文丨中金企业

　　未来五年全世界持续高繁荣，2022原资料供应解放带来装机大年

　　碳中和指标全世界化背景下，看好全世界光伏五年CAGR近30%，华夏资产链有望充分受益。随各最重要的国度地域及华夏准确碳中和指标及政策一步步推行，咱们看好全世界光伏2021-2025年新加装机CAGR或挨近30%：1)国家内部方面，清洁燃料基地建造与整县分布式推行政策均顺利推行，咱们看好国家内部光伏装机要求节拍加速；2)国外方面，看好平价时期，光伏招标电价止跌带来组件价值要求弹性放大，产业产值体积由降转升。

　　2022年上游供需吃紧概况或获得一步步缓和，带来装机要求大年。咱们以为本年以来资产链面对的上游供应紧缺将随明年有用产能的解放获得一步步缓和，光伏迎接装机要求大年。1)原料价值有望从高点回落，中下游盈利能力从挤压走势均衡，看好中下游步骤业绩高弹性；2)看好格局稳固的辅材步骤逆变器、胶膜及光伏玻璃龙头公司充分受益光伏要求增添；3)原资料供应解放、价值下调亦有益于资产链新技艺试错迭代，N型时期有望提速到来。

　　图表：光伏分步骤2022年价值和利润率走向预测

　　材料来自：中金企业探讨部

　　2022年介绍逻辑

　　主线一：原资料新加供应一步步解放，中下游主材及辅材龙头受益要求增添

　　原资料供应能力制约2021年光伏要求和中下游盈利能力，看好2022年随硅料以及EVA粒子供给解放，光伏迎接要求大年。随疫情后经济好转及碳中和指标确立，全世界光伏要求预期持续加强。4Q20以来，源于上游扩产周期较旧的子步骤硅料、EVA粒子差不多没有新加产能解放，而中下游步骤在要求预期提高背景下接着扩产，光伏潜在要求解放遭到压制、供需错配致资产链利润向原资料步骤转嫁，中下游盈利能力遭到挤压。展望2022年，咱们看好原资料供应一步步投放、激起资产链经营生机，全产业硅料、EVA粒子有用产量有望同比高双位数增添，供给链阻碍缓和带来装机要求大年，咱们看好格局稳固的辅材步骤逆变器、胶膜及光伏玻璃龙头公司将首先受益光伏要求增添；同一时间，硅料价值有望较当前水准见顶回落，拉动中下游电池组件步骤单瓦盈利能力修缮，叠加要求增添，咱们看好组件步骤明年量利双增、业绩高弹性。

　　主线二：N型时期渐行渐近，资产链各步骤公司技艺拉锯

　　P型PERC电池提效降本映入尾声，N型电池有望引领产业技艺进行再上一种台阶。咱们以为P型PERC电池根本曾经达到了量产功能极限(23.5%的转换效能、0.2元/瓦的非硅本钱)，生产业技艺进行映入平台期常常意指着产业竞争剧烈，咱们以为2021-22年P型时期将要映入竞争红海期，而N型电池有望带动产业技艺进行再上一种台阶、是未来五年产业技艺进行主旋律，有望从新拉开公司之中的技艺实力差距、带来新的投资逻辑和机缘。依据各主流厂家扩产计划，明年N型电池扩产规划或达到40-50GW，N型要求起量将对资产链各步骤竞争格局带来作用。1)硅料：杂质含量请求更为严刻，公司N型料量产能力有别；2)硅片：拉晶、切片工艺请求提升，炭炭热场、石英砂的纯度请求和消耗量或迎提高；3)电池：N型技艺路线层出不穷，电池设施百家争鸣，而银浆耗量在N型时期确定性增添；4)组件：电池步骤经过多主栅下降银耗，须要组件串焊步骤的进级匹配；N型电池片对水汽更为感性，EPE/POE类胶膜渗透率有望提速提高。

　　主线三：分布式跑出光伏赛道阿尔法，看好资产链投资机会

　　从燃料属性来看，分布式光伏具备资源与负荷相配合，建造门槛低，发用电灵活的特色。2021年6月，国度燃料局发放整县分布式光伏开发试点方案 ，以县(市、区)为单位推行分布式光伏进行，咱们以为分布式在碳中和中的要紧性被一步步认可，咱们看好央企、民企分工协作推进分布式光伏进行。咱们看好我们国家分布式光伏新加占比从近年30-40%水准一步步提高。构造上来看，户用光伏当前渗透率较轻，咱们以为组件价值下调将开启更多省份市场，看好2022-2025年新加装机CAGR或达34%；咱们以为工商业分布式光伏是未来收益率最高的光伏装机方式，将充分受益电价市场化和系列政策，存留要求预期差。

