文丨中泰证券

　财富治理黄金赛道，券商产业端+零售端发力：2021年以来市场交投活泼度提高，基金发行范围实现增添，注册制稳步推进，证券产业繁荣度提高，龙头券商各营业收入增添优势持续凸显。产业财富治理转行初见成效，代销收入高增，投顾资格提高至27家，大集合转行改良私募资管构造、参控股公募基金奉献稳固收益，投产业务强者恒强，衍生品进行客需营业，规范化有利长远进行，塑造一流现代化投资银行愿景下，产业将充分受益于资本市场深化改革，估计2021年业绩向好，净利润3年复合增速有望保持40%以上，日前估值低于中枢，具有配置价格。

　　产业全体：中报净利润三年CAGR40%，产业繁荣度表现上升趋向，全年业绩向好。2021年上半年券商产业实现业务收入2324亿元，同比+9%，净利润903亿元，同比+9%，营收3年CAGR 22%，净利润3年CAGR 40%，经纪、投行、资管三类轻产业营业收入奉献比49%，同比提高3个百分点，重产业营业收入奉献比43%，同比下降3个百分点，营业构造均衡进行。产业产业负债表持续扩张，期末总产业、净产业9.7万亿、2.4万亿，区别为2014年范围的2.4倍、2.6倍，客需两融、场外衍生品、FICC等营业表现券商不业余能力。21Q3市场交投活泼度进一步提高，股基买卖额延续49个买卖日突破万亿，拟设立北交所，注册制改革更进一程，产业繁荣度提高，中性假设下估计2021前三季度产业营收同比+15%，净利润同比+15%，21全年营收同比+19%，3年CAGR 25%，净利润同比+22%，3年CAGR 46%。

　　到市场券商：营收、净利润聚集度相对稳固，龙头各营业收入增添优势持续凸显。40家到市场券商21H营收同比+27%，净资本名次前20位券商(下文CR20)同比+31%，营收聚集度85%，净利润聚集度87%，相对稳固，年化ROE 8.8%，杠杆水准提高。收入构造来看，投资、经纪仍为要紧奉献，CR20券商资管、投行、信用、投资类净收入同比增速均快于产业3个百分点以上，此中CR 3 优势更为明显，产业信用减值损耗持续收缩，对收入边际作用改进。Q2单季度来看，营收环比+23%，净利润环比+31%，受益于投资、投产业务增添。产业负债方位，受益于市场交投活泼，消费者资金、信用营业产业实现较快增添，长短负债不同梯队券商差异明显，中大型券商较为均衡。

　　大资管+大财富治理：私募资管主动治理转行提速，参控股公募奉献稳固收益，财富治理转行初见成效，代销收入快速增添。大产业治理：1)私募资管范围持续收缩，券商资管营业范围为8.34万亿元，同比-19%，集合营业随公募化转行范围回暖，定向营业范围接着收缩，区别同比+31%、-33%。产物构造带来收入增速差异，中信、东方、中金、国君等增速40%以上，依据wind统算，日前已有27家券商达成98只大集合产物的公募化改装，光大、中信以累计达成15、13只大集合转行产物优先于产业，同一时间FOF产物登记数量同比大幅提高，依据中基协数据年初于今登记164只，较昨年全年增添33%。中信、广发数量优先产业；2)大资管新规背景下，券商参加公募营业要紧性不停提高，资管公募营业仍在进行初期，参控股公募基金受益于居民理财要求提高，范围增添加速，Q3单季度基金发行7267亿份，环比+31%，为股东券商奉献稳固收益，广发、兴业、东方对净利润奉献15%以上。财富治理：21H 40家到市场券商实现证券经纪营业净收入559亿元，同比+19%，CR10收入聚集度60%，维持稳固，实现代销金融产物净收入80亿元，同比+142%，占2020年全年比例79%，对证券经纪营业净收入奉献度为14%，同比提高7个百分点。市场交投活泼，产业佣金小幅下降，可比 21家到市场券商市占率稳固在45%左右，上半年共11家到市场券商代销范围突破1000亿元，33家代销范围3.3万亿，同比+22%，依据中基协数据，截至21Q2期末，51家入选代销前100名机构券商非货币基金保有范围1.11万亿，环比16%，日前共27家券商具有买方投顾试点资格，概括来看代销金融产物收入中信、中金具有明显优势，东方、兴业造成特点，权益大时期下优势券商产物体制、投顾人工、鼓励体制等优势加持，竞争力持续提高。

