文丨中航证券

国防军工板块一直备受投资者关心。9月16日下午，中航证券探讨所所长（总经理助理级）邹润芳，与富国基金中证军工龙头ETF基金经理、兼量化投资部投资副总监牛志冬，就“军工产业能否还值得入场”话题发展了深入研究。

精彩对话摘录

Q1. 牛志冬：可否简要回顾昨年以来军工股体现可以的背后驱动逻辑是甚么？

邹润芳：往日十好几年来军工股都体现为“不同的阶段对应着不同的逻辑”，有专题的逻辑，有资本运作的逻辑……但唯有从昨年最初是根本面的逻辑。从昨年年中最初，随着国度对国防和军队建造越来越重视，包括也提到咱们国度国防实力和经济实力也不配合，要增强练兵备战，做好军队和国防建造的十四五规划，在这类政策作用下，市场也是预期在十四五时期，要点型号武器配备会大范围的提速列装，反映到军工公司层次便是要求放量，业绩持续向好。

咱们见到，从昨年年中最初，先是政策作用下的估值抬升，一直到四季度军工上游业绩一步步兑现，最初带来根本面驱动的股价上升，一直涨到本年年初。以后在年报披露期，显露了某上游元器件公司一季报300%高增添二季报预告下降、某航空主机厂一季报业绩同比增速不达预期等事故，同一时间军工估值又相比高，市场存在数量资金博弈形成军工股价回落，军工板块1-4月月线“四连阴”。但实质上，那一些业绩不达预期更多的是源于交付和收入确认的原因，仍是应当站在全年的维度去看军工产业的繁荣度，全年30%以上增速的确定性仍是相比大的。五月初，随着市场全体投资情绪的一步步企稳，中报高增添预期，军工市场又迎接了“四连阳”。站在当前时点，军工指标数据根本回到年初点位。

Q2. 牛志冬：刚经验完中报业绩披露期，军工产业上半年业绩怎么？

邹润芳：中报季尘埃落定，军工实现历史最佳中报季。咱们对57个焦点军工股发展了统算，2020H1和2021H1合计净利润区别为95.65亿和146.12亿。2020H1、2021H1合计净利润同比增速+38.93%和+52.77%。2019H1至2021H1两年的复合增速45.68%。另外主机厂盈利能力提高，2021H1毛利率均值为9.63%（+0.42pcts），净利率均值为3.83%（+0.25pcts），ROE均值为3.59%（+0.40pcts）。这是可喜的景象，利润率的弹性是主机厂业绩弹性的要紧保证。

Q3. 牛志冬：关于中报季以后的军工产业走向如何看待？

邹润芳：本年以来，咱们一直有个看法，便是军工板块“进二退一”式的震荡上行或者常态。9月后的业绩真空期，振动加大是可能的，近期或显露调度震荡。当下仅仅是军工产业此轮周全扩产的早期，仅仅是实现“2027、2035、2050”三个要紧指标的最初，仅仅是军工产业黄金时期的序幕。声称行情完毕言之尚早，陷入怀疑悲观大可不必。根本面的坚实水平确保了行情体现上的坚韧水平，估值可以迅速吸收让得泡沫化距离尚远。

因而，咱们以为，业绩已然兑现，重心定要上移，回调于今年5月低点的可能性是极低的，如显露较大幅度的回调，则是又一次的配置良机再现。另外军工产业月度成交额，8月创出历史最高值，考量到军工产业当前并没有处于历史高位，是以咱们偏向于以为，成交额的放大更可能是向上突破而非见顶标记。在新的预期和共识完成后，咱们以为军工产业将接着向上突破。

Q4. 牛志冬：可行经过哪些量化目标跟进军工产业繁荣度浮动？

邹润芳：①协议负债：从航空产业团体和航发团体协议负债+预收款概况来看，航空产业11家军品公司2020H1和2021H1协议负债+预收款合计区别为65.26亿和577.14亿，同比增速区别为-25.48%和+784.38%;航发团体3家公司2020H1和2021H1协议负债+预收款合计29.84亿和258.82亿，同比增速区别为+34.21%和+767.35%。2021H1两大军工团体协议负债和预付款激增认证了军工产业繁荣度。

②新加固定产业投资：2020年末军工上游公司扩产趋向显著，新加固定产业增速中位数达到79%。

③关联买卖额：关于到市场企业平常关联买卖的“合乎道理估计”以及“高于估计总金额必定水平需从新提请董事会或许股东大会审议并披露”两个请求，打算了到市场企业平常关联买卖估计公告中可能包涵到市场企业对其所处产业繁荣度的判断消息。从近年来军工央企到市场企业平常关联买卖数据来看，部分军工公司关联买卖估计值执行率较高且较为稳固，具备较强的参考意义，其披露的平常关联买卖估计可行在必定水平上表现军工细分产业未来的繁荣度。

