文丨东亚前海

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1928 年以来的 13 轮牛熊转换

依据美国证券买卖委员会的定义，熊市 / 牛市平常指市场宽基指标数据下跌 / 上升 20% 以上并持续 2 个月以上，鉴于这一辩别准则，联合市场共识的调度，咱们辩别出 1928 年（标普 500 指标数据 1957 年最初发表，并追溯至 1928 年）以来美股经验过的 13 轮牛熊转换。

第一轮：1929 年 9 月，愈演愈烈的投机运动将美股估值推至高位，联储主动加息以遏制投机运动，恐慌情绪推进下美股产生了历史上速度最快、水平最深的闪崩，同年 10 月 23 日至 10 月 29 日道琼斯产业指标数据下跌 29.54%，史称大崩盘（the Great Crash）。在此以后，伴随着经济根本面的不停恶化，市场也迅速下跌，标普 500 指标数据至 1932 年 7 月累计下跌 86.16%。

第二轮：1937 年 3 月，大萧条后复苏进程中政策过早的退出导致美国经济再次陷入衰退之间，根本面的两次恶化重创了美国投资者的信心，市场再次拐头往下，标普 500 指标数据在二战的阴霾的下持续低迷至 1942 年 4 月，累计下跌 59.99%。

第三轮：1946 年 5 月，二战完毕后随着战时价值管控的破除与退伍军人重回劳能源市场后工会力量带来的最低工资上升，美国陷入了惨重的通货膨胀，熊市也在通胀激发的货币压缩背景下打开。市场在震荡中持续低迷直至 1950 年经济进行回到正途才重启牛市，时期标普 500 累计下跌 29.61%。

第四轮：1956 年 8 月，在美国经济持续繁华、通胀负担小幅抬起头的背景下，美联储再次实行了压缩性货币政策。这次加息不但对市场形成了流动性冲撞，同一时间也彻底击溃了本就脆弱的市场情绪。标普 500 指标数据在一年时间里下行了 21.63%。

第五轮：1961 年 12 月，在经验了 4 年牛市后标普 500 的席勒市盈率创 1930 年 6 月以来新高，美股的估值达到了差不多的高位，过高估值激发的担心情绪主导了此轮熊市，标普 500 指标数据累计下跌 27.97%，被称为 “肯尼迪大跌”（Kennedy slide）。

第六轮：1966 年 4 月，越战爆发的背景下美国通胀负担再次显示，而联储的加息政策在 5.5% 的存款利率上限（Regulation Q）的约束下激发了商业银行体制的信贷压缩（Credit Crunch），商业银好的惜贷终归触发了明斯基时候（Minsky Moment），标普 500 指标数据也在这一阶段产生了迅速的下跌。截止 1996 年 10 月，这轮短暂的熊市间标普 500 指标数据迅速下跌了 22.18%。

第七轮：1968 年 12 月，通胀难题再一次发酵，为了防止通胀的进一步恶化，联储迅速收紧流动性。市场在初期震荡后由 1969 年 6 月最初迅速走低，直至 1970 年货币政策边际放松才可以完毕下跌行情，截止 1970 年 5 月标普 500 指标数据累计下跌 36.06%。

第八轮：1973 年 1 月，滞胀背景下布雷顿森林瓦解、水门事故、第四次中东战争爆发连接产生，黑天鹅事故与首次汽油危机下流动性的收紧惨重冲撞了美国的资本市场，标普 500 指标数据在 1973 年 1 月至 1974 年 10 月间大幅下跌，累计跌幅达到了 48.2%。

第九轮：1980 年 11 月，美国经济再次陷入了衰退，高利率滞胀环境下公司盈利的下降打开了此轮熊市，同一时间，保罗?沃尔克为遏制通胀而坚决实行的压缩性货币政策和 1982 年 6 月爆发的第五次中东战争再次冲撞了市场，美股一改 1981 年三季度转没有问题趋向，再次陷入深跌，截止 1982 年 8 月，跌幅多达 27.05%。

第十轮：1987 年 8 月，市场完毕了长达 5 年涨幅多达 228.81% 的牛市，过快的上升导致美股的甩卖负担渐渐显示，在税收优惠降低与不测推出的高贸易逆差作用下，美股迎接了 20 世纪以来第一大幅度的单日暴跌，10 月 19 日标普 500 暴跌 20.5%，史称 “黑色星期一”。截止同年 12 月，标普 500 累计下跌 33.51%。

第十一轮：1990 年 7 月，科威特战争激发了第三次汽油危机，油价再次走高，在通胀预期推高没有风险收益率与经济衰退公司盈利下降的背景下，标普 500 指标数据在短短 3 个月间迅速下跌 19.92%。

第十二轮：2000 年 3 月，互联网泡沫的破灭完毕了美股长达十年的牛市。之前在强劲的经济增添和稳固的通胀推进下，标普 500 指标数据在这十年中飙升了 416.98% 以上，美股的泡沫化水平也达到了空前的高度，随着联储加息对长久低利率环境下正反馈重复的刺破，到市场企业盈利增速迅速回落，随后 2001 年 3 月 “安然事故” 等冲撞更进一步推进市场悲观情绪滑落至谷底，熊市一直连续至 2002 年 10 月，标普 500 指标数据累计下跌 49.15%。

