文丨中金企业

宏观与政策：“胀”缓“滞”存，政策趋松

2021年全世界经济疫后复苏深化，表现“领先进步先出、节拍异步、构造分化”的特征。这一背景深切作用华夏及全世界2021年经济与市场体现，大体适合咱们在2020年年底的预期。展望2022年，疫情将接着渐行渐远，但疫后地域政策应对的不同，以及疫情在地域、产业、团体等维度的不均衡作用，仍将作用华夏及全世界经济、政策与市场体现，成为2022年华夏及全世界市场演绎的大背景。2022年处于疫情冲撞下大振动后的“余波”期，全世界部分经济体疫后超常要求刺激政策带来的增添及物价“大起”与随后潜在的“大落”，以及对应的政策应对是剖析2022年产业配置的要紧考虑要素。判断2022年是Stagflation，Inflation，Disinflation，仍是Deflation，成为产业配置的要害。咱们估计随着总要求的回落、供需矛盾的缓和，华夏宏观可能将表现“胀缓滞存、政策趋松”的特征，成为2022年华夏产业配置的主逻辑。咱们对从当前到2022年年底的华夏股市持中性偏踊跃的看法，重在根据市场最重要的矛盾浮动把握阶段性和构造性的机缘。

经济增添：连续降速，前低后高

中金宏观组预测华夏经济在2021年增添8.2%的根基上， 2022年或将回落至5.3%，季度环比增速有望表现“前低后高”态势。2021年下半年华夏面对增速下行、局部物价粘性的挑战，这点挑战可能持续至2022年上半年。随着物价负担缓和、政策趋松，2022年延续增添有望一步步改进。外需的关心点在于疫后华夏外需常态增添水准以及中美关税可能浮动。全体上，2022年全体受地产市场下行负担仍在、出口增速回落、固定产业投资增速可能缺乏弹性等要素作用，连续2010年以来年均降速0.4-0.5个百分点的大趋向。从中期来看，要关心华夏潜在增速受劳能源市场等要素作用而一步步下好的趋向。

通胀：PPI下行，CPI上行

2021年全世界通胀上升激发了当前市场高度关切，这可能是由疫情后巨幅要求刺激叠加供应临时缺乏弹性导致，且列国概况有差异。Dennis Bonam &Andra Sm?du(2021)对欧洲几百年来大盛行疫情后长久物价走向探讨显现，短期通胀负担以后，大盛行病带来的是物价下行负担。作者也承认“这一次可能有些不一样”[1]，疫情后的大幅政策刺激可能会放大物价振动（初期加重上行，其后放大下行幅度）；此外，全世界“碳中和”与“逆全世界化”趋向可能也让得中长久物价趋向愈加繁杂，但当前周期性要素可能更占主导。

对华夏来讲，随着“保供顺价”政策的颁布，供应曾经最初增添，而总要求仍有下行负担。在此背景下，PPI同比有望一步步见顶回落。尽管日前市场普及预期PPI将向CPI传递，但考量到总要求偏低迷、食品中的猪肉价值可能仍保持低位，效劳类的价值可能难以大幅上行，CPI回暖幅度可能适中。中金宏观组估计2022年PPI达到4.0%，CPI有所回暖至1.9%。

政策：稳中趋松，相机选择

给定当前的宏观环境，从当前到2022年华夏政策将表现“相机选择、稳中趋松”的态势。政策趋松的拐点自2021年7月下旬降准最初曾经显露，随着9月份底燃料“保供顺价”及央行稳固地产市场的信号而更为准确。但到日前为止，政策力度可能另有待进一步增强。况且也要注意本次“疫后新常态”以下花费偏弱的特征与过去的经济放慢周期的不同及其给政策带来的新挑战。从路径上看，当前到2022年上半年政策力度可能会一步步增强，到2022年下半年一步步安稳。从形式上看，货币与财政政策可能均有放松体积，但财政政策（包括隐性财政）或者主力；从致力点上，除了惯例的存款准备金率、利率以及信贷用具、惯例基建带动及地产政策微调外，保证性租借住房、以跨周期指标（如碳中和等）为导向的花费补助、推进一同富裕为导向的转嫁支付及社会保证掩盖的改善，等等，可能也是值得关心的方向。概括来看，中金宏观组估计2022年M2可能同比增添8.8%，新加信贷21.4万亿元，表观财政预算赤字率可能略有回落至3.0%。此外，国民币汇率可能全体安稳，兑美元汇率在年底预期至约6.7的水准。

