文丨中金企业

水泥能耗管制超预期，涨价行情已被点燃

能耗管制下限电限产成为第一大催化剂

发改委发表《2021年上半年各地域能耗双控指标达成概况晴雨表》，部分地域能耗双控负担大。能耗强度下降方面：青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）上半年能耗强度不降反升，为一级提前警告。燃料花费总量操控方面：青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏、湖北8个省（区）为一级提前警告，显现这点地域的双控任务情势非常严峻。

图表1：《2021年上半年各地域能耗双控指标达成概况晴雨表》

材料来自：发改委官网，中金企业探讨部

广西双控举措落地，限电限产强度超预期。广西双控任务严峻，8月30日广西自治区政府举办“坚决遏制‘两高’名目盲目进行暨增强能耗双控事业会议”，随后准确提议对不锈钢、铝、水泥等资产的限电限产请求。据咱的有色网，广西能耗双控请求9月氧化铝产量减产50%；据数字水泥网，广西地域对本地水泥公司实行限产请求，此中水泥产业9月份产量不得超越上半年平均月产量的40%；用电负荷不超越上半年的平均月负荷的40%。

云南限产举措强力加码，供应侧压减明显。9月11日云南省节能事业领导小组办公室发表《对于坚决做好能耗双控相关事业的通告》，通告请求水泥产业9月份水泥产量在8月份产量根基上压减80%以上,10-12月悉数水泥公司错峰制造时间不少于40天。若以上划定严刻执行，咱们测算云南省全年产量将被压减近20%（以2020年基数计算），西南地域全年产量将被压减超5%，对云南、西南地域的供应边际冲撞较大。

边际供应受作用，产业出现高价值弹性。咱们测算若广西9月水泥减产60%，将对华南地域带来约600万吨的供应收缩，9月华南水泥产量或将降低~20%，对应广西/华南2020全年产量的~5%/~2%。受此举措催化，华南地域水泥价值相应显露大幅度的回暖，截止9月10日，广西/广东水泥价值累计已提涨4/2轮，较之前低点涨幅~150/80元/吨。华南地域9月的边际作用较为明显，而对全年的作用还需考量这次限电限产的持续时间和强度能否有进一步连续和扩大的可能。

图表2：限电限产对华南地域供应作用较大

材料来自：数字水泥网，万得资讯，中金企业探讨部

图表3：云南限产举措力度超预期

材料来自：数字水泥网，中金企业探讨部

图表4：华南历年水泥价值

材料来自：数字水泥网，万得资讯，中金企业探讨部

图表5：西南历年水泥价值

材料来自：数字水泥网，中金企业探讨部

近年来，华东、华南、西北双控负担较大，限电限产频发。咱们整理了近年双控指标达成概况，两广及江浙皖达成概况较不理想，均频繁显露一级/二级提前警告，且近年亦时局限电限产举措颁布。咱们估计类同广西、云南、江苏的限电、限产举措或非孤立事故，未来可能蔓延至广东、长三角多地。咱们对2019年熟料产能前20强水泥公司的产能分布发展了归纳整理，此中两项“一级提前警告”省市的产能约占22%，两项“二级提前警告”及以上的省市产能占比超越50%，咱们以为旺季地域供应仍存留较大负担。

图表6：1H21双控提前警告省市对应产能占比（以2019年前20强水泥公司熟料产能计算）

材料来自：数字水泥网，中金企业探讨部 注：仅选取具备代表性的前20大水泥公司，与以全中国总产能计算的实质比重可能有差异

图表7：各地域能耗双控指标达成概况整理

材料来自：发改委官网，中金企业探讨部 注：2018年及部分西藏数据暂缺，2020年起根据颜色展现提前警告概况而非达成概况

走出超季节性下跌，产业回暖动能强劲

水泥完毕超季节性下降，产业持续复价。2021年水泥产业开局良好，但延续基建投资不及预期和地产调控对末端要求的作用一步步表现，另外产业亦遭到原资料价值超涨导致工程超预算、工期拖延，以及雨季、重要运动限工、疫情停工等多重要素冲撞，要求不及预期，产业繁荣度于冷季表现超季节性下降。全中国高标水泥均价于7月末跌至~417元/吨，较5月中的高点已下跌超50元/吨。映入8月，政治局会议重申跨周期调控后要求预期有所改进，而各地限电限产负担逐现，供应端出现吃紧态势，截止9月10日，全中国高标水泥均价454元/吨，较之前低点已回暖超35元/吨。