第十三轮：2007 年 10 月，次贷危机演变为金融危机并导致了经济的惨重衰退，危机迅速的深化下，根本面的恶化与投资者信心的崩溃差不多同一时间产生，触发了此轮熊市。公司盈利的持续恶化与 “贝尔斯登”“雷曼兄弟” 等连接破产对市场的冲撞推进美股一路走低，截止 2009 年 3 月，标普 500 指标数据累计下跌 56.78%，创 1942 年以来熊市的第一大跌幅。（13 轮牛熊转换历程的具体回顾参见该系列汇报首篇《美股牛市启示录（上）—— 美股历轮牛市的打开、进行与终结》）

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牛熊转换产生时美股市场的宏观特征

全体来看，在宏观特征上 13 轮美股市场的牛熊变换触发要素最重要的有之下几点：1）估值处于高位；2）流动性收紧；3）根本面恶化；4）加税及其它压制盈利的预期；5）其它外部冲撞。

2.1. 估值处于高位

美股历史上的 13 轮牛熊转换产生时，除 1980-1982 年间的熊市标普 500 指标数据市盈率处于低位外，其它 12 轮市场顶部显露时美股估值均位于 80% 的历史分位数以上，此中有 8 次超出 90% 的历史分位数，而 1929 年 “大萧条”、1961 年 “肯尼迪大跌”、1966 年 “闪崩” 和 2000 年互联网泡沫产生时标普 500 指标数据市盈率均超越了 95% 的历史分位数。

例外的 1980-1982 年间的熊市产生在滞胀环境以下，公司盈利下降主导了此轮熊市，市场在流动性收紧和第五次中东战争的冲撞下进一步下跌。

2.2 . 流动性收紧

历史上 13 轮牛熊转换中有 12 轮的触发要素均包括了流动性环境的收紧，此中 9 轮均为美联储主动调度贴现率或联邦基金利率。

其它 3 轮中，1）1937 年熊市产生时，美国财政部打算对黄金流入发展冲销以降低超额准备金，叠加联库存款准备金率翻倍的政策，在根基货币和货币乘数的双向压缩下之前强劲的货币扩张戛然则止，流动性的边际收紧同样对市场形成了冲撞。2）1990 年熊市打开时，尽管联储在这一时期维持了货币政策的稳固，联邦基金利率也保持了高位震荡格局，但通胀预期推高了没有风险利率，十年期国债收益率由 7 月 17 日的 8.44% 快速提升至 10 月 11 日的 8.92%。3）2007 年次贷危机中，尽管本?伯南克缔造性投入了多个金融用具向市场投放流动性，但宏观流动性的宽松并没有能有用改进市场的微观流动性，信用利差快速走阔对风险产业的价值形成了庞大负担。

独一例外的仅有 1961 年的 “肯尼迪大跌”，此轮下跌时期，美国经济安稳，公司盈利健康，利率也维持了相对稳固，依据美国证券买卖委员会（SEC）的探讨，更多是投资者情绪的浮动导致了此轮市场的低迷。

同一时间，流动性收紧与美股拐点有着高度相干性。13 轮牛熊转换中，有 8 次均在流动性收紧的当月即显露了产业价值调度，而 1929 年 “大萧条” 和 1966 年 “闪崩” 的资本市场拐点则相较加息政策的展开滞后了 2 个月。

2.3. 根本面恶化

美股历史上 13 轮牛熊转换中有 10 轮均产生在公司盈利下降的背景下，例外的仅有三轮。

例外的三轮中，1961 年及 1973 年的熊市中，在大宗商品涨价带来的滞胀环境下，价值上升改进上游公司盈利，这两段时期内受燃料板块的拉升美股盈利体现依旧相对良好。而 1987 年 “黑色星期一” 的产生则更多由投资者恐慌情绪主导，那时还处于起步期的程序化买卖和旨在经过卖空股指期货来对冲股票投资组合的市场风险的投资组合保障这一自动化买卖战略尚未能适应市场的闪崩，股价的下跌激活更多自动买卖的止损定单，止损定单则进一步加深股价下跌，市场在这一恶性重复中不停走跌。

2.4. 加税及其它压制盈利的预期

1950 年以来，美国公司税费屡次下降，仅在 1968 年产生了一次大幅上调，而这一次加税也伴随着流动性的收紧形成了 1968-1971 年间标普 500 指标数据下跌 36.06% 的熊市。

除此之外，1937 年的熊市间，对财政赤字相对谨慎的罗斯福为了遏制政府开支和平衡预算，实行了削减联邦支出的压缩性财政政策，并在 1940 年二战将要爆发的背景下实行了加税政策；1980 年，时任美国总统卡特签定了《1980 年原油很大利润税法案》，法案提议对原油制造公司征收 50% 的很大利润税，这一措施压制了油企的制造踊跃性，带来了公司有用税费的迅速上行，并终归在燃料板块利润的下降与高融资本钱环境重创了美股的公司盈利；另外，1961 年的 “肯尼迪大跌” 中，尽管无产生实际性的加税举措，肯尼迪公布批评美国钢铁则引起市场造成对大公司压制举措颁布的担心，带来了 “加税” 或相干压制公司盈利预期的扰动。