构造性政策与改革：党的二十大举办，高品质进行，一步步实现一同富裕

2021年的构造性改革让投资者感官深切，增强反垄断、反对资本没有序扩张以及教导改革推行等措施全世界瞩目。2022年咱们估计一同富裕的政策构架将进一步造成，全体政策构架将接着推行高品质、均衡进行，科技创新与资产进级、碳达峰与碳中和、一同富裕及相应的财税改革、金融与资本市场的进一步改革开放，包括北交所的正规发动、互联互通的潜在扩容，等等，是值得关心的构造性改革范畴。

国外市场：增速放慢，通胀风险及疫情后的分化

从当前到2022年年底，国外市场将表现增添放慢、通胀缓和但负担犹存的局势，特别是2022年上半年。有几点须要注意：

1) 强盛市场如美国的通胀。中金宏观组判断2022年美国经济增添3.5%，焦点CPI通胀达到4.1%。增速在下调，但源于劳能源短缺等要素，通胀可能仍有粘性，当前市场可能低估了美国通胀的韧性。通胀的超预期粘性将带来格外的压缩，可能导致美国及全世界产业价值的振动。

2) 部分新兴市场的经济与社会稳固性。疫情“长尾退出”，部分新兴市场疫情防控及疫苗落地滞后，到2022年可能也无法子十足摆脱疫情，长久的疫情作用的累积效应可能最初显示，关心部分新兴市场经济或社会的潜在稳固性。

风险要素

从当前到2022年股市的下行风险要素包括地产市场的超调、新冠疫情长尾、通胀比预期更有粘性、债务难题、看管政策强于预期、稳增添政策弱于预期、中美关连振动、新兴市场风险等等，而上行风险则包括增添强于预期、政策稳增添力度超预期等。

图表：疫后新常态以下华夏增添曾经首先放慢，而国外国度增速可能正好度过高峰期

材料来自：Bloomberg，Haver，中金企业探讨部

图表：全世界不同的防疫路径曾经渐渐表现出不同的防疫成果

材料来自：ourworldindata，中金企业探讨部

注：资源禀赋包涵经济强盛水平、人均医疗资源及疫苗接种流程，行政防疫伎俩为主观打分

图表：鉴于到市场企业数据的新、老经济资本开支增速趋降

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：华夏增添曾经回到长久增添路径上方

材料来自：Bloomberg，Haver，中金企业探讨部

图表：但居民收入增速尚未回到疫情前平均水准

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部；注：此中名义同比为两年复合增速

图表：华夏最重要的燃料和原资料均在2021年下半年显著减产，近期“保供顺价”措施曾经颁布，供给难题有望一步步缓和

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：当前至2022年要紧事故和会议议程

材料来自：Bloomberg，Haver，万得资讯，华夏政府网，新华网，中金企业探讨部

盈利：2022年盈利增添5-7%

咱们估计A股2022年盈利增速可能回归至常态增添，而受上游高基数及原资料价值回落的作用可能略低于中长久常态增速水准，同比增速可能前低后高。咱们自上而下的盈利测算显现2022年A股盈利有望实现5%-7%左右的增添（此中，金融板块约5-6%/非金融板块6-7%）。

非金融盈利增添6-7%，季度走向前低后高

1) 咱们估计2022年A股非金融到市场企业的收入增速在5%-10%左右。非金融类到市场企业收入增添与名义GDP增速相干度较高。鉴于中金宏观组对名义GDP全年7.8%的增速预测及分季度概况，咱们自上而下预计A股非金融到市场企业2022年收入增速在5%-10%左右。

2) A股非金融板块2022年净利润增速可能在6-7%。概括上游价值走向及费率率等要素，咱们估计非金融净利润率较2021年可能根本持平，2022年A股非金融净利润率可能在5.5%左右，按此测算净利润增速前低后高，全年增速可能在6-7%，全年增速低点可能显露在2022年上半年。

金融板块保持相对稳健的增添，全年增速约为5-6%

1) 银行板块2022年盈利增速可能在5%-6%左右。2021年尽管利率走低、不良率有所上升，但低基数背景下银行2021年盈利增速可能在8-10%。咱们以为2022年利率中枢可能进一步回落，手续费收入和信用本钱对银产业绩边际作用抬升。全体咱们预期银行板块业绩在2022年有望保持相对安稳增速，估计在5%-6%左右。

2) 非银金融2022年盈利增速可能在5-10%左右。尽管寿险和财险营业暂未见显著起色，长端利率仍有下行预期，但低基数背景下保障板块2022年增速有望企稳。居民家族产业配置拐点拉动资本市场成交中枢抬升；北交所的设立及加大中小公司扶持背景下干脆融资范围有望进一步提高，券商2022年仍有望维持可以的业绩增速。