　　碳中和指标全世界化，列国政策加码保证光伏要求

　　碳中和指标全世界化，咱们看好光伏五年CAGR近30%，华夏资产链全世界优先有望充分受益。国家内部方面，清洁燃料基地建造与整县分布式推行政策均顺利推行，咱们看好国家内部十四五光伏装机CAGR20%+，产业持续高繁荣。当前我们国家光伏主资产链硅料、硅片、电池、组件步骤均占据全世界70%以上的供应，辅材玻璃、胶膜及BOS步骤逆变器均处于供应主导位置，资产链具有较强的范围效应和集群优势，咱们以为华夏光伏资产链有望充分受益全世界要求成长，引领未来光伏产业产值增添及技艺进步。

　　华夏：双碳“1+N”政策连续落地，光伏要求持续加码

　　国家内部聚集式&分布式政策多重有利，十四五光伏装机增速有望再上台阶。继2020年下半年我们国家初次提议2030年碳达峰、2060年碳中和指标以后，2021年以来咱们见到国家内部各相关部门连续颁布光伏产业扶持性政策，推进指标达成：

　　聚集式光伏：保证性并网范围+风光大基地双管齐下，名目储备量十足。第一期约100GW的风光基地名目已于近期有序开工，咱们以为将明显有利国家内部光伏要求全体前移。光伏保证性并网范围目标充裕，咱们统算日前河北、贵州、安徽等七省(区、市)推出的2021-22年合计光伏保证性并网范围已超60GW(七省2020年新加光伏装机占比~42%)。本年受组件高价作用，咱们估计国家内部地面电站装机概况或较为平淡，咱们看幸好国家内部刚性要求支撑下，明年国家内部地面电站要求有望同比高增。

　　分布式：整县推行试点政策给出屋顶光伏渗透率量化指标，开启产业进行天花板。本年6月20日，国度燃料概括司正规发放《对于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通告》。文献中指明，申报试点地域党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比重不得低于50%、学校医院等不得低于40%、工商业厂房不得低于30%、农村屋顶不得低于20%，并提议“宜建尽建、迎接尽接”的请求。据北极星太阳能光伏网报导，截止2021年10月5日，共计284个县(市/区)准确范围，总范围约71GW，估计全体范围近200GW[1]。

　　金融扶持有望有利民营公司参加我们国家光伏开发。11月8日晚华夏国民银行宣告公布碳减排扶持用具，旨在引导金融机构向碳减排要点范畴内的各样公司一视同仁提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限层次贷款市场报价利率(LPR)大致持平(当前一年期3.85%，五年期及以上4.65%)。国民银行将对金融机构的碳减排贷款按本金的60%提供资金扶持，利率为1.75%。咱们以为这次政策对光伏运营民营公司或有较大帮助，有望带来资金本钱下浮1个百分点以上，带来组件0.3元/瓦的涨价弹性。长久来看，政策扶持银行资金向双碳方向倾斜，咱们看好由民企开发商主导的分布式光伏板块要求迎接很大增添，解决分布式推广自身面对的金融通道难题。

　　国外：欧美日+新兴市场碳中和政策纷纷颁布，清洁燃料转行确定

　　美国方面：2021年10月28日美国总统拜登宣告《Build Back Better Act》构架体制，拟计划投资5550亿美元于清洁燃料和应对气候浮动，是美国历史上对清洁燃料的第一大单项投资，助力实现2030年温室气体释放量较2005年下调50-52%。此中针对清洁燃料和气候浮动的投资包涵1、清洁燃料税收抵免ITC(3200亿美元)；2、清洁燃料收购(200亿美元)；3、拟为美国度庭清洁燃料和电气化转行提供花费抵免，有望将美国户用光伏的本钱下降约30%、投资回收期缩小约5年。咱们以为若延续法案经过落地，有望刺激美国地面电站、户用光伏装机增添。日前，该法案已经过众议院、还需参议院投票经过。

　　日本方面：2021年10月22日，日本内阁批准第六版《燃料根本计划》。为实现2050年碳释放净零的指标，日本初次提议最领先进行可再生燃料，指标将2030年电源组成中可再生燃料的比重扩大到36%至38%(原指标仅22-24%)，较2019年底翻倍(~18%)。日本指标2030年14-16%的电力来源太阳能(之前指标仅为7%，指标翻倍式提高)。咱们以为日本这次政策修改，突显出日本进行可再生燃料尤其是光伏发电的决心，进一步开启光伏长久进行体积。