2.5. 外部冲撞

作为相对老练的资本市场，美股在历史上平常具备相对较强的抵御风险能力，如 1998 年亚太金融危机、2011 年欧债危机等外部冲撞仅会带来美股产业价值的临时性回调，而其实不会触发熊市。但历史上仍有 4 次外部冲撞对投资者风险偏没有问题压制提速了市场的走跌，加深了美股在熊市中的跌幅。

1956 年 7 月，埃及领导人加迈勒?阿卜杜勒?纳赛尔 (Gamal Abdel Nasser) 宣告将苏伊士运河国家所有化，在欧美国度中激发了极大的震荡，也作用了美股投资者情绪。

1973 年 4 月，水门事故愈演愈烈，风波带来的不确定性同样对资本市场形成了冲撞，10 月 6 日第四次中东战争的爆发导致外部冲撞进一步加重，战争作用下汽油价值飙升，市场情绪进一步恶化。

1982 年 6 月 6 日，第五次中东战争爆发，市场再次调转方向担心输入型通胀的产生。同年 8 月 12 日，墨西哥财政部长正规告知世界货币基金组织（IMF）和美国政府其没有力偿还 800 亿美元的外债，拉美债务危机因此拉开帷幕。外部冲撞的相继而至再一次作用了美股，美股一改 1981 年三季度转没有问题趋向，再次陷入深跌。

1990 年 8 月科威特战争激发了第三次汽油危机，油价再次走高，投资者在经验了 70 年代前两轮汽油危机后对这次危机额外担心，风险溢价的走高同样对股价组成了压制。

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牛熊转换产生时美股市场的微观特征

从历史上看，美股在牛熊转换产生时会有少许一同特征：1）产业配置层次：家族超配股票产业、外资流入明显提速；2）估值层次：市盈率与市净率位居高位、托宾 Q 中位值超出 7 年搬动平均值 2 个准则差以上、巴菲特指标数据超越长久趋向 1.5 个准则差以上；3）买卖层次：新股发行量明显攀升、市场杠杆率过高、便宜股占比下降、看涨期权 / 看跌期权比重过高；4）技艺目标层次：标普 500 偏离长久趋向 50% 以上、MA250 以上个股占比大幅上升。

3.1. 产业配置层次

1）家族超配股权产业

从产业配置上来看，家族超配股权产业常常预示着风险的到来，这一配置比例超越 30% 时市场风险较大。一方面， 这一配置比例的提升映射了市场投资者参加度的迅速提高，而这常常是牛市后期的预兆；另一方面，家族超配风险产业常常透支了延续增加数量资金映入市场的潜力，一朝宏观流动性产生调度，市场不容易在微观层次觅得增加数量资金的注入以缓释流动性压缩的负担。就历史数据而言，1966 年的 “闪崩”、2000 年的 “互联网泡沫” 和 2007 年金融危机下的熊市中该目标均超越了 30%。当前美国投资者配置情绪日渐上涨，家族配置股权的比重曾经多达 40.25%，这也超过了互联网泡沫时代 38.25% 的历史极值。

2）外资流入明显提速

同样，外资的迅速涌入平常也是牛市后期的明显特征。原土偏好效应下外资常常偏向于投资本国的风险产业，直到牛市后期才会受美股风险产业持续上升的迷惑而提速流入，这一时代市场的风险也相对较大。该目标成功印证了 1987 年 “黑色星期五” 的闪崩、2000 年互联网泡沫的膨胀、2007 年金融危机蔓延下的暴跌这 3 轮牛熊转换的产生，同一时间监测到了 2010 年 4 月的市场回调。从优先滞后关连来看，随着对美股学习效应的增强，外资流向一步步由 2000 年初的滞后于市场进行到近年的优先于市场。“黑色星期五” 和 “互联网泡沫” 中，外资区别滞后于市场 3 个月和 8 个月，金融危机中，外资的溢出则优先于标普 500 指标数据的调度约 2 个月，而 2010 年的美股回调，外资同样优先于仿佛长约 2 个月。当前美股的外资流入再次提速，外资单月净流入的市值占比一度触及 0.7%，而 6 月底拐点显露，外资最初由美股向外转嫁。

3.2. 估值层次

1）市盈率与市净率位居高位

市盈率是衡量产业价格的经典目标，反应了当前利润下回收对股票投资所需的年数，从历史数据来看，当该目标超出那时历史 95% 分位数时，市场存留较大风险。1929 年、1961 年、1966 年、2000 年，这一目标区别多达 32.56、21.25、22.66 和 44.19，均超出历史 95% 分位数，独一无显露熊市的 2018 年也显露了 19.87% 的回调。当下市盈率再一次突破 95% 的历史分位数，第三次超越了大萧条前 32.56 的历史次峰，多达 37.86 倍。同一时间，标普 500 指标数据成分股的中位市盈率愈是多达 25.02 倍，突破了互联网泡沫时代的历史峰值 22.76 倍，处于 1990 年以来的历史极值状况。