花费业绩或表现“台阶型”修缮，注重细分板块根本面改进节拍

经验疫情冲撞后，A股市场在根本面维度更为注重产业和个股的构造化特征，这在近两年市场的作风上也有较显著表现。咱们以为2022年仍需关心之下几个方面的构造性特色：

1) 上游原资料涨价对中下游产业的利润率负担在2022年有望削弱。从本年二季度最初，中下游生产业毛利率低于昨年同期或2019年同期的范畴在增多，而且相似工程机械、专用机械、白色家电、小家电、电源设施和车子零部件等最重要的生产范畴的毛利率降幅扩大（较往年同期普及下调2-5个百分点）。中上游强周期产业中偏资料产业本年毛利率提高显著，根基化工细分产业较突出（如化学纤维、化学原料等）。咱们预期2022年这一构造特征边际将有所浮动，联合近期的保供顺价的各项政策及明年保稳增添力度可能加大，中下游产业利润率水准可能有修缮体积。

2) 资产进级细分范畴2022年有望维持较高繁荣度。咱们联合资本支出增速、ROE水准和趋向、经营现款流、盈利和营收增添趋向等目标对细分产业繁荣度进概括估价，日前来看繁荣度较高的范畴最重要的包括新燃料能源体系、航空航天、半导体、专用机械和电气设施等，而且电子资产链、新燃料能源体系和专用机械的毛利率在本钱涨价背景下逆势提高或根本持平，进一步印证产业繁荣度较高的特征。中观数据同样反应生产业进级主线的繁荣趋向，如全世界半导体出售额增速、以及新燃料车子销售数量维持高增速，等等。2022年来看，联合产业剖析师的判断，新燃料能源体系、电气设施、专用机械等范畴有望接着保持高繁荣度；半导体须要关心可能的产业供需边际浮动；本年繁荣度有所回落的电源设施、光学光电、花费电子等关心繁荣度回暖的可能性。

此外，咱们对日前曾经到市场的超三百家A股“专精特新”企业也做了根本面整理，概括收入增速、盈利增速、毛利率、ROE、资本开支、研发投入的概况来看，专精特新公司的根本面概况好于A股非金融，咱们以为这种趋向在2022年有望连续。但考量相干公司多为中小市值企业，须要更为重视个股层次的成长属性。

3) 本年较差的花费数据为2022年下半年提供低基数，要点关心细分范畴的业绩修缮节拍。花费进级范畴涉及衣、食、住、行、康、乐，2021年以来社会花费增速中枢约为4-5%（两年复协议比），比较疫情前8-10%有较大差距，此中疫情零星来回、疫情后居民收入规复相对缓慢、以及反应花费意愿的平均花费偏向仍偏低可能是最重要的原因。全体花费数据反应，当前非耐使用物品、平常花费品面对高基数回落负担，而耐使用物品花费全体花费意愿较弱，与上半年比较，花费产业全体根本面一步步走弱。日前来看在细分产业范畴，一线白酒、医美等保持相对较高繁荣度，2022年一方面关心疫情边际作用削弱背景下，受较大拖累的酒店及餐饮旅行业绩修缮趋向，另一方面联合地产政策及趋向浮动，动态观看白色家电、小家电、家居等的业绩特征。此外，咱们以为农业板块猪周期在2022年有望迎接拐点，本年偏低基数背景下2022年业绩增速有望逐级抬升。

4) 中美关税如若调度，有利A股盈利。中美双方相互加征关税于今，对双方贸易带来不利作用。华夏对美出口从2018年的4784亿美元降至2019年的4187亿美元，2020年回暖至4518亿美元。比较以下，关税提高对美国作用很大，也并没有带来双方贸易差额的显著收敛。2020年中美贸易顺差3169亿美元，与2018年根本持平（3233亿美元），本年愈是有望创下历史新高（前三季度贸易顺差2800亿美元，为同期历史新高）。近期中美双方就关税难题磋商有新的进展，如若明年有望互降关税，将有利A股市场盈利。咱们测算实质关税每下调5个百分点，对A股盈利奉献约1.7个百分点。产业层次上，详细调降关税范畴将相对受益，可能包括家电家居、部分机械化工、部分电子电气设施、部分交运设施等。

5) 龙头企业的相对优势位置有望接着连续。本年大市值或许机构重仓的蓝筹白马全体盈利增添趋向和盈利能力略显分化，但相较于同产业公司仍处于优势位置。咱们经过结构A股机构重仓组合、沪深300非金融石化组合以及除沪深300以外的非金融石化企业发展对照，机构重仓组合和沪深300企业的（应付+预收）/（应收+预付）目标往日5年显著提高，该目标在二三季度也依旧保持高位并超出往年同期，反应龙头企业在资产链上下游的资金收付能力并没有逆转。