储存负担疏解、出货强势回暖。繁荣下行时期价值、出货双弱，5-8月全中国平均出货率71.2%，较20/19年同期低12/6ppt，此中7月底全中国出货率60.9%，较20/19年同期低19/14ppt。产业亦存较大库容负担，7月中库容比触及66.6%的高位。映入8、9月后，全中国出货率改进态势显著，储存负担亦有较大疏解，为产业周全、有序复价奠定了良没有问题根基。

股价、估值已触底回暖。5月起水泥价值超季节性下行拖累水泥板块、产业龙头深度下跌，截止7月30日，水泥生产指标数据较5月中高点下跌~24%，海螺水泥-A/华新水泥较5月中下跌29%/36%。今后板块、个股股价伴随水泥价值回暖而一步步修缮，截止9月10日，水泥生产指标数据/海螺水泥-A/华新水泥较底部已回暖33%/34%/74%，板块估值亦得到了较显著修缮，但板块较往日五年中枢P/B估值仍有~15%的体积。

图表8：产业龙头股价vs水泥均价

材料来自：数字水泥网，万得资讯，中金企业探讨部

图表9：板块PE TTM估值vs水泥均价

材料来自：数字水泥网，万得资讯，中金企业探讨部

2010/2017年能耗管制复盘：催化明显

2010年：节能减排推进限电限产，华东领涨

2010年8月，国务院发放《对于进一步加大事业力度保证实现“十一五”节能减排指标的通告》（国发〔2010〕12号），今后若干省份实行产业公司限电限产，以达成“十一五”时期的能耗和释放（二氧化碳）目标。这一轮大范畴的产业公司限电限产自当年8月最初，9-10月映入最严厉阶段，直至11月后范畴一步步缩短。

从地域上来看，限电限产最重要的聚集在浙江、安徽、江苏和河南等地。此中浙江省首先行动在8-9月时期对高耗能公司实行每月停产几天的举措；安徽对500家高耗能公司（水泥、钢铁、冶金等产业）限电限产，此中水泥产业停产最重要的聚集在巢湖地域，2000t/d之下制造线悉数停产；江苏省则采用限时停电举措（每天停电几个小时）。

受限电限产作用，2010年四季度水泥价值涨幅创下历史纪录。2010年四季度，虽然要求同比增速曾经最初显露回落，但在大范畴限电限产作用下，水泥供给显露较大缺口，全中国高标水泥均价在四季度累计上升超60元/吨，涨幅超越15%。

华东/华中地域：限电限产焦点地域，价值涨幅领跑全中国

华东/华中部分省份限电限产，导致地域水泥供给降低。2010年下半年，浙江、安徽和河南是限电限产最严厉的地域，三省上半年水泥产量同比+11%/+17%/+14%，而下半年产量同比增速则下降到了-1%/+7%/-14%，而同一时间期全中国水泥产量同比增速仅从上半年的17.5%小幅下降至下半年的14%，若扣除上述三个省份，下半年全中国其余省份水泥产量同比+18.1%，反应了华东和华中三省限电限产对附近省份要求存留必定流出效应。另一方面，咱们估算以上三省在2010年下半年实质减产约在1350万吨（假设2010年下半年非限产概况下产量增速与上半年持平），减产比重约为三省实质产量的8.5%，为全中国实质产量的1.3%。

华东/华中水泥价值领跑全中国，河南限产和涨价力度第一大。2010年下半年，华东地域固定产业投资增速保持在20%的水准，要求端相对较为安稳，供应收缩拉动了价值大幅上升。华东/华中水泥价值从8月最初上升，至年底区别累计上升了206元和153元，涨幅达到了66%和56%，超出同一时间期全中国平均80元和23%的涨幅。分省份来看，限电限产最严厉的浙江、安徽和河南水泥价值区别上升205/200/180元，涨幅69%、63%和75%，此中河南涨幅最多，一方面由于河南限产力度相对第一大，下半年水泥产量同比下调14.3%，另一方面也是由于河南水泥价值之前处于低位，供应端收缩带来的价值弹性较大。