另一方面，从市净率来看，标普 500 指标数据的市净率曾在互联网泡沫破灭前夕的 1999 年底达来过峰值 5.04 倍。当前这一目标再次挨近历史极值位，多达 4.59 倍，创 2000 年 10 月以来新高，标普 500 指标数据成分股的中位市净率同样也处于 1990 年以来的历史极值位。

2）标普 500 的托宾 Q 中位值超出 7 年搬动平均值 2 个准则差以上

托宾 Q 作为实物产业的市场价格与其重置价格之中的比率，当全个市场的托宾 Q 超出平价过多时，投资者可能对未来的产业回报过于乐天。源于该目标受公司重产业占比的趋向性变动作用存留着长久的浮动，咱们按照相较前 7 年搬动平均值 2 个准则差建立风险位的警示目标以剔除趋向作用。从历史上看，2000 年的互联网泡沫与 2007 年金融危机时期该目标均有较没有问题印证，而 2015 年 4 月该目标警示风险后虽未产生体系性风险，但标普 500 指标数据随后也产生了 14.16% 的大幅回调。从与美股的优先滞后关连上，该目标具备必定的优先性，2000 年的互联网泡沫和 2007 年金融危机中托宾 Q 目标的拐点区别优先指标数据拐点 8 个月和 4 个月，2015 年的拐点同样优先标普 500 指标数据 3 个月。当前，托宾 Q 值再次于 2021 年 4 月最初超越历史均值 2 个准则差以上，并于 8 月初最初显露拐点。

3）巴菲特指标数据超越长久趋向 2 个准则差

巴菲特指标数据衡量了美股总市值与 GDP 的比率，巴菲特称之为在 “全部给定时候衡量估值水准的最好单一衡量准则”。随着干脆融资占比的提升，该值也存留长久中枢上好的趋向。从剔除趋向后的趋向偏离度来看，当该目标趋向偏离度超越均值 2 个准则差以上时市场常常存留较大风险（注：该指标数据为美股总市值相对 GDP 的比值，此中 GDP 数据源自 BEA，美股总市值则参照 CMV 的算法，1970 年此前运用美联储统算的企业股权，1970 年以后运用 Wilshire 5000 指标数据的总市值，并对两不同口径的总市值作延续化调度）。

历史上巴菲特指标数据在 1966 年和 1968 年均触及 1 个准则差以上的高位，在 2000 年互联网泡沫前则触及了均值以上的 2 个准则差，随后市场均产生了牛熊转换。此轮牛市中，市场区别于 2015 年与 2018 年触及均值以上 1 个准则差与 2 个准则差，随后市场区别产生了 14.16% 和 19.87% 的回调。当前巴菲特指标数据曾经突破长久趋向 3 个准则差以上，处于历史极值状况。

3.3. 买卖层次

1）新股发行量显著攀升

IPO 的发行量平常从两方面临股价造成作用。一方面，当市场投资者风险偏好普及较高时，初次公布募股更简单显露超募景象，然则超募资金常常其实不能被公司合乎道理使用，从而加重了超募个股的崩盘风险。IPO 发行热度极高时代简单造成体系性风险；另一方面，新股发行在微观流动性上也对市场造成虹吸效应，简单压制股价的上升。从 2000 年以来的历史来看，互联网泡沫时代以前显露过 IPO 单年发行 643 起。当前美股新股发行数量再次突破 600 起，截止 2021 年 9 月 12 日已发行 788 起，创 2000 年以来新高。

2）确保金负债超越趋向值 2 个准则差以上

确保金负债范围反应了市场买卖的杠杆水准，从历史上看，当杠杆率过高时市场常常积蓄了较大的潜在风险，一朝指标数据最初产生下跌，则简单在杠杆资金止损的连锁反映下激发体系性风险。2000 年互联网泡沫时代和 2007 年全世界金融危机爆发前美国股市的确保金负债范围均超越趋向值 2 个准则差以上。此中，2000 年互联网泡沫中，该目标与标普 500 同一时间显露拐点；2007 年金融危机中，该目标则优先指标数据拐点约 3 个月。2021 年 3 月最初，美国股市确保金负债再一次大超趋向值 2 个准则差以上，并于 6 月底最初显露拐点。

3）便宜股占比下降

从历史上看，牛市后期与风险产业调度前夕常常都会显露一轮便宜股（5 美元之下的 Penny Stock）行情，在场外边际投资者涌入的背景下，便宜股常常能取得超额收益。全体而言，便宜股占比低于 5% 时市场风险累计相对较大，这一目标在 2007 年熊市、2011 年欧债危机下 19.15% 的回调、2015 年 8 月 12.08% 的回调和 2018 年 19.87% 回调产生时均有印证。而截止 9 月 12 日，这一目标再次突破了 5% 的临界位，读数为 4.03%。