6) 市值尺寸：2022年接着关心小市值公司的盈利浮动趋向。按市值区间划分，部分大市值企业盈利增速经验前期修缮后有所放慢，咱们估计这种趋向可能会连续到2022年上半年；在全新两个季度，中庸市值企业的盈利趋向相对较好，200-3000亿元市值区间的企业盈利增添趋向最佳；100亿元之下的企业盈利接着修缮，明年接着关心疫后新常态背景下，市值偏小公司的经营概况。

综上来看，咱们估计2022年资产进级范畴可能维持高成长趋向，花费范畴见底有望显露在2022年，周期产业2022年盈利可能面对回落负担。

图表：A股/国外中资股2022年盈利增速预测为6.2%/7.2%

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：非金融到市场企业收入增速与名义GDP 增速的历史相比

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部。注：虚线部分为中金预测数据。

图表：当前净利润率回暖弹性第一大的依然是上游，但2022年有望下行

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：近年随着中下游产业占比抬升，A股非金融部分的毛利率与PPI有所反向

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：2022年非金融增速可能回降至历史均值周边…

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：...收入增速也可能表现相似趋向

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：分产业资本开支增速

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：中美关税实质税费及双方受作用部分占出口比重

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：美国对华夏关税加征概况

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：华夏对美国关税加征概况

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：关税加征首尾可比企业和产业在美营收增速浮动

材料来自：Factset，中金企业探讨部

注：选股体积为2017~2020均有披露在美收入部分产业到市场企业

图表：沪深300 成份2022年盈利预测持续上修

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：数据截止2021年11月5日

图表：沪深300 非金融2022年盈利预测持续上修

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：数据截止2021年11月5日

图表：中金产业剖析师自下而上盈利预测

材料来自：朝阳永续，中金企业探讨部。注：数据截止2021年11月5日

图表：2022年各产业绝对预期增速以及年初于今的浮动概况

材料来自：朝阳永续，中金企业探讨。注：数据截止2021年11月5日

图表：2022年A股企业业绩市场绝对预期

材料来自：朝阳永续，中金企业探讨部 注：数据截止2021年10月29日

流动性相对有益，估值全体有扩张体积、构造分化

展望2022年，华夏的增添趋弱、政策趋松的环境，可能意指着宏观流动性仍相对宽裕。国外强盛市场的政策退出可能会干扰国家内部市场的风险偏好，但基准情形下咱们估计市场流动性可能维持宽裕，市场利率有望震荡下行。市场全体估值当前处在历史区间中庸偏低水准，未来随着利率下行可能有必定的抬升体积，同一时间构造分化可能还会连续。

宏观流动性：全体趋松，全世界通胀是变数

虽然当前华夏宏观政策面对多重约束，但增添持续偏弱也意指着政策的最重要的矛盾可能向“稳增添”转嫁，未来宏观流动性的扶持可能较为要害；另一方面，“领先进步先出，长尾退出”仍将接着演绎，国外经济体长时间的刺激政策也在2022年面对退出，但咱们以为2021年下半年华夏要求的走弱可能是国外疫后演绎的预演，国外政策退出可能也面对挑战。随着物价回落、要求接着偏弱，咱们估计宏观流动性可能全体趋松。

这类流动性判断的风险可能来源通胀，一方面是依据中金宏观组预测，2022年华夏CPI同比可能受上游涨价传递和猪肉等食品价值回暖的推进下上升；另一方面是国外国度前期刺激政策推升了CPI通胀，假如通胀粘性较强且超预期上升，可能加速宽松政策退出的节拍，边际上制约华夏宏观流动性宽松的体积。另外，局部信用风险的演变和解决也需关心。

股市流动性：居民产业配置要素和机构化趋向还是有益支撑

考量到在基准情形下，宏观流动性全体相对宽裕，同一时间居民产业中的金融产业配置提高和机构化的中长久趋向仍在发展，华夏股市2022年流动性可能仍相对充裕，咱们以为有几点趋向值得关心。

日成交万亿元左右可能成为A股成交常态。咱们在9月12日发表的《成交万亿元的背后》中指明，随着股票市场增值和融资带来股本扩张，A股自由畅通市值亿挨近40万亿元，依照2.57%左右的历史均值换手率对应的均衡成交额已突破1万亿元。2021年A股却非周全牛市，但1.03万亿元的日均成交额与2015年挨近，却非反应市场情绪过热，却是在市场范围渐渐扩大后的成交量新均衡。咱们估计2022年这一趋向仍将连续。