　　欧盟方面：“Fit for 55”持续强化2030年碳减排指标。2021年7月14日，欧盟委员会经过“Fit for 55”燃料和气候一揽子提案，上修2030年减排指标至实现2030年较1990年温室气体释放降低55%(之前为40%)、以及2030年可再生燃料占供能比重达到40%(之前为32%)。若要实现新指标，对应须要欧盟碳买卖体系管辖下的总释放量到2030年较2005年下调61%(之前为43%)，减排斜率由2.2%进一步提升至4.2%。近期，德国、法国等亦强化了光伏招标和补助政策：1)德国方面，本年4月德国政府已同意将2022年的光伏招标量因此前的1.9GW上调至6GW；2)法国方面，本年11月初，法国宣告颁布新的十项举措计划推进光伏装机，指标是到2025年底，扶持全中国每年新加超越3 GW的光伏装机容量[2]。

　　华夏光伏产能全世界优先，有望充分受益于全世界要求预期增强

　　光伏产能持续原土化，范围+集群优势显著。2020年多晶硅、硅片、电池、组件全世界产量中，华夏公司所占率达到77%/100%/89%/89%，往日十年，受益于国家内部光伏资产支持政策及制造本钱优势，全世界光伏资产链向华夏集中，并在此根基上造成了明显的供给链范围和技艺创新集群效应，华夏已成为光伏产能和研发的中心，咱们以为我们国家光伏资产链有望充分受益于全世界光伏要求增添。

　　美国商务部驳回考查亚洲光伏生产商倾销的考查要求，贸易摩擦担心或缓解。11月11日，据彭博社报导，美国拒绝了一群不具名的美国光伏企业相关对亚洲光伏生产商打开便宜倾销考查的一项要求[3]，以为华夏光伏产物生产商位于马来西亚、越南、泰国的产能并未“以低于寻常价格”的价值出卖太阳能电池，咱们以为有望打消市场关于我们国家光伏产物国外贸易摩擦的担心。

　　美国下降201关税税费，规复双面太阳能组件豁免权，华夏公司出口美国市场再收获好。11月16日，美国世界贸易法院(CIT)正规宣告将201关税税费从18%降至15%，双面组件从新得到关税豁免。咱们以为，这次201关税下降联合之前拜登政府已签定的基建法案及提议的《Build Back Better》构架体制，突显出美国进行太阳能的踊跃态度。

　　图表：华夏光伏生产资产链各步骤产能全世界占比

　　材料来自：彭博新燃料财经，中金企业探讨部

　　平价时期，光伏PPA电价止跌反弹，推高光伏产值上限

　　咱们以为光伏资产进行逻辑在平价今后产生要害性转折：咱们看好光伏资产链进行逻辑由“价跌量增”向“量利双增”转变，看好资产链留存技艺降本带来的超额利润，板块要求及产值2020-25年CAGR实现近30%，带来板块重估机会。

　　平价时期，光伏电价止跌回暖，组件价值要求弹性持续放大

　　咱们观看到，随着GW级光伏市场数量的增添，全世界光伏要求关于组件价值变动的弹性正好增强。9M21华夏组件出口均价较9M19仅下调了2%，而出口量较1H19大幅增添38%至73GW；对照2015年，组件价值下调10%，要求增添20%；光伏要求增添较组件减价的弹性持续放大。

　　图表：组件出口数据追踪(2021年9月)

　　材料来自：Solarzoom，中金企业探讨部

　　图表：国外组件价值要求弹性持续放大

　　材料来自：Solarzoom，中金企业探讨部

　　咱们剖析以为在国外市场在光伏曾经实现较惯例燃料平价的背景下，光伏电价止跌企稳，组件减价负担边际减小，拉动组件价值要求弹性放大。平价此前，光伏面对与其它电源的竞争，需经过组件减价提高名目经济性从而刺激要求，且装机受政策周期作用会显露大幅振动；平价以后，咱们注意到印度、德国、美国、巴西等地的组件持续减价负担边际减小、向上弹性边际提高。咱们以为在光伏名目电价下调趋缓，甚而止跌回暖的大背景下，名目要求关于短期组件价值的振动具有更强的容忍度，即使名目本钱端的组件价值没有办法大幅下调，收入端电价的上升也将提高名目经济性从而刺激要求，光伏组件要求的可持续性将进一步加强[4]。