4）美股看涨期权 / 看跌期权比重过高

看涨期权 / 看跌期权比重衡量了美股市场上看多情绪相较看空情绪的强弱，常常在牛市末期投资者情绪推升至极致时简单上升至 200% 以上。从 1991 年以来的美股历史来看，2000 年非理性情绪推升的互联网泡沫下这一目标以前突破过 200%，达到了 220% 的极值点。当前这一目标在 2020 年疫情背景下 QE 重启后直线上行，全新读数 178%，创 2001 年以来新高，反应了投资者风险偏好曾经处于较为危险的位子。

3.4. 技艺层次

1）标普 500 指标数据偏离长久趋向 50% 以上

产业价值有着围绕趋向值振动的内在趋向，于是当股指长久偏离趋向值时，常常会有 “均值回归” 的产生。从历史数据来看，当通胀调度后标普 500 指标数据偏离长久趋向超越 50% 时，市场均产生了大幅调度。1937 年的牛市拐点处，标普 500 趋向偏离度达 65.64%；1966 年和 1968 年的拐点处，该指标数据区别达到 62.21% 和 56.53%；2000 年的互联网泡沫破灭前，该指标数据愈是达到了 79.98% 的历史峰值。当前标普 500 指标数据从 2020 年 11 月最初偏离长久趋向 50% 以上，截止 9 月 10 日，趋向偏离度多达 78.20%，挨近 2000 年互联网泡沫破灭前夕的历史峰值。

2） MA250 以上个股占比大幅上升

从历史上看，当股市中的多半个股均位于其长久趋向线以上时，市场常常有着较大的回调风险。从标普 500 与 Russell3000 成分股 MA250 以上个股占比来看，1998 年 1 月、2010 年 3 月、2011 年 4 月标普 500 成分股 MA250 以上个股占比突破 90% 的同一时间 Russell3000 成分股 MA250 以上个股占比突破 80%，市场在这三轮中均产生了 15% 以上的回调，目标警示拐点区别优先于市场 6 个月、2 个月和 3 个月。而当前两目标均于 2021 年 1 月起再次超过了 90% 和 80% 的警示值，拐点则区别显露于 2021 年 5 月和 2021 年 3 月。

04

当前美股环境与 2000 年愈加相似

4.1. 本轮牛市的最重要的特征

当前美股市场正处在 1928 年以来第 14 轮牛市之间。此轮牛市自 2009 年 3 月 10 日最初，于今已历经 12.5 年，为美股历史上第一长的牛市，之前第一长的牛市为 1990 年 10 月 12 日至 2000 年 3 月 24 日的互联网泡沫，跨度为 9.5 年。同一时间，此轮牛市也是历史上升幅第一大的牛市，12 年慢牛使美股累计上升了 559.04%，同样超过了互联网泡沫时期 416.98% 的涨幅与大萧条后经济复苏 1932 年 7 月至 1937 年 3 月累计 323.36% 的涨幅。

2008 年全世界金融危机完毕后，在量化宽松等强力刺激政策推进下，市场信心一步步规复，美股市场于 2009 年 3 月重归牛途。此轮牛市大致表现四个阶段的增添态势。

第一阶段：2009 年 3 月至 2011 年 7 月（599 个买卖日，涨幅 98.81%）。这一时期经济触底反弹，流动性宽松、经济复苏和投资者信心规复一同驱动这一阶段的市场上行；

第二阶段：2012 年 11 月至 2015 年 8 月（691 个买卖日，涨幅 55.35%）。欧债危机、摩根大通巨亏、财政悬崖等利空出尽后，美国经济重回温和增添的轨道。这一时期大盘温和上行，此中生物技艺企业体现突出，驱动纳斯达克指标数据涨幅快速超过标普 500 与道琼斯指标数据；

第三阶段：2016 年 7 月至 2018 年 9 月（558 个买卖日，涨幅 39.53%），在市场受 QE 退出、联储加息作用震荡调度一年后，特朗普就任后的减税与财政刺激政策组成了美股再次上好的最重要的驱能源，受减税与财政政策刺激，这一时期美国公司盈利持续增添，推进美股连续慢牛行情，而科技股的业绩及市场体现尤为突出；

第四阶段：2019 年 1 月于今（683 个买卖日，涨幅 89.64%）。在 2018 年四季度市场受国债收益率飙升迅速回调后，2019 年全世界经济衰退背景下宏观流动性的调转方向驱动了本轮行情，时期市场在 2020 年初疫情冲撞回调后一路面上攻于今。这一阶段，估值要素的效用明显提高，尤其是在 2020 年为应对疫情量化宽松政策重启后，宽松流动性驱动下估值的抬升带来了纳斯达克指标数据的迅速上行，标普 500 与道琼斯指标数据也明显上行。

