文丨中泰证券

李迅雷：你说家电新花费有“科技+花费”双重属性，花费属性很简单了解，科技属性表现在哪里位置？

邓欣：扫地机、投影仪等新花费品常常有个特殊的属性，便是产物处于持续迭代进化中，这一丝与电话等花费电子相比相似：例如扫地机、投影仪厂家根本每年都会革新旗舰款产物，在智能性上持续改良进级；而每次重要功效的技艺迭代，也会刺激产业要求的迅速解放。

这类产物迭代不同于黑电产业，非是会导致先发者没有办法积累优势的技艺颠覆，却是在原有产物上持续积累创新，如在积累了使用者家族数据后，可行对原有算法发展累计改良等，这让原有公司能持续加固其竞争壁垒，同一时间这类迭代也让家电新花费不同于其它易定型的惯例家电，不因产物同质化而陷入模仿者的剧烈竞争，体现为产业高聚集度、龙头易获超额利润。

总结来看，咱们以为家电新花费的科技属性指公司能经过不停的技艺创新，提升产物功能并下降本钱，提高映入壁垒；花费属性指产业依然具有经典的品牌、产物、通道三因素，有花费产业长坡厚雪的优势。同一时间相较白电等更偏价格属性的产业，家电新花费具有更强的成长爆发属性，这都一同造就了科技花费品的投资价格。

李迅雷：昨年可行说是家电新花费的大年，但本年来看，市场对家电新花费的体现显露了少许争议，原因是甚么？

邓欣：李老师您的观看十分敏锐，本年扫地机、投影仪市场的争议点在于：①扫地机：为什么低端销售数量下降？本年扫地机量平价增，假如拆分价值段来看，表现的是低端量减，高档量增的概况。②投影仪：为什么龙头增速低于产业？依据第三方数据，H1国家内部投影仪产业增速约40%，但高档定位的龙头企业内销增速根本全在此以下。

扫地机线上零售量分价值带同比（2021年1-7月）

数据来自：奥维云网、中泰证券探讨所

李迅雷：那咱们先聊聊扫地机，低端市场弱增添的原因到底是甚么？

邓欣：咱们以为最重要的是芯片等供给链要素压制了要求。本来焦点也是在于咱们刚刚提到的科技属性，智能性的持续进步带来了家电产业对芯片要求的提升。供应侧缺芯干脆压制了新花费要求的解放。

第一，本年源于芯片紧缺，导致品牌方把产能领先供应高档旗舰机型，中低端机型显露缺货概况；同一时间芯片大幅度涨价，因而厂家对老款产物减价意愿局限，这干脆导致了中低端机型收到量价两方面制约。第二，扫地机产业构造中龙头专注中高档价值带，中低端二三线杂牌更多。本年缺芯下龙头芯片供给概况优于二三线，也导致了产业高档体现优于低端，最终造成了“低端量减，高档量增”的局势。

李迅雷：既然如许，为何投影仪产业概况和扫地机不同，你刚刚提到投影仪中高档产物的增速要比产业低少许？

邓欣：同样来源芯片供应难题的节制。投影仪高档产物对芯片请求高，本年缺芯对它的作用很大。投影仪产业分两条最重要的技艺路径，对芯片请求高、显现成果好、价值高的DLP路径（龙头采纳）与和对芯片请求低、显现成果略逊、价值低的LCD路径（平价低端品牌采纳）。从往年出售看：冷季通常价值较轻的LCD产物销售数量为主流，但大促季在品牌方会做出价值让步，DLP产物就会在旺季展现出显著的出售弹性。

然则咱们看本年618会发觉，DLP产物的大促弹性被显著削弱，最重要的背景是本年产业大幅缺芯（DLP路径的显现芯片为美国TI独供），龙头公司无在大促季做显著的价值让步，于是作用投影仪的干脆原因也是缺芯。

投影仪不同显现形式的月度销售数量占比（淘系）

数据来自：淘系平台梳理、中泰证券探讨所

李迅雷：背后原因皆是缺芯，但扫地机是低端产物下降，投影仪是高档产物受制？你是否具体开展一下二者芯片供给链的区分？

邓欣：没有问题。本质在于两品类供给链国产化水平不同，投影类进行阶段相较于机器人更处早期。

扫地机芯片供给根本曾经实现了有用的国产替代，如国家内部扫地机产业的主控芯片曾经多数由全志科技、瑞芯微两家国家内部厂供给。国家内部龙头在面向国家内部芯片厂（而非国外大厂）时有更好议价权，简单得到更充分的芯片供给，是以龙头体现优于二三线，继而助推高档扫地机体现优于低端扫地机。

投影仪的部分芯片仍被国外芯片厂独家垄断。投影仪分两条最重要的技艺路径：对芯片请求高、显现成果好、价值高的DLP路径（龙头采纳）与和对芯片请求低、显现成果略逊、价值低的LCD路径（平价低端品牌采纳）。DLP路径中的所需的光料理芯片（DMD）是美国德州仪器全家垄断独供，但反而低端LCD投影路径不存留这一芯片垄断难题。是以本年缺芯环境下，没有芯片替代方案的DLP路径产物体现弱于对芯片请求低的LCD产物，导致中高档产物体现弱于中低端。

李迅雷：那末缺芯的难题什么时候可行获得缓和呢？

邓欣：这种难题从本年四季度起将有必定边际缓和，详细看分几方面：

第一：半导体缺芯的缓和，咱们以为“价“先于量（价是先导目标）；应关心：①上游方位：上游晶圆厂的产能解放概况：②下游方位：芯片在电话、车子、IOT几个下游中的分配概况，如电话要求走弱、车子要求增强都会不同水平作用家电芯片的供给；

