应的企业。因而咱以为不同的投资者投军工板块应当全能够寻到它的标的。例如说咱们仍是拿光伏和新燃料车做相比，例如全车厂，像比亚迪这样的企业，大伙都很熟悉，本来可行类比于中航沈飞，两个龙头本来有很强的类比性的。中游的企业，例如新燃料车子宁德时期实质上可行类比于航启动力，由于皆是提供能源的。上游企业就好多了，例如做隔膜，做电解液的这点可行类比于咱们做资料的，做钛合金，做碳纤维的企业，比西部超导、光威复材，抚顺特钢可行类比恩捷股份这样的资料类的企业，周全对标十足无难题。

　　确定性不停增添

　　咱们以为在新一轮的军工成长的进程中间仍是牢牢地抓住两方面，一种便是投入第一大的细分范畴，便是未来的军费必定是有个构造性浮动，必定会依照2027年建军奋斗指标，确信会有少许抉择性投入，有些投入的细分方向确信相比大，例如领先进步的飞机、导弹、弹药范畴或许中央提议的少许代表颠覆性技艺的产物，例如高超音速的武器，电磁相干的产物，这点新的少许点能让咱们的军队战斗力产生倍增的少许新范畴，必定是军费投入第一大的范畴。是以，先要选赛道，第二要选赛道内部的龙头，是以这边面咱们要去看竞争格局，这边面本来咱们在此前牛年大趋向内部剖析了投资构架，循环一下，咱们有12个维度抉择军工里的成长股，横向维度，咱们把相干的标的分为名目型企业、产物型企业、平台型企业、生态型企业，这是横向维度。纵向的维度，咱们要去看这种企业的产业体积、竞争格局和企业的体制，唯有在12个维度内部打分超越必定数值的企业，咱们以为仍是值得大伙长久去跟进探讨而且持有的企业，是以从12个维度去看，军工板块投资构架、选股逻辑跟其它成长股板块无差别，这是为何军工板块依旧能像其它成长股板块一样涌现出好多的投资机会。

　　军工这点企业的盈利业绩能否兑现，咱们十分有信心。咱们理解一种产业，起首要晓得中长久的一种成长来源于哪里，好多产业不容易说明白，各式各类的成长逻辑，可是军工板块能够十分明白叮嘱大伙，中央曾经给咱们提议来了，便是在2027年实现建军百年的奋斗指标，算一算到此刻有七年时间，至少这七年，咱们的要求无难题，增添也是无难题，这是大趋向，详细中观方位，提议大伙抉择少许军费投入边际改进第一大范畴，例如飞机、各式弹药，各式新的技艺范畴，三个范畴少许龙头标的，从中观方位选出去。从微观方位怎样选，从盈利能力来看，上游企业盈利能力大于中游和下游，ROE也好，毛利率也好，上游、中游大于下游，军工资产外溢效应，上游企业更显著一丝，体积很大少许，是以从咱们的逻辑去剖析，为何5月份以来，涨的最多是上游企业，西部超导、紫光国微、抚顺特钢。

　　“专精特新”公司值得关心

　　关于市场中对于军工板块能否会发展集采的疑问，咱们以为军工板块所谓带量收购非是医药板块集采，由于军工板块产物属性十足不一样，产物价值非是第一位，军工产物老练度、技战术目标、耐环境恶劣性，这是第一位，价值很要紧可是非是第一位。产物价值下调背后是数量级的增添，往日一种价值可能是一百，此刻可能顶多就降到80，可是量可能翻了5倍，甚而是更高。是以，这样一个价和量的对照关连，其它产业见不到，从咱们资产链探讨来看，昨年3月份最初，实质上就有少许所谓的带量收购的形式，此刻也在一步步推广，全个减价幅度最高无超越20%，这是十分确定的，医药收购必定非是20%就完毕了，可能会更高。军工未来的收购浮动实质上是带量局限减价收购。全个收购形式由往日每年滚动式收购转变为按批次收购，会倒逼供应端愈加市场化，造成小焦点、大协作的格局，为何说咱们的军工产业须要市场化？便是由于部队要求变得日渐迫切，同一时间咱们为了让军用技艺能够民用化，必需要让供应端市场化，这样既能够实现军工产业自身进行，又能够实现军工产业单纯依托其它产业输血，变成本身造血，同一时间能够对外输出这样一种产业，是以咱们提到的好多中央改革，皆是为了建立这样一种指标，本来大伙发觉，2012年中央提议这样一系列的改革，到此刻本来曾经显露了十分显著的一种成果。

　　关于大伙相比关心的专精特新企业可能非是那种大公司却是中小公司，干的非是大的武器体系，干的是武器体系内部十分焦点例如芯片，例如镶嵌式板卡或焦点模块等，例如做红外探测器的高德红外、做GPU的景嘉微、做碳纤维的光威复材、做钛合金的西部超导、做被动元器件的宏达电子、振华科技，做通信体系的七一二，这点企业主业围绕细分范畴做深做透，同一时间具备十分强的创新能力，十分有特点，是以专精特新那么来的。

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