纵观本轮美股牛市的行情，最重要的表现如是几点特征：

1）本轮美股大盘股牛市由盈利与估值双轮驱动，而以 Russell2000 衡量的小盘股则最重要的由盈利单方面驱动。从 2009 年以来，本轮标普 500 指标数据涨幅的 64.13% 由盈利驱动，9.45% 由没有风险利率的下调推进，26.42% 由风险偏好驱动。盈利是本轮牛市中最为焦点的驱动要素。而 2019-2020 年，流动性宽松引致的估值驱动效用明显提升，流动性宽松对 2019-2020 年市场涨幅奉献占比区别达 64.08% 和 225.14%。从以 Russell2000 指标数据衡量的小盘股来看，本轮牛市时期，盈利要素奉献了本轮涨幅的 80.22%，而估值要素则作用了 19.78%。

2）科技互联网公司体现尤为突出。从标普 500 指标数据 GICS 分类的 11 个产业来看，消息技艺公司在本轮牛市中体现尤为突出，以 1268.85% 的涨幅位居各产业首位，相较标普 500 指标数据的超额收益率多达 712.32%。以亚马逊、特斯拉等为代表的非必要花费产业同样体现突出，相较标普 500 指标数据取得了 466.83% 的超额收益。科技股行情在 FAAMG 上体现最为显著，以市值加权计，5 家科技互联网巨头公司在这一时期共计上升了 3906%，远超三大股指的涨跌幅。从 EPS 变动来看，盈利在 FAAMG 行情中起到了最最重要的的效用。

3）到市场企业回购对行情的明显推进是本轮牛市又一大明显特征。本轮牛市中，到市场企业回购起到了庞大的助推效用，从回购范围来看，本轮牛市初期 2009 年二季度到市场公告单季回购范围仅为 325.80 亿美元，而到 2019 年一季度，单季回购范围扩大至 2042.52 亿美元，并持续多季度保持在单季 1500 亿美元以上的回购范围。回购对股票价值的推进效用是明显的，一方面，回购降低了企业股本，可行干脆提升企业每股盈利与净产业收益率，并经过下降加权平均资本本钱提高从业绩体现方位驱动股价上行；另一方面，回购可行经过改良股权构造提高企业处理水准；最终，股票回购提供的增加数量要求与解放的踊跃信号同样对股价有着明显的支撑。鉴于此，本轮牛市中回购对 EPS 与股价起到了明显的推进效用。

4.2. 微观目标上，当前美股处在甚么位子

从政策、资金、市场特征、市场买卖情绪及估值若干维度看，咱们以为当前美股市场显露了少许历史上牛熊转换产生时的共性特征。这意指着，即使在下半年全世界经济复苏共振以下美股最重要的指标数据仍有上攻可能，但市场的上行体积也曾经相对局限，这种时点上对美股的投资须要趋于谨慎。

从表征市场状况的各样微观目标来看：

1）当下，产业配置目标中：当前美国投资者配置情绪日渐上涨，家族配置股票的比重曾经多达 40.25%，这也超过了互联网泡沫时代 36.98% 的历史极值；外资方面， 6 月外资单月净流入的市值占比多达 0.7%，创近 10 年新高，今后拐点显露，之前 2007 年金融危机与 2010 年市场回调中该拐点均优先指标数据约 2 个月。

2）反应估值合乎道理性的目标中：市盈率再一次突破 95% 的历史分位数，第三次超越了大萧条前 32.56 的历史次峰，多达 37.86 倍；标普 500 指标数据成分股市盈率中位值则达到了历史极值位；市净率也再次突破 4 倍，创 2000 年以来新高；托宾 Q 值和巴菲特指标数据区别突破历史均值和历史趋向值 2 个和 3 个准则差以上，均处于历史极值状况。

3）买卖层次的目标中：美股新股发行数量再次突破 600 起，截止 2021 年 8 月 20 日已发行 788 起创 2000 年以来新高；截止 2021 年 5 月底，美国股市确保金负债大超趋向值 2 个准则差以上后拐点于 6 月显露，2007 年金融危机中该目标优先指标数据拐点约 3 个月；Russell3000 指标数据中便宜股占比再次达到了 5% 的临界位；看涨期权 / 看跌期权比重在 2020 年疫情背景下 QE 重启后直线上行，全新读数 178%，创 2001 年以来新高，反应了投资者风险偏好曾经处于较为危险的位子。

4）技艺层次目标中：标普 500 指标数据从 2020 年 11 月最初偏离长久趋向 50% 以上，截止 9 月 10 日，趋向偏离度多达 78.20%；标普 500 和 Russell3000 指标数据成分股中 MA250 以上个股占比再次超过警示值后区别于 5 月和 3 月拐头往下，之前三次回调中这一技艺目标约优先指标数据回调 4 个月。

4.3. 宏观特征上，当前美股市场不同于 2018 年

从微观目标上看，当前咱们监测的部分表征市场状况的目标在 2000 年与 2018 年都曾显露过风险警示。但从宏观环境来看，当下美股面对着与 2018 年迥异的宏观环境。

根本面子上，2018 年特朗普的减税法案极大改进了公司的盈利环境，政策让得美国跨国企业利润回升，标普 500 盈利改进抵消了估值的大幅回落。而当下，拜登的美国就业计划则将对公司实行加税政策，这一政策的实行将对美国公司盈利形成拖累，这一情形更相似于 2000 年时的公司盈利承压局势。

