文丨国泰君安

　　大势研判：构造拖累而非体系性调度。近三个买卖日A股持续调度，咱们以为本轮市场调度最重要的受构造拖累而非体系性调度。1)构造拖累为主因：强看管预期下今天周期板块再现显著调度，此中煤炭随限价举措颁布以及煤价迅速回落领跌，化工、钢铁和有色等资源品产业亦受连带作用大幅调度。2)市场并没有体系性调度风险：分子端前期市场地担心的限电限产扰动正一步步平熨、分母端降准预期修正亦已充分，此后看随着市场对地产风险担心的缓和以及政策不确定性的下调，市场并没有体系性调度的风险。构造配置上，咱们保持10月以来“站在作风变换的起点”与“低估值获利季”的判断，配置逻辑从周期调转方向花费，以前期高繁荣进攻调转方向低估值防御。

　　周期走势尾声：盈利端2022年节拍往下，分母端估值重估亦是伪命题。1)盈利端2022年节拍往下：咱们在《2022年上游资源品盈利前瞻》系列汇报中，测算发觉2022年上游资源品盈利体现全体承压显著，除汽油开采随油价中枢上移正增添确定性较高外，其余多半资源品产业均有负增负担，且盈利节拍上到下半年负担进一步凸显。2)分母端估值重估亦是伪命题：历史上煤炭水泥等价值迅速上行后具备惨重负外部性，强看管政策常常依期而至。因此导致往日涨价周期打开后，市场对产业强看管的担心迅速加重，从而即便产物价值仍能持续保持高位但估值迅速回落。咱们以为此轮周期涨价作为历史极其演绎，较前几轮的负外部性更为惨重，政策调控或将更具持久性和延续性。此后看在强看管预期以及强看管下价值迅速回落的担心中，周期产业中期估值中枢抬升将是伪命题。

　　坚定作风变换之路，花费正处极好的布置窗口。今天休闲效劳、食品饮料与家电等花费产业逆市领涨，咱们以为当前花费预期底已现，正处于最好配置窗口。1)负面预期一步步吸收：前期花费税改革预期带来较大负面冲撞，当前已渐渐吸收。2)中微观视角下亦能观看到花费板块预期改进的诸多信号：一方面当前部分产业周期性的预期产生扭转，比如生猪产业6-8月能繁母猪存栏数据均环比下调，产业根本面预期走出底部，另一方面9月海天味业、安琪酵母的提价亦拉开了花费品提价的帷幕。3)买卖构造改进：从三季度基金持仓来看，花费板块持仓比重再降，微观买卖构造获得显著改进。咱们日前曾经可行观看到花费板块的盈利增速预期正渐渐触底，同一时间盈利预期的分歧度却最初一步步抬升，这意指着市场对花费预期的改进仍处于早期阶段且预期的改进才刚最初反映至股价，花费正处最好的布置窗口。

　　产业配置：从周期向花费，从高估值进攻向低估值防御。1)新燃料：高繁荣方向仍具稀缺性，介绍新燃料车、光伏、特高压、绿电等方向；2)花费：提速迈出预期底部，介绍业绩有支撑且负面预期淡化的白酒、生猪、车子零部件等高性价比板块；3)金融地产：券商在财富治理驱动下两次成长、行情持续性将超预期，银行三季报业绩有望超预期具有高性价比，地产盈利预期获得一步步改进。

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