不业余机构投资者多元化。2021年公募基金和外资持续流入A股，且占A股畅通市值比例进一步提高，但不可忽视是截止2021年9月，私募基金的证券治理范围已突破5.5万亿元，较2021年初增添48%。若依照70%的股票投资比重计算，其持股范围已超越外资和险资成为第二大机构投资者。随着居民家族产业配置拐点到来，金融产业配置比重提高，居民的理财要求可能接着推进各样产业治理和财富治理机构多元化进行和成长强大。

可配置产业多元化。随着居民配置要求多元化和机构投资者范围增添，资本市场可配置产业也在一步步多元化，比如2021年初的资金南下热潮。展望2022年，公募REITs试点已有一段时间，未来的产物有望进一步扩充，高息产业在利率走低的环境下有必定配置价格；同一时间随着北交所事业稳步推行，已有第一批8家公募上报了投向北交所市场的基金产物，北交所企业可能成为2022年要紧的新产业类型；除此之外，期权期货等衍生用具和国外产业的配置机会也值得关心。

股市资金供需剖析

从股市资金要求层次来看：

1) 新股发行及再融资：截止2021年10月31日，A股全年IPO共408家，募资金额4183亿元国民币，发行节拍已超越2020年同期，咱们估计按当前节拍全年IPO数量和范围都有望创历史新高；增发、配股和可转债募资都显著落后2020年同期。展望2022年全年，随着北交所的改革和部分板块注册制的常态化，新股发行节拍持平或有所提高，增发和其余募资形式可能维持稳固，咱们估计全年融资额在1.3-1.8万亿元（此中IPO估计在4000-6000亿元，北交所融资奉献可能在千亿元左右，增发估计在6000-9000亿元）。

2) 股份的解除禁止及减持：2021年全年解除禁止在5.5万亿元左右，日前曾经披露的2022年个股解除禁止范围为4.5万亿元。此中一季度和三季度是解除禁止的相对高峰，7月的科创板也将迎接开板3周年的第一大范围解除禁止潮。产业方面，根基化工、电子、银行和医药的解除禁止范围较大。从减持概况来看，截止10月，2021年净减持3641亿元，减持范围远低于2020年全年的6547亿元，联合当前的估值水准和2022年的解除禁止概况，咱们估计2022年净减持范围可能在4000-6000亿元左右。

3) 南向资金：本年一季度以后，公募基金配置港股比重有所下调。南向资金年初于今净流入4090亿港币，最重要的来源本年一季度。港股市场日前估值已有较强迷惑力，咱们以为2022年南向资金体量可能在2000-4000亿国民币范畴。

从股市资金供应层次来看：

1) 公募基金流向权益市场范围估计维持在高水准：2021年初于今公募基金发行2.4万亿份，虽略低于昨年同期（2020全年发行3.1万亿份）但仍为历史较高水准。此中股票型和混合型基金发行范围曾经超越1.8万亿份，债券型、FOF和QDII发行约0.6万亿份。咱们预计全年权益类部分的增加数量资金超越1.1万亿元（鉴于股票/混合型权益占比80%/60%的假设）。考量到居民产业配置向金融产业倾斜的趋向，公募基金仍将是居民配置A股的要紧通道，联合咱们关于市场热度判断，2022年股票型和混合型公募基金对A股增加数量资金奉献可能在0.9-1.2万亿元。

2) 国外资金稳固流入：2021年1-10月北向资金净流入范围为3278亿元，全体范围比较昨年2089亿元显著提高，况且比较过去偏好花费，生产成长成为资金要点配置的新方向。咱们以为尽管国外复苏挨近高点且政策退出预期升温，但华夏市场的高估值负担有所吸收，优质产业在全世界迷惑力依然突出，咱们估计联合QFII等，2022年国外资金全年净流入A股范围可能在2000-4000亿元左右。

3) 私募基金接着扩张：依据基金业协会数据，2021年9月私募基金的证券治理范围已突破5.5万亿元，较昨年底48%的范围增速远超出公募基金，相较昨年同期范围净增添2.4万亿元。本年私募基金范围的迅速扩张有市场环境、营业形式等较多要素的一同作用，按往日三年的平均范围增速假设，咱们初步预期2022年私募基金对市场的资金增加数量奉献可能在0.5-1.0万亿元左右。