货币政策上，2018 年联储曾经处在加息周期中，流动性预期内收紧后在次年全世界经济放慢的背景下仍有施展余地，而当下一方面随着疫情的一步步操控，全世界经济全体处于复苏区间，另一方面联储产业负债表范围曾经相当大，下降了宽松型货币政策进一步实行的体积。同一时间，疫情存留的恶化可能同样会冲撞市场情绪，对风险偏好组成压制。

4.4. 全体而言，当前美股市场更相似于 2000 年

经过美股历史上牛熊转换的复盘，咱们以为当前美股市场与 2000 年有诸多类似之处。

第一，两轮牛市均历时十年之久，泡沫最重要的由成长股催生，牛市构造性特征明显。从全体来看，2000 年牛市和本轮牛市区别历时 9.5 年和 12.5 年，标普 500 指标数据涨幅区别达 416.98% 和 559.04%，不论从时长仍是涨幅均为历时前两位；从产业上看，两轮股市构造性特征明显，2000 年牛市中，互联网相干的通信技艺公司涨幅惊人，推进消息技艺产业取得了明显的超额收益率，而本轮牛市中，美股市场的最重要的超额收益也为以 FAAMG 为代表的消息技艺产业和可选花费产业所取得；从个股来看，两轮牛市均为少数个股推进的构造性牛市。

第二，两轮牛市中盈利均为最重要的驱动要素。2000 年牛市中，盈利、没有风险利率和风险偏好三大驱动要素占比区别为 69.79%、19.72% 和 10.49%；而本轮牛市中，三大驱动要素占比区别为 74.59%、9.14% 和 16.27%。两轮牛市中盈利均为焦点驱动要素，流动性与风险偏没有问题上行也均起到了助推效用。

第三，极度鸽派的货币政策助长了泡沫的膨胀。上任之初，艾伦?格林斯潘被普及以为是一名坚定对抗通胀的鹰派官员（Inflation Fighter），然则随着时间的推移，艾伦?格林斯潘的立场则愈发鸽派，被路透社社评评价为 “披着鹰皮的鸽派（dove in hawk’s clothing）”。在 1996 年市场曾经普及意识到泡沫的存留后，艾伦?格林斯潘依旧力排众议拒绝加息，并在 1998 年 “东南亚金融危机” 下资本泡沫将要破灭时再次降息。这一系列宽松的货币政策取向助长了 2000 年牛市中泡沫的膨胀。同样的情形也产生了在本轮牛市之间，本?伯南克、珍妮特?耶伦、杰里米?鲍威尔担任主席时代，美联储政策取向同样偏鸽，4 轮 QE 向市场注入了大批流动性，而美国股市的估值也在这一时代被明显推高。

最终，两段时代的产业均在 2 年前即已显露估值泡沫化的难题，只是在宽松的流动性环境与宏观政策推进的公司盈利改进助力下泡沫可以进一步连续。

从标普 500 偏离长久趋向值、席勒市盈率等诸多目标来看，1998 年美股的产业泡沫曾经相对惨重，同一时间，随着美元指标数据在东南亚危机中的迅速下跌、到市场企业盈利持续下降、利率上行货币环境边际趋紧，标普 500 指标数据产生了阶段性回调。1998 年美股估值曾经处于高位，标普 500 席勒市盈率于 1997 年底突破大萧条前的 32.56，创历史新高，艾伦?格林斯潘和沃伦?巴菲特也接踵警示了美股泡沫风险。1997 年三季度是那时美股盈利的阶段性高点，随着 1998 年半年报的连续披露，美国公司盈利延续三个季度边际回落，市场渐渐造成了对到市场企业业绩持续回落的绝对预期。另一方面，利率上行叠加东南亚金融危机冲撞下美元指标数据的迅速下跌，流动性环境的边际趋紧也对美股估值组成了冲撞。多方面利空要素下，标普 500 指标数据在 1998 年 7 月 17 日至 1998 年 9 月 4 日间产生了 19.15% 的回调。然则，在彼时联储货币政策调转方向的流动性驱动下，美股的泡沫接着膨胀了 2 年。

受 “东南亚金融危机” 蔓延的作用，美联储于 1998 年 9 月 29 日 - 11 月 17 日间延续三次下降联邦基金指标利率。在货币政策刺激下，美国公司盈利再次回暖，叠加流动性环境的调转方向，美股再次上行，直至 2000 年 3 月 21 日联储主动加息才刺破了泡沫。