　　前进看，平价以后光伏电价的锚变为惯例燃料电价。咱们估计惯例燃料电价在通胀、碳买卖等要素拉动下或保持高位，从而带来光伏电价和组件价值的弹性体积。

　　短期来看，世界燃料署估计2021/22年随经济复苏，煤炭、天然气价值或保持高位，而欧美通胀容忍度提高亦支撑较高的燃料本钱。

　　 欧洲：惯例燃料本钱上行，推进3Q21欧洲多地光伏PPA价值提速上升，欧洲多地惯例燃料电价亦一路攀升。以德国为例，据德国联邦网站局数据，2021年十月初德国团购电价已突破180欧元/兆瓦时，较四月初大幅上升近三倍。据LevelTen Energy汇报显现，3Q21欧洲光伏PPA价值指标数据达到44.73欧元每兆瓦时，环比增添5.5%，同比增添5.9%。波兰、德国、丹麦上升趋向尤其突出，环比增速区别为11%/9%/12%，波兰、英国、丹麦2021年以来光伏PPA价值持续上升，较昨年同期大增18%/20%40%。

　　图表：欧洲光伏PPA价值持续上行

　　材料来自：LevelTen Energy，中金企业探讨部

　　图表：德国电价持续上行

　　材料来自：Bundesnetzagentur，中金企业探讨部

　　 美国：末端电价持续上行，多地光伏PPA价值2020年以来持续上升。据EIA数据，美国2021年10月的居民/商业/产业电价比较2019年初区别上升13.7%/10.4%/5.6%，EIA预测2022年美国末端电价仍将表现稳步上升态势。据LevelTen Energy数据，3Q21美国光伏PPA价值指标数据为33.25美元/兆瓦时，环比增添4.1%，同比增添14.6%。分地域来看，除MISO地域3Q电价环比显露下跌，其余四地域均表现环比上升态势。

　　图表：美国光伏PPA电价持续上行

　　材料来自：LevelTen Energy，中金企业探讨部

　　图表：美国居民电价2021/22E有望同比上升

　　材料来自：EIA，中金企业探讨部

　　注：2021年8月后为EIA预测数据

　　 新兴市场：一直以便宜著称的新兴市场国度，近期光伏招投标价值亦显露跳涨。1)在2021年10月沙特发展的可再生燃料计划的第三轮计划招投标中，光伏名目最低报价0.01483美元/kWh，较第二轮计划中0.0104美元/kWh的最低报价上升了43%。2)印度方面，印度太阳能开发商Oorjan Cleantech结合创始人兼首席财务官Manjesh Nayak近期显示，印度的光伏名目本钱上升了10-15%，继而导致太阳能发电的购电合同(PPA)电价上升约0.20-0.30印度卢比(合0.003-0.004美元)[5]。3)哥伦比亚光伏PPA拍卖价值近期亦大幅上升。据BNEF报导，2021年10月26日，哥伦比亚发展了第二轮近800MW的光伏PPA拍卖，拍卖均价为41.1美元/兆瓦时，是2019年第一轮拍卖价值的近两倍，也是该地域2017年以来的最重要的光伏拍卖中的最高价值[6]。上升后的光伏电价，咱们测算仍明显低于本地惯例燃料电价，显现出光伏在平价时期，电价的弹性体积明显。

　　图表：短期来看，至2022年世界气/煤电能源本钱(包涵释放本钱)仍将处于高位

　　材料来自：世界燃料署，中金企业探讨部

　　注： 2021/2022为世界燃料署预测值

　　图表：以德国为例，能源本钱与电价表现高度相干性

　　材料来自：世界燃料署，中金企业探讨部

　　注： 2021/2022为世界燃料署预测值

　　长久来看，碳买卖本钱的进一步提高亦将拉高惯例燃料本钱，推进光伏发电要求并引导光伏PPA电价上行，咱们以为有望带来组件价值弹性体积。

　　以欧盟为例，碳配额本钱长久看涨，带动团购电价上行。2021年初以来，欧盟碳买卖体系映入第四阶段、减排斜率愈加陡峭，叠加欧盟碳边境税提案经过，推进国内碳配额价值水涨船高，2020年末欧盟碳配额价值约30欧元/吨，到2021年中已上行~80%至50欧元/吨，咱们鉴于欧盟电力体系2019年碳释放强度系数(275g-CO2/kwh[7])测算，差不多于概括发电本钱抬高了6.2欧元/兆瓦时，奉献了如德国本年以来电价涨幅的~20%、西班牙的~15%、英国的~27%。2021年年中，欧盟经过“Fit for 55”提案进一步增强了2030年碳减排指标，欧盟委员会官方预期碳配额价值到2030年可能较当前再上升 70%至85欧元/吨。

　　新燃料电价与团购电价挂钩，带来组件价值弹性体积。咱们测算碳配额本钱每上升10欧元/吨，会奉献电价上升2.75欧元/兆瓦时，带来组件价值至多0.03欧元/瓦或14%的上行体积。

　　图表：欧盟碳价走向(德国为例)

