文丨国泰君安

负担测试后，中期趋向不改

大势研判：负担测试后，中期趋向不改。节前市场在负面扰动下小幅回调，咱们以为随着市场的一步步走高，叠加近期港股、美债难题等风险的扰动，市场近期振动将有所放大。但此后看在宽松节拍的超预期以及背后没有风险利率下行驱动下，市场中期趋向不改。1）8月经济数据疲弱，疫情、双减、缺芯等作用下花费大幅走弱，地产亦持续回落，稳增添负担斜率陡增推进货币政策宽松加码；2）8月下旬以来位置债发行加速，叠加双节资金缺口扩大共驱宽松节拍并引导没有风险利率下行。

本轮宽松预期下没有风险利率下行与历史有两点不同：1）“房住不炒”下居民端地产投资收益率与振动性持续下行，幸免了往日宽放开启后地产收益率较快抬升的风险。2）现款治理类理财产物强看管的打开驱动理财收益率走出独立下行趋向，进一步拉低居民部门的没有风险收益率。

港股调度，A股面对阶段性负担

恐慌情绪发酵下港股大幅调度，A股受连带作用面对阶段性调度负担。市场对华夏香港未来政策风险分散的担心，是此轮港股下跌的焦点原因。咱们以为未来港股将持续受政策风险作用，与7月底受双减政策作用下的A股类似。连带作用下A股面对阶段性调度负担，但不必过度担心。一方面，当前A股较港股市场对政策的解读具备优先性。7月23日以来A50期货与上证指标数据走向大幅背离，两者之中的脱节侧方反应出不同市场对政策解读的差异，A股市场对政策已有改善的预期且信心正好渐渐强化，而国外市场关于政策的推行仍处于初期的恐慌阶段。另一方面，此轮港股的调度最重要的聚集于地产金融等具备港商垄断性质的产业，产业层次的下行逻辑难传递至A股。

没有风险利率下行之金融打头阵

没有风险利率下行市场中期趋向不改，构造上金融打头阵，券商为焦点的行情将不会是一波流。历次宽松周期打开后伴随没有风险利率的迅速下行，金融均首先大幅拉升，但持续性不长。一种令投资者感官深切的案例即是2014年降准降息后金融板块大幅拉升，在2014年最终三个月金融板块累计上升74.7%大幅领涨，但映入2015年后行情戛然则止。另外从最近的两轮没有风险利率下行来看，2020年7月银行理财破净以及11月永煤债后流动性的超预期宽松均驱动金融板块首先领涨，但行情持续性均较弱。咱们以为本轮券商在两次成长曲线驱动下行情持续性将超预期，行情将不会是一波流。二季度券商大财富治理线条盈利超预期增添，公募利润奉献持续抬升。未来代销基金保有范围和麾下公募基金范围的增添将驱动券商大财富板块业绩持续高增，助推券商两次成长。另外北交所的成立在扶持“专精特新”中小公司的同一时间亦为资本市场带来增加数量，周全有利券商的投行、经纪、信用类营业。

没有风险利率下行之追寻高繁荣

没有风险利率下行以下追求高繁荣，应是三次燃料革命中的供需紧平衡方向。宽松周期打开后，信用常常反映快速迅速趋宽，但信用趋宽后终归体现到到市场企业的盈利概况还需经验定单→储存等步骤的传递，终归导致盈利抬升的反映时滞较久。这意指着高繁荣方向仍将在下一阶段具有稀缺性优势，应追寻三次燃料革命中的供需紧平衡方向。1）新燃料：资产趋向具有优先优势的光伏与新燃料车赛道仍为进攻首选，但行情行至高位后资金对其高繁荣持续性、微观竞争格局的边际浮动愈发感性，延续将渐渐从调转方向行情。2）老燃料：近期以煤炭、钢铁等为代表的周期产业在供需缓解与政策引导下商品价值小幅回落，叠加政策看管预期强化行情短期面对调度。但此后看钢铁、电解铝等产业在供需紧平衡下仍将持续维持高繁荣优势，行情仍无十足走完。

忽视的大花费，预期正好走出底部

花费根本面预期正走出磨底阶段，高性价比下行情将走出阶段性反弹。大花费板块根本面预期正一步步触底回暖：1）虽然8月花费在疫情、双减和缺芯等作用下显露断崖式下跌，但此后看随着疫情反弹节拍的中止，四季度将是花费复苏的窗口期。2）9月16日商务部亦发表《进一步做好当前商务范畴促花费要点事业的通告》，探讨颁布新的促花费事业措施。另外医药产业近期外骨关节集采结果出炉，价值降幅好于预期，前期利空充分解放。随着大花费板块根本面预期渐渐走出底部，叠加买卖维度的回归，高估值性价比下行情将走出阶段性反弹。

产业介绍：券商/老燃料/新燃料

产业配置：券商/老燃料/新燃料。没有风险利率下行首先把握两次成长曲线驱动下行情持续性超越往的券商。另外宽松周期打开后市场实质盈利回暖较慢，高繁荣方向仍具稀缺性，应追寻三次燃料革命中的供需紧平衡方向。1）首推券商（广发证券）；2）供需紧平衡的老燃料：钢铁（华菱钢铁/中钢世界）、电解铝等；3）资产趋向向上的新燃料：光伏（大都能源/晶澳科技）/新能车/锂电（赣锋锂业/亿纬锂能）/设施。

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