文丨华泰证券

　　近日，离岸国民币(CNH)汇率兑美元提速升值。10 月 19 一种买卖日间、CNH 兑美元跳升 0.8%，约为其往日一种月日均波幅的 6 倍左右。这一“异动”引起市场广大关心。尤其在 10 月 18 日华夏发表(大幅不及 Wind 绝对预期的)3Q 和 9 月经济数据以后，国民币这一走向仿佛和根本面有所背离。这篇短文中，咱们“扬长避短”，避开短期对短线“异动”的投机性猜测，并从逻辑上再一次整理国民币名义汇率走向背后的宏观逻辑。也借此机会、做一种数据和看法的革新。

　　起首，昨年来国内金融机构持有外汇产业呈上升、而非下调走向；外汇全体流入、却非溢出。尽管短期中外经济增添走出“剪刀差”形态、外需显著强于内部需求；但值得注意的是，外汇流动层次，昨年以来累积的是外资流入、国民币升值的负担，而非溢出和贬值负担。正如咱们在 5 个月前的深度汇报中所剖析的，尽管昨年下半年以来表观央行外汇储备差不多无增添，但对结售汇数据和世界收支平衡表(BOP)的剖析表达，境外资本流入华夏提速，国内机构和私人持有的外币产业增添。图表 1 显现，这一趋向从昨年 3 季度最初提速，往日 12 个月累积结售汇顺差达 1.8 万亿国民币/2772 亿美元(占往日 4 个季度 GDP 的 1.6%、9 月底外储余额的 8.7%)。是以，拉长看，与其猜测近期国民币升值与根本面背离的驱动要素，不如从新审视国民币前期“升值”能否曾经到位这一难题。截止 2021 年 8 月的数据显现，结售汇依然存留不小的顺差、2021 年 7-8 月累积顺差依然达到 2,020 亿国民币。论及流入的原因，可能涵盖之下两点——

　　1) 经常名目顺差在 3 季度可能再一次走扩。图表 2 显现，3 季度以来内部需求下行拉动进口显著降速，而出口维持强势。而 9 月以来“缺芯”缓和可能会拉动一部分滞后外需的解放，美国 9 月零售增添再提速便是例证。全体而言，3 季度贸易顺差同比上升 927 亿国民币，比 2 季度扩大 2,869 亿元，对应经常名目商品顺差可能同比上升约 3,000 亿元、环比上升约 6,000 亿元。

　　2) 证券投资流入不一定逆转，且不排除在 9 月后有所“被动”上升。本年上半年证券投资账户录得 197 亿美元的顺差(图表 3)。9 月来，华夏国债利率回暖，对外资配置迷惑力上升。而源于华夏境外权益类产业大幅跑输境外最重要的市场，被动权重“再平衡”的要求带来一部分外资流入。如图表 4所示，本年(截止 10 月 19 日)MSCI 华夏指标数据下跌 14%，对照 MSCI 美国上升 19%，MSCI 全世界指标数据上升 14%，而新兴市场的代表之一，MSCI 印度指标数据上升 33%。因此可视，中资国外市场和全世界其它权益配置市场 30-50个百分点的“体现差”不免拖累华夏产业在组合中的权重显著下调、造成“被动低配”。而若“低配”幅度高于了合乎道理水准，则须要加持华夏权益产业来达成投资组合的“再平衡”——这常常在季末后产生。

　　另外，十分要紧的一丝是，本年国民币实质汇率曾经源于华夏相对通胀显著更低而走弱，名义汇率其实不存留根本面层次的贬值“要求”。尽管年初于今国民币名义汇率兑美元升值 2.2%，兑一篮子货币升值 5.5%，但从“实质汇率”层次，国民币兑美元不一定升值，反而可能曾经有所贬值。从汇率的“一价定律”来看，汇率升值既可行经过名义汇率升值达成，也可行经过(相对较高)的国家内部通胀而实现。而用末端花费品价值衡量，华夏本年的通胀水准显著低于全世界——图表 5 和 6 显现，年初于今，华夏 CPI 定基比指标数据比美国少涨 4.6 个百分点，而焦点 CPI 比美国少涨 1.9 个百分点，也便是说，假如中美名义汇率不变，国民币实质汇率本来兑美元贬值了约 2-5%。“通胀差”足以“抵消”名义汇率升值对国民币实质汇率的提振。是以，即便从宏观根本面方位剖析，也没有需担忧国民币汇率升值“背离根本面”。

　　往前看，明年中美经济根本面差距有望缩短、“通胀差”也可能接着扶持国民币名义汇率。中长久，弱美元周期逻辑不变。2022 年美国面对较大的财政收缩负担、财政赤字率可能大幅收窄 10 个百分点左右，另一方面，尽管日前华夏增添正好经验提速下行阶段，但市场预期调度曾经较为充分，况且从政策层次看，华夏明年相对本年财政更宽松的几率较大。同一时间，美国劳工与租金价值涨势可能接着支撑相关于华夏更高的焦点通胀涨幅、压低国民币兑美元的实质汇率。因此看，不必过于担心国民币名义汇率贬值负担。中长久，咱们保持一直以来的“弱美元周期”判断、即金融产业边际投资回报率长久下调拖累美元汇率。

　　然则，不得不指明的是，这点判断的风险在于，华夏政策调度过晚或许幅度过小，而实体经济现款流进一步恶化会加大金融体制的负担。2021 年 3 季度，华夏 GDP 环比增添降至0.2%，为疫情之外的数十年低点。而同一时间， 3 季度 PPI 挨近 10%。日前的总要求增添和原资料价值的“组合”应当说是罕见的。此中隐含的实质经济的盈利恶化速度、及现款流萎缩的负担可想而知。咱们保持之前的基准判断，即逆周期调节政策可能会滞后于周期、但估计会在 12 月中央经济事业会议上做出必需的调度。而假如调度窗口接着后移，增添下行和金融风险的负反馈可能非线性进行，进而对国民币风险产业的定价、包括汇率，带来负担。

　　风险提醒：政策调度接着滞后，金融市场振动加大。

　　图表1:昨年 3 季度以来，境外资本提速流入华夏，往日 12 个月累积流入 1.8 万亿国民币

　　材料来自：华泰探讨

　　图表2:本年 3 季度，货物贸易顺差同比再一次走扩

　　材料来自：华泰探讨

　　图表3:本年上半年证券投资账户录得近 200 亿美元的顺差

　　材料来自：CEIC，华泰探讨

　　图表4:本年以来，MSCI 华夏显著跑输，拉动华夏产业在全世界投资组合中权重要幅下调

　　材料来自：Bloomberg，华泰探讨

　　图表5:年初于今，华夏 CPI 累计涨幅比美国低 4.6 个百分点

　　材料来自：华泰探讨

　　图表6:年初于今，华夏焦点花费品物价涨幅比美国累计低 1.9 个百分点

　　材料来自：华泰探讨

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