　　材料来自：Bloomberg，中金企业探讨部

　　图表：欧洲碳价、组件价值感性性剖析

　　材料来自：中金企业探讨部

　　从价跌量增到量利齐升，光伏生产主资产链迎接增添拐点

　　平价时期来得，光伏生产降本红利没再用于下降补助，却是留存留光伏资产链内，有望拉动产业利润体积扩容。以国家内部为例，往日光伏度电本钱超出燃煤上网电价，光伏产业进行关于中央及位置电价补助依赖性强，产业进行体积被电价补助所节制，而补助电价根本跟随光伏度电本钱下调而下调，吞噬技艺降本带来的超额利润体积。平价时期来得，要求增添没再遭到补助政策周期的作用，随着技艺拉动转换效能的持续进步，咱们看好光伏利润体积有望持续放大，生产+运营资产链有望留存技艺降本红利。

　　基准情形下，咱们预测光伏末端要求2021~25年复合增添率28%，组件产值年复合增添率22%。咱们测算2017~2020年，产业末端要求复合增速8%，而组件价值下调速率18%，因而从组件产值的方位下调速率12%。本年组件价值要求弹性放大后，鉴于当前水准，咱们测算要实现2020~25年28%的年化末端要求增速，组件价值仅需以4%/年的速率下调，组件减价负担减少，带来产业产值的由降转升，咱们看好板块年复合增速有望实现22%。若技艺降本拉动组件价值下调高于基准预期、或全世界惯例燃料电价上升超预期，则光伏要求增添有进一步提速的可能，拉动组件步骤产值高增。

　　图表：光伏资产链利润留存示意图(阴影部分为资产链利润体积示意)

　　材料来自：国度燃料局，中金企业探讨部

　　图表：组件产值体积估算

　　材料来自：Solarzoom，中金企业探讨部

　　主资产链战略：2022年利润再分配，N型时期来得

　　2021年下游扩产快于上游，原资料供给阻碍制约2021年光伏要求解放和中下游利润。随疫情后经济好转及碳中和指标确立，光伏要求预期向好，下游扩产周期较短的硅片、电池、组件步骤产能快速扩充，而硅料扩产时间须要一年半以上，约为下游两倍，产能错配导致硅料供应吃紧。硅料价值2021年于今累计上升220%，同期硅片、电池、组件价值区别上升76%、21%、18%，咱们测算对硅料涨价的传递幅度区别为77%、38%、59%，光伏主资产链利润自2H20以来持续向上游硅料步骤转嫁，电池、组件步骤盈利遭到挤压，另外末端电站投资回报率亦让利约2ppt支撑要求。

　　咱们看好2022年硅料的供给阻碍连续开启，原料价值回落和产能解放拉动中下游量利齐升。咱们估计硅料价值有望由当前的260元/千克回落至明年平均160~180元/千克，组件价值有望由当前的2.1元/瓦回落至明年平均1.75~1.80元/瓦，推进末端装机由160吉瓦同比增添40%至230吉瓦。资产链利润亦将从硅料步骤往下游从新分配，而这一进程中咱们以为各步骤的竞争格局浮动将打算其利润留存能力：1)硅料：供应有望同比增添50%，从1Q21起持续投放支撑要求解放，价值随供应增添一步步回落，单公斤利润或回落；2)硅片：产业新映入者增多、一体化公司向上游拉伸，带来产业聚集度走弱，小大小硅片单瓦盈利或受冲撞，大大小硅片源于技艺学习曲线的存留，盈利能力相对稳健；3)电池：PERC电池竞争映入红海期，步骤利润留存能力取决于全产业N型电池产能投放进度，新技艺进展若慢于预期，将有益于第三方电池公司的盈利能力阶段性修缮；4)组件：疫情+原资料涨价持续两年考验步骤经营能力，组件步骤聚集度持续提高，格局改进有望拉动盈利修缮。5)末端：碳中和碳达峰指标下，电力体系清洁转行趋向确定，电力公司清洁电源装机提高诉求强、回报率或坚守底线思维。

　　化工原料明年上半年仍存供应吃紧可能，关心EVA粒子(胶膜原资料)、PVDF(背板原资料)、石英砂(拉晶用石英坩埚原资料)三步骤新加供应的解放节拍，长久来看，咱们看好大宗原资料供给阻碍终将缓和。

