文丨国泰君安

2021年9月15日，央行展开6000亿元MLF操作和100亿元逆回购操作，中签利率区别为2.95%、2.20%，持平上月，同日6000亿元MLF到期，MLF净投放量为0，MLF操作从价和量的层次体现为“价稳量平”。这次MLF操作一改7-8月的“价稳量缩”。

　　1。 为何是“价稳量平”？背后有何政策信号？

　　相关于7-8月份的MLF缩量续作，9月份MLF等量续作体现为操作层次的边际宽松，最重要的是9月份流动性要求较大，而资金面相对趋紧，同一时间已有的3000亿元支小再贷款可必定水平缓和资金吃紧局势，是以MLF投放体现为有克制的宽松，维持了“稳货币”基调。

　　1.1 资金要求昌盛，MLF难以接着缩量续作

　　位置债发行加速、假日效应等，打算了9月份MLF难以接着缩量续作。

　　1)8月下旬以来，位置债发行节拍加速，对流动性造成必定冲撞。截止9月15日，共发行位置政府债50543亿，新加位置政府债26003亿，再融资政府24540亿。新加通常债6467亿，达到预算布置的80.84%(2020年同期为88.82%)，新加专项债19536亿，达到预算布置的56.34%(2020年同期为82.76%)。

　　2)9月份的中秋节和10月初的国庆节，将来会源于季节效应对流动性造成格外的要求，是以当前全体关于资金的要求较为昌盛。

　　3) 前期7月降准解放的资金曾经消耗相当。DR007、同业存单利率、10年期国债收益率等目标显现，9月份以来资金面相对趋紧。

　　1.2 同业存单利率和MLF利率倒挂持续存留，弱化MLF要求

　　另外，9月份MLF不必超量续作。同业存单利率和MLF利率倒挂持续存留，有更廉价的融资通道，银行对高本钱的MLF资金要求适中，从而MLF扩量也会相应受限。

　　1.3 3000亿元支小再贷款缓和资金构造性要求

　　2021年9月9日，国民银行新加3000亿元支小再贷款额度，在本年剩余4个月之内以优惠利率下发给适合要求的位置法人银行，扶持其增添小微公司和个体工商户贷款，请求贷款平均利率在5.5%左右，引导下降小微公司融资本钱。

　　3000亿元支小再贷款干脆下发给中小银行，从而传递至中小公司，缓和中小公司融资负担，必定水平帮助中小公司从疫情后疲弱的规复态势中解脱出去。

　　3000亿元支小再贷款具备构造性、直达性的特色，比使用MLF传递更快速有用，货币政策用具间的相互协调，弱化了关于MLF的要求。

　　1.4 四季度货币政策易松难紧，MLF“价稳量平”为延续宽松提供体积

　　本次MLF等量续作凸显了“稳货币”的政策意图，与央行吹风会表示绝对，修正了之前市场关于流动性宽松的预期，其实不是货币端趋紧的信号。8月经济数据显现经济下行负担较大，制造端源于限产和缺芯的作用，呈缓慢下行态势，要求端受疫情作用，花费下降惨重，房地产投资受政策调控持续下降，四季度出口也将高位回落，于是经济下行负担庞大。货币政策在四季度易松难紧，估计将来会打出“降准+适度的公布市场操作+再贷款+定向降息”政策组合拳，当前MLF安稳的体现为四季度货币宽松蓄力和提供十足体积。

　　2。 “价稳量平”以后，详细的降息降准几率几何？

　　年底前降准几率较大，流动性负担均不小。自2021年7月初次降准以来，央行驶行了二次小幅缩量和一次等额续作，意味延续降准可能以“降准置换MLF”的形式落地。

　　2.1 年底前降准可期，可能以“降准置换MLF”方式发展

　　四季度资金面缺口较大，降准可期。不考量央行MLF续作，四季度资金面扰动要素增多，缺口达到万亿等级。四季度将有1.7万亿位置债净发行和2.45万亿MLF到期。在不考量央行MLF续作和降准下，10-12月将区别存留9300亿元/10000亿元/11300亿元的根基货币缺口。

　　降准可能以“降准置换MLF”方式发展，10月和12月负担相对较大。若从对冲流动性的方位看，考量到财政支出对流动性的补充以及央行适度MLF对冲操作，再一次降准时点最有可能产生在10月。10-12月区别存留5342亿元/1750亿元/2800亿元的流动性缺口。此中10月为财政支出小月，财政要素导致的流动性缺口较大，央行要么在9月末重启14天逆回购，要么超额续作MLF(可能性适中)，要么置换式降准对冲。

　　另外，越往年底，经济负担越大，MLF到期量也很大，货币端既可能再一次“前瞻性”降准，也可能较为克制地直到年底才降准。而若MLF十足对冲，则根基货币缺口切实适中。因而，降准更多将用“降准置换MLF”的方式落地。

　　降准操作规则也揭示10月份以后降准几率较高。在一轮周期中，近年二次降准间隔在三个月左右，例如2018年4月以后为2018年7月，再以后为2018年10月，又例如2019年9月以后为2020年1月，再以后为2020年4月。因而，从历史上的降准操作来看，10月份今后发展降准也是合意的。

　　2.2 经济下行尚未达到政策阈值，周全降息几率较小，不排除定向降息

　　降息方面，构造性的通胀为供应要素导致，货币政策收紧是没有效的，可是周全降息却将组成刺激。而四季度经济下行尚未达到政策阈值，且信用风险尚未显露显著恶化，中美货币政策分化加深，汇率贬值幅度也成为政策周全宽松的制约。概括这几方面，周全降息几率适中，但咱们不排除赐予碳减排等公司优惠的资金供应，即“定向降息”。

　　3。 下一阶段的资金面和10年期国债收益率将如何演绎？

　　9月份以来，DR007从2.17%升至2.36%、同业存单利率从2.66%升至2.72%、10年期国债收益率从2.82%升至2.89%，曾经反应出资金面边际趋紧。

　　下一阶段超储率仍将保持在1.0%~1.3%的低位运转，资金面跟随央行对冲力度浮动而振动加大。但联合银行预防性要求降低，资金面收敛幅度适中，资金利率全体仍在合意区间运转，但振动将加大。

　　长端利率方面，尽管降准可期，但降准作用可能局限，最重要的是对冲流动性缺口，维持“稳货币”格局，叠加四季度“稳信用”发酵，长端利率四季度将小幅上行至3.0%周边，上行风险因信用难宽、经济负担加大而相对可控。

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