附近地域：流出效应拉动量价齐升

附近省份量价齐升，价值洼地受益最明显。在浙江、安徽和河南实行限产的同一时间，地域内未实施限电或限电力度较小的江苏、湖北和江西则实现了量价齐升，尤其是江苏省水泥产量同比增速从上半年的4.8%上升到下半年的12.1%，湖北省下半年水泥产量同比增速尽管有所放慢，但依然达到了26%，江西省产量同比增速则从上半年的0.2%小幅上升到下半年的1.8%；以上三省8-12月时期水泥价值累计上升285/150/225元，涨幅108%/50%/85%。另外，与河南相邻的山西、河北和陕西水泥产量同比增速亦区别从上半年的25.6%/16.6%/29.3%，上升到了下半年的37.9%/20.2%/36%，河北和山西水泥价值上升了27%和12%。

图表10：4Q10华东水泥价值涨幅大幅超出全中国平均

材料来自：数字水泥网，中金企业探讨部

图表11：2H10江苏、湖北、江西水泥价值亦大幅提高

材料来自：数字水泥网，中金企业探讨部

吨毛利大幅提高并缔造历史峰值，股价大幅跑赢市场。在水泥价值上升拉动下，咱们测算2010年全中国水泥吨毛利从3Q的57元/吨上升到4Q的~95元/吨，直至2011年上半年甚而超越了100元/吨。从龙头公司的吨毛利来看，华东地域龙头海螺水泥吨毛利从二季度的58元上升到了四季度的134元，华中龙头华新水泥吨毛利则从二季度的39元上升到四季度的78元（并在2011年二季度创下99元峰值），环比上升幅度达到~100%。

图表12：2010-2011年海螺/华新/全中国吨毛利模拟

材料来自：企业公告，万得资讯，中金企业探讨部

2017年：阶段性限产文献频发，价值再一次攀高

控能环境保护文献频发，限产力度超预期。2017年8月21日，环境保护部发表《京津冀及附近地域2017-2018 年秋冬季大度污染概括处理攻坚行动方案》，请求建材产业做好错峰制造，在采暖季周全停产。9月河南省首先发表《2017-2018年秋冬季产业公司错峰制造实行方案》，2017年9-11月，苏浙皖鲁等多省亦公布全省或局部的冬季水泥限产举措，意在节能降耗及大度处理，各地限产力度超过市场预期。上述多省为水泥制造大省，咱们预计上述受作用地域的合计产能约占全中国的40%。

图表13：2H17各地控能限产相干政策文献整理

材料来自：各地政府、部委官网，建筑内参网，中金企业探讨部

焦点地域供应收缩推进价值再一次上升，水泥龙头四季度盈利大超预期。华东大度及能耗难题对供应的边际作用较大，叠加11月15日起河南部分地域及山东全省打开采暖季4个月的严刻限产，地域供应持续收缩，供需格局获得改进。随着各地限产举措一步步落地，供应端收缩较为可视，华东、华中水泥价值自8月中最初一步步提涨，至2017年底区别提涨~208/170元每吨，亦超越同期全中国水泥均价~100元/吨的涨幅。水泥龙头四季度盈利亦大幅度超预期，海螺水泥4Q17的吨净利同比翻倍至~71元，净利润增添120%；华新水泥4Q17净利润则同比+300%至15.3亿元。

图表14：4Q17华东、华中水泥价值再一次强势上行

材料来自：数字水泥网，中金企业探讨部

图表15：2H17全中国水泥价值上升幅度超历史同期

材料来自：数字水泥网，中金企业探讨部

二次行情复盘回顾：股价明显跑赢，高弹性标的亮眼

上行行情明显跑赢大盘。从指标数据体现来看，2010年下半年，水泥生产指标数据上升62%，跑赢沪深300指标数据~39ppt。2017年6月低点至2018年1月底高点，水泥生产指标数据亦上升32%，跑赢沪深300指标数据~6ppt。

高弹性标的亮眼。从股价体现来看，2010年下半年海螺水泥-A和华新水泥股价区别上升了73%和67%，大幅跑赢产业指标数据和沪深300指标数据，P/B估值亦从年中的2.0x/1.4x提高至年末的3.3x/2.7x；而随着盈利水准（吨毛利）的持续攀升，股价最高上升至2011年4月，最上涨幅区别达到了~150%和~200%。另外，截止2017年底，海螺水泥-A和华新水泥亦完成了从2017年中低点约47%/75%的股价反弹，P/B估值从约1.4x/1.2x回暖至2.0x/1.9x，弹性体现亮眼。