　　图表：硅料、硅片、电池、组件单瓦毛利预测

　　材料来自：中金企业探讨部

　　图表：2021年硅料、硅片、电池、组件格局演变

　　材料来自：PVinfolink，中金企业探讨部

　　硅料：产能投放拉动要求解放

　　2021年以来，海表里政策共振激起光伏潜在要求，硅料繁荣周期有望拉长。随疫情后经济好转及碳中和指标确立，光伏要求预期向好，下游扩产周期较短的硅片、电池、组件步骤产能快速扩充，而硅料扩产周期约为硅片的2-3倍，产能错配导致硅料供应吃紧，硅料价值2021年于今累计上升220%。在潜在要求昌盛背景下，咱们估计2021/22年硅料还是供需最紧子步骤之一、繁荣连续，明年随新加供应解放，硅料步骤价值或缓幅下行引导末端要求解放，但价值中枢仍超出历史平均。全年均价来看，考量到国外惯例燃料电价上升拉动光伏电价走高、国家内部分布式要求增添以及金融扶持拉动末端电站业主关于组件价值接纳度的提高，咱们看好明年组件均价保持在1.8元/瓦，对应硅料价值中枢在180元/kg。同一时间，当前产业硅价值见顶转跌，硅料公司的本钱负担有望渐渐缓解，咱们看好相干企业盈利能力持续强劲。

　　2022年硅料减价曲线将用何种形态表现？咱们以为基准情形下或较为温和。复盘光伏产业进行历史，咱们以为由供应驱动vs由要求驱动的供需浮动会带来硅料价值下调节拍的差异。2010s硅料价值的周期回落更多源于要求端遭到国家内部外新燃料补助、产物进出口关税等政策的扰动，尤其是2011年欧美光伏去补助导致硅料减价表现断崖式下跌走向。2018/19年以来，全世界光伏连续映入平价时期，要求多点开花、受单一地域政策和补助扰动水平削弱，硅料价值调度也更为温和，如2Q18、3Q20二次硅料供应增添带来的价值下降都表现出更为温和的走向。关于2022年，咱们预期基准情境下，硅料价值有望安稳下行，引导末端要求解放；而悲观情形下，考量资产链下游步骤部分辅材原料的产能解放节拍源于扩产周期和爬坡周期存留必定的不确定性(包括胶膜上游EVA粒子、背板上游PVDF、石英坩埚上游石英砂)，若产能投放不达预期导致下游要求解放受阻，则硅料价值可能显露很大幅度调度可能。

　　图表：硅料历次价值周期复盘

　　材料来自：Solarzoom，中金企业探讨部

　　展望长久，能耗目标趋严，高耗能的硅料步骤龙头产能护城河或加深，产业格局改良。2021年以来，电力紧缺及能耗双控难题凸显。咱们以为新燃料转行初期源于当前电力供应主力火电新加受限，而最重要的新加电源风电、光伏受资源及未配储能作用效力不固定，但电力要求端受居民用电、电能替代及数字经济带动将稳固增添，电力供需吃紧或为燃料转行的常态。同一时间碳中和背景下，国度对各省节能减排指标提议准确指导请求，各省能耗双控力度在三季度显著加大。咱们以为在碳中和初期电力吃紧及节能减排指标下，新建产能能耗目标及低电价资源或成为高能耗步骤如硅料的稀缺资源，或进一步提高硅料步骤的映入壁垒、拉长扩产周期，龙头公司或将维持甚而拉大本钱及范围优势，咱们看好产业长久竞争格局提速改良。

　　图表：2020-22年硅料步骤格局浮动

　　材料来自：各硅料企业公告，中金企业探讨部

　　硅片电池：大小迭代、技艺竞争

　　1H21硅片公司经过硅料本钱及硅片价值的时间差，实现了较为稳固的毛利率体现。1H21时期，咱们测算硅片价值未十足顺涨硅料涨价。咱们测算以隆基为例，1H21时期158/166/182硅片价值区别上升0.289/0.264/0.267元/瓦，同期单晶硅料价值环比上升130元/kg，对应0.372元/瓦，企业各大小硅片对1H21时期硅料价值的传递幅度区别为78%/71%/72%。硅片公司经过硅料本钱及硅片价值的时间差，实现了较为稳固的毛利率体现。隆基股份、中环股份、京运通、上机数控1H21硅片毛利率区别为36.3%、24%、34.3%、31.2%，龙头毛利率同比提高1-3pct，环比提高5-8pct。

　　源于硅片大小迭代的构造性机会，2021/22年硅片全产业扩产热烈，展望2022年，咱们以为158/166小大小产能退出速度或超预期、盈利能力或趋弱；182/210大大小明年将成为市场主流，考量到大大小制造的学习曲线，头部公司盈利能力或更为稳健。

　　技艺迭代要害期，第三方PERC电池片盈利存留阶段性改进可能。本年以来，源于一体化公司自有电池产能的扩产，第三方电池公司市场体积遭到挤压、盈利能力承压。展望2022年，咱们以为在P型电池向N型电池变换的窗口期，电池全产业扩产阶段性放慢、第三方电池要求或阶段性改进，拉动盈利能力修缮。