4) 其余要紧的机构资金：（1）保障资金：2021年保障资金的股票与证券治理范围下调2625亿元至2.71万亿元，占产业比例由年初13.8%下调至12.2%，可能与主动下降仓位和重仓产业下跌相关。咱们以为在政策接着勉励长线资金入市的背景下，以及2021年市场估值负担缓和和部分产业风险获得解放，2022年保障资金仍有望为市场带来约2000亿元的增加数量。（2）社保类基金：依据万得资讯统算，2021年二季度社保基金委外组合重仓持股市值（鉴于十大股东消息）相较昨年年底小幅提高，咱们预计2022年社保及养老体制的资金增加数量可能在500-1000亿元。（3)银行理财资金：资管新规过渡期在2021年底完毕，银产业理财备案托管中心数据显现2021年上半年净值型理财产物范围进一步上升至79%（较年初提高11.7个百分点），咱们预计银行理财净值化转行力度有望进一步加大，理财产物中权益类产业占比或接着提高。

全体来讲，咱们以为不论宏观要素仍是股市流动性，关于2022年市场依然相对有益，须要更多关心经济增添与通胀的节拍对流动性节拍的作用。

估值有扩张体积，构造保持分化

概括2021年A股估值偏高的难题有所吸收，以及咱们对未来增添及流动性环境的判断， 2022年A股全体估值可能有轻微扩充体积。构造上，估值分化可能接着在不同产业之中和产业内的企业之中存留，估值边际浮动取决于繁荣度趋向。

当前市场详细来看:

1) 蓝筹股估值略低于历史均值，但构造分化。截止11月2日，代表蓝筹股的沪深300指标数据前向12个月市盈率估值11.3倍，略低于历史均值12.6倍。此中金融板块6.4倍，非金融板块18.3倍，金融接着拖累指标数据估值，与非金融分化加大。市净率估值方面，沪深300指标数据及金融和非金融部分的前向12个月市净率估值区别为1.3/0.6/2.4倍。

2) 股债比价有所好转。沪深300的股权风险溢价曾经从2021年初低于历史均值往下1倍准则差，截止11月2日，回暖至历史均值周边的水准，股票相对迷惑力回暖。

3) 产业组成导致中小盘指标数据估值差异较大。依据朝阳永续统算数据，截止11月2日，中证500指标数据、中小综指、创业板指的前向12个月市盈率估值区别为15.3倍/26.1倍/41.7倍，区别位于2005年以来11%/62%/89%分位。

4) 构造性高估值负担有所化解，但仍显著分化。咱们结构外资重仓前100企业前向市盈率估值从年初超越历史均值3倍准则差，回落至仅超越1倍准则差，前50大重仓花费股估值从年初43倍回落至30倍左右，高估值矛盾有所化解。产业层次，按前向12个月市盈率估值衡量，电气设施、国防军工、食品饮料和医药仍超出历史75%分位，但花费类产业的估值较年初已全体大幅下降；从市净率看惯例老经济，估值也产生显著分化，银行、地产、建筑和交运仍处于历史估值低位，强周期产业估值分位显著提高。2021年A股全体估值分化有所缓和，但仍在历史较高水准，尤其是成长与价格的估值溢价率已超越273%（2011年以来均值约为142%）。

5) 国家内部优质龙头股与国外可比企业估值溢价大幅回落。和国外最重要的市场比较，A股市场全体估值已处于全世界中庸之下水准，但非金融部分的估值处于最重要的市场的中庸偏上水准。咱们所结构的A股与国外龙头指标数据的估值上，经验龙头估值全体回落，A股龙头比较国外龙头的市盈率溢价从年初显著溢价到渐渐回落，下半年于今溢价已十足消失，而市净率则曾经显露折价。分产业对照PE估值来看，半导体、软件、医药、车子的国家内部龙头企业比较国外可比龙头估值溢价相对较高；酒、饮料、食品和轻工日化仍有溢价但已较前期收窄；纺织服装、传媒互联网和家电已有必定折价。

6) 咱们以为，虽然本年以来多半产业龙头估值显著回落，但这可能是前期涨幅较大、估值较高的寻常调度，估值溢价的景象可能仍将接着保持。实体层次，龙头企业的盈利能力和抵御风险能力显著更高，不过在周期复苏的背景下增添弹性缺乏优势；金融层次，资本市场“机构化、头部化、世界化”趋向仍在连续，投资者持股向各范畴优质龙头适度聚集的特征难以产生逆转，增添回落的疫后新常态下，投资者可能从新愈加关心增添的可持续性。况且从咱们对增添和物价周期的判断，以及全世界相对有益于成长的环境可能并没有基本改变，明年市场作风可能仍将倾向成长，比较价格股的估值溢价仍有望维持高水准，但详细细分范畴估值高度取决于本身繁荣度。

咱们对优质成长估值判断的风险来源高通胀或滞胀的可能性，“滞胀”环境下的产业配置逻辑也将产生较大改变，以DCF定价的高估值成长将面对杀估值负担而跑输价格，实物类产业及板块跑赢。尽管咱们没有办法十足排除远期的滞胀可能性，但即便在1970年代的滞胀，股票市场的估值也表现与CPI同比反向变动的特征，尽管中期物价持续上升，但通胀回落的小周期中，股票市场估值仍显著回暖且成长板块也阶段性体现占优。

