文丨华泰证券

　焦点看法

　　本次会议提议愈加关心经济情势的“边际浮动”，外部浮动在于美联储QE退出临近，里面则是缺煤限电+能耗双控+房地产导致的经济下行负担。全体基调未变，存留必定的宽信用偏向。“把握好里面均衡和外部均衡的平衡”难度很大，估计构造性政策阻力最小。在房地产等坏账风险增大的概况下，重申“扶持银行补充资本”。“维护房地产市场的健康进行，维护住房客户的合法权益”是市场最为关心的一句话，可能包涵几层含义：例如首套房或刚需房的合乎道理贷款要求、身处风波房企保交房、改善资金看管等，如何贯彻值得关心。能耗双控、房地产等带来的经济负担更须要政策协调化解。

　　表里情势繁杂，关心边际浮动

　　会议指明，“当前全世界疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻繁杂，国家内部经济规复依然不固固、不均衡。”这点措辞是7月份政治局会议的原文，但放到当前时点别有意指。对货币当局而言，外部环境第一大的浮动可能在于美联储QE将要打开退出。而里面缺煤限电+能耗双控+房地产危机四伏，经济不固固的情况愈加凸显，下行负担正好显露。央行同一时间指明，要增强国家内部外经济情势“边际浮动”的研判剖析，咱们以为宏观经济曾经从此前的再通胀走势类滞胀，未来走势微通缩的几率较高。尤其须要关心的边际浮动便是上述的美联储货币政策及国家内部下行负担再一次浮现。

　　货币政策基调未改，存留宽信用偏向，表里平衡存留挑战

　　加强信贷增添稳固性等提法在此前货币政策执行汇报曾经显露过，本次例会再一次重申效劳实体，存留必定的宽信用偏向。但从宽信用的三个步骤看，融资主体端还是最重要的制约。“把握好里面均衡和外部均衡的平衡”是新加提法，在美联储QE退出，但国家内部经济下行负担增大以下，表里平衡的把握难度很大。估计构造性政策唱主角。考量到资金缺口等，四季度降准的几率存留，但非是必选择。“有序推进碳减排扶持用具落地生效”提法比较于二季度“探讨设立”进度显著更快，估计碳减排用具会在四季度会展示，助力经济构造调度，投放根基货币，同一时间对外平衡的冲撞小。

　　维护房地产市场的健康进行，维护住房客户的合法权益

　　对于房地产的表述是市场最为关心的一句话，也是新加提法。咱们曾在近期汇报解读过房地产产业所面对的难题，房住不炒、三道红线等大的准则不会动摇，但日前须要谨防局部冲撞激发体系性难题，销售数量下降以后假如房价显著下行，政策微调的要求将老练，紧迫性加大。咱们以为可行关心按揭贷款等额度会否放松，谨防房地产个案蔓延，土地出让准则从新审视，因城施策微调等等。维护住房客户的合法权益可能包涵几层含义：例如首套房或刚需房的合乎道理贷款要求，例如身处风波房企保交房，改善资金看管等，如何贯彻值得关心。

　　扶持银行补充资本，增强政策协调

　　本次会议较二季度新加了“扶持银行补充资本”提法，在房地产等坏账风险增大的概况下，补充银行资本金、扎紧风险防范栅栏的负担增大。但摊余本钱法理财整改首尾，永续债等供求关连曾经基本逆转，未来补充资本金难度和本钱都将增大。近期的能耗双控、房地产成因都较为繁杂，面临供应要素形成的难题，货币政策难有致力点，更多起到协助效用，更须要增强政策协调才能获得妥善化解。

　　风险提醒：美联储QE退出进度超预期，地产公司风险事故演绎超预期

　　货币政策委员会例会的八个关心点

　　华夏国民银行货币政策委员会2021年第三季度例会于9月24日举办，本次会议有诸多新加表述值得关心，咱们对此评论如是：

　　关心点一：外部环境更趋严峻繁杂，国家内部经济规复依然不固固、不均衡

　　会议指明，“当前全世界疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻繁杂，国家内部经济规复依然不固固、不均衡。”这点措辞其实不是新提法，是7月份政治局会议的原文，但放到当前时点别有意指。对货币当局而言，外部环境第一大的浮动可能在于美联储QE将要打开退出。而里面缺煤限电+能耗双控+房地产危机四伏，经济不固固的情况愈加凸显，下行负担正好显露。