图表16：2010、2017年时期，水泥板块均较大幅度跑赢市场

材料来自：数字水泥网，万得资讯，中金企业探讨部

图表17：2010年股价复盘：华新弹性亮眼

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表18：2017年股价复盘：海螺华新均大幅跑赢

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

上行周期支撑稳健，产业仍存上行体积。之前产业繁荣超季节性下跌之深度为历年罕见，而这次陡峭下跌亦已为产业周全复苏蓄势，截止9月10日，水泥生产指标数据较7月30日低点上升~33%，高标水泥全中国均价亦回暖超35元（但仍较5月高点低~15元），概括往日二次限电限产相干的上行行情，咱们以为然后全中国范畴内的限电限产或仍将扩大，叠加旺季存在数量赶工要求浓厚，供应端吃紧概况仍将持续，有望支撑产业繁荣接着提高、龙头盈利再攀高峰。

图表19：当前水泥价值、板块仍有回暖体积

材料来自：数字水泥网，万得资讯，中金企业探讨部 注：回暖幅度计算形式为下半年高点/年中低点-1

未来展望：供应端浮动为主线，要求保持韧性

中短期水泥要求处于高位平台期，下行负担可控。咱们强调当下水泥要求端短期仍有巨大存在数量名目支撑，旺季要求支撑稳定。中期来看，考量到“稳增添”须要，咱们以为要求其实不会显露断崖式下调，“十四五”时期水泥要求有望在稳基建、控地产的背景下保持高位平台期。远期来讲，水泥仍将是要紧且实用的建筑资料，要求仍具必定刚性，但保守来看，水泥远期要求将温和回落。

咱们以为供应端的浮动作用将更为持续、深远：

? 有用产能供应有望迅速达峰，自律限产下阶段性供应过剩亦将缓和。随着产能置换新规落地，环境保护、能耗双控等政策持续趋严，水泥产业产能净新加概况有望获得遏制，有用产能供应有望达峰并一步步显露回落。咱们以为自律限产的有用性将随着产业共识重建而增强，伴随未来常态化的错峰制造，阶段性供过剩有望获得舒缓。

? 产能置换新规和能耗节制有益于降低地域市场新加产能投放，有益于协同维持和价值稳固。严刻的产能置换政策和能耗操控不但能够压减产能增加数量，亦将削弱地域内新加产能关于原有供应格局的冲撞，有利地域内有序竞争和稳价。

? 碳买卖短期仅为边际作用，长久作用较为深远。源于单吨水泥实现碳中和的本钱十分不便宜（单吨水泥实现零释放本钱在300元/吨以上），而在导入碳买卖初期，参考试点地域政策，大几率会赐予水泥公司高比重的无偿配额，因而碳买卖在碳达峰阶段对水泥公司的本钱作用仅为边际作用；但长远来看，随着无偿配额比重的下调和大公司减碳努力取得成效，碳买卖制度有益于产业本钱曲线再一次陡峭化。

咱们以为水泥产业要求端仍具韧性，能耗管制下限电限产等要素或将使供应持续趋紧。随着能耗、环境保护、释放等负担不停趋严，常态化错峰及不停推进的限产减产或将持续对供应端形成负担。咱们看好4Q旺季水泥价值强劲回暖，推进龙头盈利超预期，并看好中期产业盈利保持高位。

水泥提供强劲现款流，产业龙头进行“水泥+”前景可期。市场担心“双碳”下水泥龙头的成长路径晦暗不明，但咱们以为，伴随着“双碳”背景下水泥的供应收缩，中期产业盈利有望保持高位，应用高盈利下龙头强劲的现款流根基，水泥龙头已一步步探寻出三条最重要的成长路径：1）经过国家内部收并购、国外自建+并购并举扩张产能；2）鼎力储备矿山资源，进行骨料体制砂营业；3）进行新资料+新燃料，寻求第二增添曲线的同一时间增效降本，成为“双碳”下产业新格局的引领者。

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