　　组件：格局提速改进，看好龙头利润留存

　　2010-2021年，组件步骤聚集度先降后升，全世界市场多地开花、组件步骤头五格局根本定型。复盘产业历史，组件步骤聚集度与国外市场占比呈正相干。咱们以为全世界化市场关于组件厂家品牌、通道、供给链建造的更高请求是组件步骤聚集度提高的长久驱能源，疫情冲撞及原辅料价值上升是短期行家业聚集度提升的催化剂，而往日美股到市场的组件龙头连续回A融资扩产则为龙头市占率提高提供了有力支撑。2018~2021年，组件步骤头五格局(按2020年排序未隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯)曾经根本定型。

　　图表：2011-2020年组件出货名次

　　材料来自：PV InfoLink，中金企业探讨部

　　原资料上升更显龙头抗风险能力，头部公司供给链治理优势凸显，产业聚集度提速提高。1H21隆基、晶澳、天合组件步骤毛利率区别16.5%/12.2%/10.7%，环比2H20区别-1.1/+1.8/-4.8ppt；东方日升、中来、亿晶光电区别0.7%/-4.3%/0.4%，环比2H20区别+0.1/-16.0/+7.9ppt.1H21在原资料涨价负担下，组件公司盈利能力面对较大挑战，二线公司显露毛亏情形，而头部公司经过更优异供给链治理及决策能力，实现了更稳健的毛利率体现，咱们测算产业头五聚集度本年以来已提高10ppt以上，达到~70%；组件步骤向上游一体化大势所趋、亦提高步骤扩产门槛、巩固产业格局。

　　原资料解放拉动盈利能力和开工率修缮，明年组件步骤量利齐升可期。2022年随硅料、EVA粒子产能迎接实际性增加数量，咱们以为原资料价值将从高点向合乎道理区间回落，资产链利润将从硅料步骤往下游转嫁，拉动下游盈利能力由挤压走势均衡，看好业绩高弹性，2022年有望量利双增的组件步骤。

　　部分辅材供需阶段性吃紧可能性仍存，中期来看供给链阻碍步骤缓和。光伏下游要求部分化工原料步骤本年以来显露供给阻碍，依据中金汽油化工组估计，EVA粒子(胶膜原资料)、PVDF(背板原资料)的新加供应有望于1Q22起、2Q22起连续解放，缓和原资料供给吃紧景象。叠加海运价值企稳、运力改进，咱们以为有望拉动光伏要求持续解放。

　　图表：光伏组件大宗原资料价值见顶回落

　　材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

　　N型量产在即，资产链下一种五年的技艺迭代带来投资机缘

　　咱们以为电池提效是下个十年光伏技艺更新的主旋律。回顾历史，咱们见到设施国产化、设施及资料效能提高是组件本钱下调的焦点要素，奉献多于效能提高(咱们测算往日五年组件效能提高了3.34个百分点，功率密度提高带来的通量节省奉献了组件本钱下调的15%)。展望未来，咱们以为资料本钱进一步紧缩体积局限，光伏度电本钱的进一步下调将依赖于电池步骤底层技艺进步带来的转换效能提高和发电增益。

　　当前P型PERC已达提效降本阻碍，N型是资产链技艺迭代下一种平台。咱们以为P型PERC电池根本曾经达到了量产功能极限(23.5%的转换效能、0.2元/瓦之下的非硅本钱)，生产业技艺进行映入平台期常常意指着产业竞争剧烈，咱们以为2021-22年P型时期已映入竞争红海期，而N型电池有望带动产业技艺进行再上一种台阶、从新拉开公司之中的技艺实力差距。晶硅效能极限由少子生命约束，N型电池具有转换效能更高、少子生命长、弱光效应好、没有光衰、温度系数更好、更高双面率等较P型的优势，是光伏资产链技艺迭代的下一种阶段。

　　N型产物有望在明年实现较P型的初步平价，明年N型映入实际量产年。源于更没有问题运转功能带来的发电增益、BOS摊薄，N型组件在出售端可较P型组件实现挨近0.1元/瓦(地面电站)~挨近0.15元/瓦(分布式电站)的出售溢价，而本钱端估计N型组件较P型组件的格外本钱在量产要求下约为0.05元/瓦(TOPCON估计)~0.2元/瓦(HJT估计)，咱们估计随着设施本钱下调、资料单耗下调，以及原资料供应解放，明年将见到N型电池范围化量产，包括隆基、晶科、中来、爱旭等厂家均有量产计划，咱们统算2022年N型电池量产范围有望达到40~50GW，晶澳、通威、天合、阿特斯、东方日升等厂家业已构建中试线，延续或将进一步披露量产计划。