Q5. 牛志冬：然后军工投资有哪些关心点？

邹润芳：驱动这波军工行情的十分要紧的要素是根本面的改进。从昨年十月底十四五规划意见里可行瞧出国度对军工产业的重视水平在明显提高，市场也是预期。在新情势新体系下，军工公司十四五定单会有大幅的增添，未来的看点也便是这点定单的一步步兑现。反映到军工公司的收入和利润，便是随着军工定单的放量，军工公司范围效应的解放，军工公司的盈利能力也有望明显改进。关于军工产业来说，这可能是一种超预期的变量。

当前时点，军工产业估值水准也有所回落，联合未来产业成长性，仍是十分值得投资者关心。未来看点，聚集军产业绩的解放和军工央企的国企改革。

Q6. 牛志冬：作用军工板块的几个要紧要素可否做个排序？

邹润芳：①支撑军工产业进行的焦点仍是国度意志和政策，“十四五”军工迎接历史以来首次的扩产大进行，因而也导致了军工日前如许受市场关心；

②到市场企业的业绩兑现，尤其是要害财务报表披露时间须要关心一下，市场会对企业及产业有预期，有高有低，因而这点时点分歧较多，部分资金也会借助业绩兑现之机收获了结，作用走向；

③市场资金方面，例如宏观层次的利率概况，利率下行有利中小股，给军工迎接机会；

④少许短期信息面的刺激，例如中美摩擦能否加重或缓解，附近方式等等。

Q7. 牛志冬：军工板块的周期属性强吗？

邹润芳：军工并未周期属性，甚而可行说是“逆周期”产业。

Q8. 牛志冬：如何看待近期中美元首接近，能否会对军工形成作用？

邹润芳：有人以为这点信号代表着中美关连的缓解，并会作用华夏国防建造的力度和速度。咱们的看法是，一方面，美对中策略曾经产生实际性转变，估计中美博弈将长久而来回，短时代内难以调转方向；另一方面，我们国家国防建造的紧迫性突出表现在本身进行的须要，华夏面对多元繁杂的平安威胁和挑战，而国防实力与经济实力尚不配合，机械化建造任务尚未达成，消息化水准亟待提升，军队现代化水准与国度平安要求比较差距还相当大，与全球领先进步军事水准比较差距还相当大。

因而咱们以为，我们国家鼎力推行国防建造的决心不会变、力度不会降、步伐不会慢，不会作用军工产业中长久的高度繁荣。

Q9. 牛志冬：如何看待军工产业营收增添持续性？

邹润芳：关于营收增添持续性难题，面临百年未有之大变局，在外部情势倒逼和里面根本面向没有问题表里双重推进下，在练兵备战和技艺进级紧迫要求的双重牵引下，在当前我们国家国防实力与经济实力也不配合的现实矛盾下，我们国家国防建造和军工产业进行正迎接范围性迅速增添和构造性转行进级，军工产业在数量、品质和构造三个维度都迎接了实际性的重要浮动和历史性的进行机缘。

军工产业的黄金时期方兴未艾，当前仅是武器配备“十四五”持续放量的初期，产业处于产能扩张早期，距离此轮扩产周期尾声，至少另有3年时间。因而，收入端增添可持续是没有疑的，咱们以为至少可看5-10年；而武器配备放量增速的高点，也应待产业产能悉数投入并解放，因而增速拐点至少尚需3-5年。

Q10. 牛志冬：如何看待备受市场争议的“军品减价”难题？

邹润芳：咱们以为，武器配备要求空前昌盛，军费运用效能的提升是势必抉择。因而，必定水平导入市场化体制，就成为势必；进而，必定水平显露减价，也成为势必。

但军、民品本质不同，保军乃第一要义，用民品逻辑，如医药集采等，去了解军品，赫然是不适用的，是脱离本质的张冠李戴。理由有二：一是，关于军品，“保军”是第一要义，“保军”需“保质”、“保量”、“保及时交付”，这就导致，一律不可能显露，以减价为指标导向；二是，军品比较民品，终归仍是“多品种、小批量”，如同样是飞机，波音737系列已制造上万架，而军机单个型号与其有数量级的差异。

因而，军品不可能具备民品通常的范围化优势，本钱和利润的紧缩体积也全是局限的。咱们的判断是：当前还处于供需双方动态博弈阶段，部分军品显露必定水平减价是可能的，但大几率是价值略降、缓降。随着军品定单的快速放量，源于范围效应，将来会显露良率提高、边际本钱下降、利润率提升的景象，因而价值的下降根本可行经过军品放量可以补偿。

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