　　关心点二：要增强国家内部外经济情势“边际浮动”的研判剖析

　　在政策基调中央行指明“要增强国家内部外经济情势边际浮动的研判剖析”，此中“边际浮动”是新提法。咱们以为宏观经济曾经从此前的再通胀走势类滞胀，未来走势微通缩的几率较高。尤其须要关心的边际浮动便是上述的美联储货币政策及国家内部下行负担再一次浮现。

　　关心点三：货币政策根本基调未改，存留宽信用偏向

　　本次会议提议“稳健的货币政策要灵活精确、合乎道理适度，维持流动性合乎道理充裕，加强信贷总量增添的稳固性，维持货币供给量和社会融资范围增速同名义经济增速根本配合，维持宏观杠杆率根本稳固。”加强信贷增添稳固性等提法在此前货币政策执行汇报曾经显露过，本次例会再一次重申效劳实体，存留必定的宽信用偏向。但从宽信用的三个步骤看，货币端难题适中，融资通道仍受制于15号文和房地产等信贷额度节制，而融资主体端是宽信用的最重要的制约，在城投和地产融资要求被抑制的背景下，宽信用难度相当大。

　　关心点四：把握好里面均衡和外部均衡的平衡

　　在美联储QE退出，但国家内部经济下行负担增大以下，表里平衡的把握难度很大。估计货币政策更乐意采纳构造性政策，兼顾国家内部平衡，同一时间不作用外部平衡。考量到资金缺口等，四季度降准的几率存留，10月份是感性期，11月美联储假如宣告QE退出，颁布降准等政策可能面对很大的外部约束，自然以内为主的基调不改。须要注意，降准非是必选择，MLF续作、再贷款加上财政资金可能弥补多数资金缺口。

　　关心点五：再贷款等构造性政策是要点

　　本次会议提议“用好新加3000亿元支小再贷款额度，扶持增添小微公司和个体工商户贷款，贯彻好普惠小微公司贷款延期还本付息政策和信用贷款扶持计划延期事业，概括施策扶持地域协调进行。”再贷款等构造性政策估计接着唱主角。“有序推进碳减排扶持用具落地生效”提法曾经在不同场合显露屡次，比较于二季度“探讨设立碳减排扶持用具”进度显著更快，估计碳减排用具会在四季度会展示，助力经济构造调度，投放根基货币，同一时间对外平衡的冲撞小。

　　关心点六：扶持银行补充资本，提升效劳实体经济和防范金融风险的能力

　　本次会议较二季度新加了“扶持银行补充资本”提法，在房地产等坏账风险增大的概况下，补充银行资本金、扎紧风险防范栅栏的负担增大。但摊余本钱法理财整改首尾，永续债等供求关连曾经基本逆转，未来补充资本金难度和本钱都将增大。

　　关心点七：维护房地产市场的健康进行，维护住房客户的合法权益

　　对于房地产的表述是市场最为关心的一句话，也是新加提法。咱们曾在近期汇报解读过房地产产业所面对的难题，房住不炒、三道红线等大的准则不会动摇，但日前须要谨防局部冲撞激发体系性难题，销售数量下降以后假如房价显著下行，政策微调的要求将老练，紧迫性加大。咱们以为可行关心按揭贷款等额度会否放松，谨防房地产个案蔓延，土地出让准则从新审视，因城施策微调等等。维护住房客户的合法权益可能包涵几层含义：例如首套房或刚需房的合乎道理贷款要求，例如身处风波房企保交房，改善资金看管等，如何贯彻值得关心。

　　关心点八：增强与财政、资产、看管政策之中的协调

　　本轮房地产下行是体制化调控政策叠加的结果，另外房企信用事故也进一步推波助澜。能耗双控政策加码，让得资本品供需构造性趋紧，价值大幅上升。赫然近期的能耗双控、房地产成因都较为繁杂，面临供应要素形成的难题，货币政策难有致力点，更多起到协助效用，更须要增强政策协调才能获得妥善化解。

　　风险提醒

　　(1)德尔塔病毒导致全世界疫情提速分散：日前德尔塔毒株在多国分散，假如再次激发周全的物理隔离举措，则全世界经济可能显露衰退风险，央行须要从新审视经济前景。

　　(2)地产公司风险事故演绎超预期：近期部分房企显露风险事故，一朝发生连锁反映，可能形成流动性冲撞，届时将对货币政策发生必定制约。

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