本轮美股也产生了相似的情形。在本轮美股历史上第一长的牛市中，标普 500 指标数据的席勒市盈率于 2018 年 1 月再次突破大萧条时代的极值，达到 33.31 倍。艾伦?格林斯潘也于 2018 年 1 月 31 日再次警示了美股的估值风险。货币政策上，2 月 5 日特朗普新提名的杰罗姆?鲍威尔并没有如特朗普预期的 “偏鸽”，反而对美国经济发表了乐天展望，让得市场加息预期上升。美国股市也随着美国国债收益率的迅速升高而从 2018 年 9 月 20 日最初迅速下跌，截止 12 月 24 日累计下跌 19.87%。与 1998 年相相似的，本轮美股泡沫并没有就此破灭，反而在 2019 年再次重启牛市。一方面，特朗普的 2017 年减税和就业法案改进了美国公司的盈利环境，美国公司利润折年数从 2018 年一季度的 1128 亿美元迅速提高至 2019 年四季度的 1418 亿美元，复合年化增添率多达 12.13%。另一方面，随着全世界经济增速放慢，美联储为首的各大央行货币政策也再次调转方向。2019 年 5 月，鲍威尔发表讲话，准确显示将在适那时机采用行动以提振疲软的经济，叠加疫情以来的天量财政货币政策，美股的泡沫接着膨胀了两年。

当下，国外流动性曾经显露边际收紧，美欧日 M2 增速曾经显露见顶迹象。同一时间，拜登加税政策对美股公司盈利组成压制。拜登政府提议的美国生产税收计划及家族计划同一时间对富人、资本利得及公司加税，美股盈利将受冲撞。加税带来的冲撞可能表现构造性，科技股恐首当其冲。GILTI 税费翻倍与 G7 初步完成的 15% 全世界一同最低税费协定可能让得以苹果、google为首的国外营收占比大的跨国互联网及科技类企业的税负负担显著增大。

中期来看，三方面要素均可能导致美股牛熊转换的产生：1）流动性方面：联合历史来看，货币政策的超预期收紧通常是牛熊转换产生的最最重要的要素，历史上 13 轮美股市场变换中有 7 轮均由货币政策收紧而刺破，以 M2 同比增速与名义 GDP 同比增速差额度量的超额流动性目标，变动约优先标普 500 指标数据市盈率 6 个月。本年 5 月以来，美国超额流动性由正转负。另外，当下随着美国就业修缮已达 75%，联储 Taper 信号或与 9 月联储议息会议解放，这次的终归表示将打算缩表终归推行的流程。

2）盈利方面：加税或加税预期引致的公司盈利回落预期在历史上也曾导致过 4 轮牛熊转换的产生。一方面，从经济方式来看，花旗经济不测指标数据约优先标普 500 相对国债的超额回报率约 2 个月，当前这一指标数据大幅走低，已回落至 - 58.8。另一方面，从标普 500 和 Russell3000 指标数据的未来 12 个月动态市盈率来看，尽管步入 2021 年后随着经济复苏下公司盈利预期的改进两者均有所回落，但仍区别位于 88% 和 92% 的历史高位，盈利修缮已在当前股价中获得充分的表现，而未来加税则将进一步压制未来的盈利。中期来看，不论是疫情来回下经济的再次冲撞仍是拜登加税政策的提速推行，都将使依赖盈利作为焦点增添动能的美股承担进一步负担，在中期显露产业价值戴维斯双杀的可能性有所趋升。

3）风险偏好方面：依据美国私人投资者协会（American Association of Individual Investors，AAII）考查结果建立的牛熊情绪目标显现，自本年 7 月以来，市场情绪曾经最初快速调度，当前美股的熊市情绪曾经渐渐占据主导。从历史上看，该目标从 30 以上高位迅速回落后美股市场均显露了较大幅度的调度。当下，疫情超预期发酵、贸易摩擦等外部冲撞同样可能进一步冲撞美股的投资者情绪。

05

中美经济金融同步性下调，外部冲撞对 A 股作用削弱

随着加入 WTO 后华夏经济与全世界同步性的提升，2007 年美股的暴跌对 A 股形成了激烈冲撞。次贷危机激发标普 500 指标数据于 2007 年 10 月 10 日最初下跌，随后的 10 月 16 日，A 股也在外部冲撞下迅速崩盘。此轮熊市间，标普 500 指标数据累计下跌 56.78，创 1942 年以来熊市的第一大跌幅，而上证指标数据的跌幅愈是超过美股，从 6214.04 点一路走低至 1664.93 点，累计跌幅多达 73.21%。

当前中美经济金融同步性下调，外部冲撞对 A 股作用削弱。区分于 2000 年与 2008 年时美国在全世界经济中的主导位置，当前华夏在全世界经济中的占比持续上升，叠加中美经济与货币周期的不同步，美国市场的振动关于全世界外溢效应将远小于 20 世纪初与 2008 年。

一方面，以购置力平价计算的华夏 GDP 全世界占比现已超过美国，同一时间 A 股对外贸易依存度明显下调。2008 年次贷危机产生时，以进出口金额 / GDP 衡量的华夏对外贸易依存度多达 60% 以上，而截止 2021 年一季度，仅为 34.30%。

另一方面，当前中美金融周期不同步。区分于 2008 年我们国家与美联储同一时间发动宽松货币政策，当前我们国家货币政策和经济复苏优先于国外，与美国的货币政策不同步。

在这一背景下，美股振动上升短期内冲撞 A 股情绪，但长久而言，A 股走向将更多由里面要素主导。

06

风险提醒

强盛经济体疫情进行超预期，美联储超预期收紧，美国加税推行超预期。

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