未来的边际可能改进来源：①上游：晶圆厂映入产能解放周期。依据是半导体产业产能解放节拍，部分晶圆厂自2020年下半年最初扩产，按4-6季度扩产周期计，本年下半年到明年产能将逐月边际解放；②下游：几大下游要求中电话可能迎接砍单；③通道炒货弱化，末端价值下调，通道芯片储存可以解放。

第二，不同细分品类的供应规复会有节拍先后。考量海表里紧缺概况，资产链国产替代水平越高，其好转趋向就会更强，因而机器人的规复速度可能先于投影仪。芯片好转后，产业最焦点的压制有望被破除，延续有望回归寻常放量渠道。

李迅雷：好，咱们刚才聊的最重要的是短期产业面对的作用。如何看家电新花费范畴长久的投资价格？家电新花费的投资和惯例家电投资能否有所不同？

邓欣：家电新花费和惯例家电投资第一大的不同在于，投资者的关心重心最初从“格局”调转方向“渗透率”。以白电投资为例，大伙关心的是渗透率较高阶段下，稳固格局和龙头优势带来的投资价格，如格力美的缔造的远优先产业的超额利润率及更小的业绩振动等。但当前看，大伙在投资新花费时，产业渗透率成长带来的短期增速成为关心点。由于短期的渗透提速可能缔造出盈利预期非线性浮动的业绩张力。

以洗地机产业为例，这是一种吸尘器的“拖地进化版”产物，切中了华夏家族的拖地刚需而最初迅速渗透。参考奥维云网数据，2019年这仍是个可能唯有1-2亿范围的小产业，2020年其范围快速成长至14亿，2021年奥维估计可能成长至50亿以上范围。产业“J型爆发”曲线当中也诞生了对科沃斯麾下洗地机品牌添可的庞大投资机会。

李迅雷：从格局调转方向渗透率的说法很有意思，这是代表弱化对终局格局的判断，而要点关心品类当下的成长性？

邓欣：咱以为格局始终很要紧，它始终打算着产业全体的竞争水平和盈利能力。但在家电新花费投资中，咱们面对的平常是处于进行早期，渗透率在0-5%阶段的产业，要尝试对产业在渗透率成长到50-80%阶段的终局格局做出预判是有难度的，这当中可能伴随着10-20年维度的成长以及各式变革的产生。

对“当下”和“终局”的了解，可借DCF模子的两端来思考，一端是3-5年维度的短期折现，一端是10-20年维度的长久成长。家电新花费投资里短期3-5年的成长可能带来十倍以上的业绩扩张，这部分浮动对公司价格的作用曾经充足明显，过于重视终局，就可能忽视这一部分的价格。仍以科沃斯麾下添可品牌为例，这一品牌是洗地机产业的品类“新定义者”，短期获取了70%左右的高份额，范围仅三年内实现从0到1（数十亿）的飞跃。市场常在质疑：70%的高份额在花费产业中能否难以持续？终局思维看能否势必会有份额下降风险？但如从DCF模子看，仅仅看品类诞生三年维度带来的短期折现，可能就已为企业缔造了庞大的价格。

白电投资好多是高于根本面的范畴（没有风险利率、外资流入、市场作风），源于渗透率挨近稳固产业增速安稳，是以大伙更关心格局保证下的DCF长久端，也关心没有风险利率、外资流入等对远期折现率的作用。

李迅雷：那末从投资方位看，渗透率的成长就如果你所说，可能是非线性的成长曲线，作为投资人如何去把握投资时点和机会？

邓欣：渗透率映入高增期的成长推进，常常来源产物周期的更新，更好用的产物是让更多人买单的根基。清洁电器的焦点更新点来源“拖地”功效的落地。之前的扫地机器人、吸尘器皆是舶来品，是以形态更符合国外家族地毯为主的构造，功效上主打“吸尘”。但关于硬地面为主的华夏家族而言，“拖地”才是刚需。昨年来产业的爆发就最重要的来源产物迎合拖地痛点发展了进级：如显露了拖地体现优秀的新一代扫地机器人云鲸，以及强化了拖地功效的洗地机添可等。

而当前咱们也关心到，其它赛道也有这样的变革机会。如智能微投产业中，激光光源有望渐渐最初替代原有的LED光源，带来显现光度的显著进级；另外激光电视在3-5年内存留显著的降本预期，也可能带来新的渗透拐点。集成灶也迎接蒸烤一体机的变革机会：较之前仅集成消毒柜功效的集成灶，新的带蒸箱、烤箱的具有更强功效的集成灶最初在客户中快速渗透。

李迅雷：假如要给市场做一种未来3-5年家电新花费的投资战略提议，你会怎样介绍？

邓欣：投资主线聚集于两个方面：（1）短期产物有更新机会，可能映入迅速渗透的产业。咱们提议持续关心这点品类发生革命性浮动的节点，最重要的包括扫地机器人、投影仪、激光电视、集成灶、按摩仪等。（2）长久切中刚需，有望持续稳固成长的产业。咱们以为刚性要求有望使它们成长为下一种空调、冰洗类的高渗透品类，带来长久机会。最重要的包括扫地机、集成灶、洗碗机等。

咱们也将这点品类的体积、渗透、格局属性列表对照，供投资者发展参考。

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