　　投资银行：充分受益于注册制改革推行，品牌效应持续强化。1)依据wind发行日统算， 2021年上半年IPO范围融资范围2518亿元，同比+50%，，再融资募资5079亿元，同比+5%，债券承销范围5万亿，同比+15%，到市场券商IPO、再融资、债券承销市占率区别为88%、87%、82%，同比-2%、-7%、+3%，聚集度保持高位。2)范围提高拉动营业净收入持续增添，21H净收入同比+26%，此中CR20 同比+30%，CR3同比+48%，龙头仍具有明显优势。品牌效应以下，券商投产业务布置下沉，谋求资产链上下游联动，公司早期资产投资、发行定价等方面考验机构概括效劳能力，CR20券商在科创板、创业板、新三板公司储备数量具有竞争力，叠加能人、鼓励体制改良，全体竞争优势有望连续。3)2021年前三季度受20年三季度创业板注册制推进带来同比高基数作用，股权承销范围同比有所下降，债券承销范围7.98万亿，同比+12%，北交所成立真实打通华夏多档次资本市场，券商投行持续受益。

　　投资与资本中介：客需衍生品营业规范化进行，信用减值作用边际削弱。投资类：到市场券商2021上半年投资收益率同比小幅回落，年化环比有所提高，产业配置仍以债券为主，占比约60%，龙头权益类产业同比增速较快，同比+31%。衍生品发力客需营业，从产业方位看，1-7月累计新加名义本金4.51万亿，同比+105%，期权营业累计新加名义本金2.09万亿，同比+74%，CR5平均市占率75%，聚集度较高，到市场券商期末权益类名义本金同比+72%，CR11-20位券商权益类同比+118%，营业进行加速。9月以来雪球产物投资者适当性规范化请求进一步提高，良性的风险操控有助于产业长久健康进行。资本中介：2021年半年度末，40家券商两融营业余额1.43万亿，占市场余额比重80%，同比根本持平，两融营业对利息收入奉献48%，同比提高9个百分点，截至21Q3两融余额突破1.8万亿，有望拉动券商利息收入稳固增添；股票质押范围持续收缩，21H产业自有资金出资股票质押营业范围3602亿元，同比-32%，中小券商降幅较快，华泰、中银等表内占比低于20%，受范围压降作用，到市场券商股质营业收入同比-34%，中小券商降幅较大。随着信用营业产业构造改良，21H减值损耗大幅回落，40家到市场券商计提信用减值25亿元，同比-178%，估计21全年减值对业绩作用同比呈削弱趋向。

　　投资提议：市场交投活泼，券商业绩向好，产业估值具有提高体积，财富治理是金融产业黄金赛道，接着看好优势券商。2021前三季度日均股基买卖额1.12万亿，同比提高22%，基金发行维持稳健增添，券商大资管、大财富营业繁荣度提高，北交所设立，周全注册制更近一程，期待买卖制度等增加数量改革，资本市场深化改革，迎接权益进行大时期，券商参控股公募+资管公募组成产业端优势、财富治理转行初见成效，代销及投顾营业竞争力持续提高，策略转行加速，看好广发、东方、兴业等大财富业绩奉献突出券商，以及中信、中金、国君等概括营业龙头。日前产业全体估值1.35PB_2021E，低于历史中枢水准，估计产业2021E 净利润3年CAGR 40%以上，估值存留提高体积。

　　风险提醒：二级市场持续低迷；金融看管产生超预期浮动；测算偏差风险，测算结果仅供参考。

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