图表：本年以来各期限的国债利率均处于历史相对低位，宏观流动性相对宽松

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：数据截止2021年11月5日

图表：华夏的十年期国债收益率与美债利率显示背离，中美利差仍超出历史均值

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：数据截止2021年11月2日

图表：资金利率相对稳固在低位水准，短端利率也渐渐回落至低于2019年的水准

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：社融存在数量和新加范围增速本年以来持续下降，但可能已在挨近企稳回暖的拐点

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：2021年8月以来信用风险担心升温，信用风险溢价显著振动

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：2022年的信用债到期负担可能显著好于2021年

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：2021年资产资本减持范围/成交额比较2020年有所回落

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：2021年资产资本减持范围低于2020年

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：2022年限售股解除禁止范围4.5万亿元

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：2022年解除禁止范围相对较大的产业是根基化工、电子、银行和医药

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：数据截止2021年11月2日

图表：2021年初于今股权融资范围受增发降低作用而有所下降，占总市值比例降至历史相对低位

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：数据截止2021年11月2日

图表：2021年A股IPO数量仍处于历史高位水准

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：截止2021年10月31日

图表：关心北交所建造进展

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：在2020年机构持仓占比大幅提高后，2021年仍有小幅提高

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：数据截止2021年6月30日

图表：本年公募基金发行但仍处历史高位水准

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：数据截止2021年10月31日

图表：股票型基金净申购2021年下半年重回净增添

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：数据截止2021年10月31日

图表：2021年公募基金最重要的流向科技生产和周期，减配花费

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：公募基金头部化景象依旧显著

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：截止2021年9月30日

图表：投资A股国外基金累计净申购概况

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：数据截止2021年10月31日

图表：北上资金本年相对偏好电气设施、燃料和原资料

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：数据截止2021年10月31日

图表：2021年北向资金净流入环比增添而南往下降

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：截止2021年11月2日

图表：2021年北向资金占A股成交额略有下调

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：截止2021年11月2日

图表：2021年前9月私募基金范围同比增添48%

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：数据截止2021年9月

图表：2021年保障资金的投资范围和仓位有所下调

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：数据截止2021年9月

图表：2021年A股回购范围有进一步抬升

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：数据截止2021年11月2日

图表：2021年回购较多来源家电、医药产业

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：数据截止2021年11月2日

图表：随着自由畅通市值增添，万亿元成交额将成为A股成交新均衡

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：数据截止2021年11月2日

图表：沪深300市盈率略低于历史均值，而非金融成分市盈率略超出历史均值

材料来自：朝阳永续，中金企业探讨部

注：数据截止2021年11月2日

图表：沪深300股权风险溢价已回暖至历史均值周边，迷惑力比较年初有所提高

材料来自：朝阳永续，中金企业探讨部

注：数据截止2021年11月2日

图表：2021年以来各大指标数据体现做估值和盈利分拆：盈利对本年指标数据体现有较显著支撑，估值收敛

材料来自：朝阳永续，中金企业探讨部

注：数据截止2021年11月2日

图表：各宽基指标数据估值所处历史分位概况

材料来自：朝阳永续，中金企业探讨部

注：数据截止2021年11月2日

图表：老经济的PE估值普及位于历史低位，新经济的估值多位于历史中高分位

材料来自：朝阳永续，中金企业探讨部

注：数据截止2021年11月2日

图表：花费和科技生产等热门生产的市净率普及位于历史75%分位左右或以上，银行和建筑等相对较轻

材料来自：朝阳永续，中金企业探讨部

注：数据截止2021年11月2日

图表：2021年除了电气设施以外，最重要的成长赛道的估值均有显著回落

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

注：数据截止2021年11月2日，红色虚线对应市场高点位子

图表：华夏市场在全世界市场估值仍处中低水准

材料来自：Bloomberg，朝阳永续，中金企业探讨部

注：数据截止2021年11月2日

图表：华夏新经济龙头比较国外估值溢价缓和，科技和医药较高，花费溢价相对较轻，少数产业显露折价

材料来自：FactSet，中金企业探讨部

注：数据截止2021年11月2日

图表：2021年A股比较国外龙头PE溢价渐渐消失

材料来自：FactSet，万得资讯，中金企业探讨部

图表：2021年A股比较国外龙头PB估值走势折价

材料来自：FactSet，万得资讯，中金企业探讨部

产业配置与专题：宏观“大开大合”，配置一步步往中下游倾斜，重构造性趋向

2021年到日前为止华夏市场的投资主线和配置大体适合咱们在2021年“十大预测”中的判断：1）股票指标数据全体机会偏中性，但表现阶段性和构造性的机会；2）从构造上看，华夏资产进级及花费进级的大趋向还在连续，但花费相干的板块受多方面要素概括作用，体现临时不尽人意；而资产进级相干的生产业则是要点机缘，包括新燃料、新燃料车子资产链以及科技硬件半导体等，都表现了可以的投资机会（参见《2021年十大预测》之六、七、八）。

回顾来看，2020、2021年宏观及产业价值的大幅度上下振动，生动地阐释了“危中有机”、“振动即机缘”的含义。疫情后增添、物价、政策等变量振动较大、且浮动较快，包括全体增添、物价、政策周期以及商品价值、汇率、地产等极其上行或下行，关于实体经济来讲意指着风险，对投资者来讲也孕育着机会。2022年的全世界及华夏市场咱们估计也将相似，外表上波诡云谲、不确定性较大，只需认清规则、转危为机，本来也可能是机缘。

2022年的投资机缘可能是周期性振动叠加构造性趋向的组合

周期性地看，从当前到2022年潜在振动带来投资机缘情形，可能包括如是几个方面：1）华夏增添可能从当前下行到政策托底最初见底上行；2）部分大宗商品价值大幅上升到上升负担缓解；3）房地产市场从过度低迷与悲观，到有所修缮、相对寻常化；4）美国通胀可能走势近年罕见的高位并持续，以及从某个时间点从高位阶段性缓解；5）中美表观通胀之差可能走势历史少见的水准，以及从相应的高位可能缓解；6）其它范畴，包括疫情缓解、中美关连边际浮动等，都可能带来相干范畴的阶段性的振动，等等。此中，2021年物价上行差不多持续了全年，2022年配置要重视上游价值可能缓和给中下游带来的修缮机会以及相干的产业配置含义。

构造性地看，华夏的资产进级（含资产自助）、花费进级、碳中和（新燃料、新燃料车子资产链）、5G及利用等科技趋向的深化、华夏居民家族产业配置从实物产业到金融产业，等等，仍将接着带来构造性的投资机缘。

从当前到2022年的股市产业配置及专题抉择，既要关心上述宏观周期振动及错位带来的产业价值阶段性振动，同一时间关心部分构造性的趋向，并概括产业估值等要素，来概括判断。详细地说，从当前到未来3-6个月，咱们提议关心如是三条主线：

1) 高繁荣、华夏有竞争力的生产成长赛道，包括新燃料、新燃料车子资产链以及科技硬件及利用等；

2) 中下游股价调度相对充分、中长久前景依旧明朗的偏花费类的范畴，如农林牧渔、医药、食品饮料、互联网与娱乐、车子及零部件、家电、轻工家居等；

3) 当前到未来一到两个季度，可能受华夏稳增添政策预期扶持的板块。

咱们阶段性地相对看淡华夏惯例的周期，如煤炭、钢铁、航运以及日前仍受疫情作用、尚未显著见到改进的范畴。咱们概括自上而下对增添及政策的把握、自下而上中金产业剖析员的看法，并考量产业的繁荣水平及估值等要素，革新了咱们的产业配置打分表格，请参见中金已发表的汇报原文。延续咱们仍将依据增添、政策及估值等要素来概括估价及调度配置提议。

周期性的振动及构造性的趋向，同一时间叠加资金面的宽松，也提供了较多专题性的机会。咱们提醒未来3-6个月关心如是几大专题性机会：1）上游涨价负担缓和、中下游修缮专题；2）政策稳增添专题；3）资产进级与自助专题；4）大花费类修缮专题；5）碳中和与新燃料专题；6）中美贸易关连潜在缓解带来的买卖专题，等等。上述专题下的个股整理请参见中金已发表的汇报原文。同一时间咱们也革新了A股模拟组合，请参见中金已发表的汇报原文。

图表：A股产业配置提议及细项打分

材料来自：Factset，万得资讯，中金企业探讨部

图表：本年10月全世界关于“滞胀”的关心热度迅速上升，并仅次于2008年上半年

材料来自：Google trends，中金企业探讨部

图表：跌价周期的股市体现：价值赶顶时期市场下跌，价值回落后市场先跌后涨，不同点在于本轮货币政策在涨价和跌价周期可能都相对宽松

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

假如你喜爱这篇文章，可在摩尔金融APP或摩尔金融官方网络moer.cn见到更若干股、盘面走向剖析及投资技艺，也可在全球微博、微信公众号、今天头条上搜索摩尔金融并关心。