　　图表：一体化组件公司N型扩产规划整理

　　材料来自：企业公告，中金企业探讨部

　　N型意指着更高纯度，全资产链工艺请求提高，公司竞争力有望从新拉开差距，未来五年的产业技艺迭代主旋律必然带来新的投资机缘。

　　硅料：设备干净度请求提高，公司N型料量产能力各异，长久来看硅料步骤价差或从新拉开。硅料N型请求达到国标电子二级以上的水平，关于硅料制造各步骤(精馏、还原、破碎、包装等)干净度请求均提升，此中还原炉步骤电耗提高、还原时间加长。

　　硅片：辅材纯度请求提高，N型拉棒、切片考验公司工艺能力。咱们观看到N型硅片较P型硅片在拉晶速率操控、电阻匀称性、硅片薄片化等方面请求提高，考验公司工艺能力，1)热场资料须要添加纯化涂层，而经由纯气相沉积制作的炭炭热场杂质含量低于气液相沉积制作的产物，后道纯化工艺效能亦愈加优异；2)咱们以为石英坩埚要求量或将提高，石英砂纯度请求提高亦有望推高价值，石英砂步骤产物准初学槛提升、有望实现量利齐升。

　　电池：多个技艺路线、设施选型百家争鸣，而银浆单耗提高较为确定。N型电池银浆耗量高，电池技艺进步驱动银浆要求提高。依据《华夏光伏资产进行路线图(2020年版)》，2020年P型电池银浆耗量约107.3mg/片，N型电池中TOPCon电池片银浆耗量约164.1mg/片，HJT电池双面低温银浆耗量约223.3mg/片，较P型电池区别高出53%/108%。银浆单耗在N型时期上行确定。

　　组件：电池步骤技艺改变，组件步骤串焊、封装请求对应增强。1)一方面，电池经过主栅数量增多下降银耗，带来对组件串焊精度请求提高，从多主栅走势SMBB，串焊机步骤价格量提高。2)另一方面，N型电池双面率提升(P型80%、N型90%)，推进双玻渗透率提高，2.0毫米玻璃较3.2毫米玻璃盈利能力更高。3)最终，N型电池对水汽更为感性，电池封装庇护请求提升，EPE/POE类胶膜防水功能更好，单平盈利较惯例EVA胶膜更高，高效产物渗透率提高。

　　辅材资产链战略：产物构造改良，充分受益要求增添

　　胶膜：

　　胶膜要求量跟随组件要求量提高。依据装机预测，咱们预期2021年全世界胶膜要求量挨近20亿平米，到2025年全世界胶膜要求量可达48.4亿平米，较2020年提高209.77%。因而，胶膜市场体积处于迅速提高的阶段。

　　图表：市场体积测算

　　材料来自：福斯特企业公告、中金企业探讨部

　　2020年光伏封装胶膜供应吃紧，后期产能渐渐解放，满足产业成长要求。从供应端看，2020年胶膜总产能约20.04亿平方米，实质出货量16.03亿平方米，产能应用率约为80%。从要求端看，2020年全世界光伏新加装机127GW，依照1:1.2的容配比，需制造组件152.4GW，依照每GW光伏组件封装运用1000万平方米光伏胶膜，对应胶膜要求量为15.24亿平方米，封装成功率为97.5%，胶膜实质要求量为15.63亿平方米。从供需关连来看，2020年装机要求昌盛，胶膜要求激增，市场供应偏紧，胶膜价值上升。2021年最初，胶膜公司新产能渐渐解放，咱们以为2021年产能有望达到26.83亿平方米，供应根本满足下游组件封装要求，跟上产业成长步伐，供需构造获得改进。

　　图表：光伏封装胶膜供需平衡表

　　材料来自：CPIA， 中金企业探讨部

　　胶膜价值相对稳固。日前，胶膜价值最重要的由本钱驱动，EVA胶膜本钱中90%是EVA 树脂本钱，源于日前EVA树脂供应仍处于吃紧阶段，因而EVA树脂价值变动是此刻胶膜价值涨跌的最重要的驱动要素。EVA树脂供应方面，国外扩产进度缓慢，近期尚没有新产能投产。国家内部方面，源于EVA粒子制备隶属高能耗资产，限电概况导致产量不及预期；另外，新建产能解放较原预期缓慢， 咱们预期EVA树脂供应持续吃紧的概况将持续到2022年一季度。咱们以为随着2022下半年产能一步步解放出去，供应吃紧的局势可以缓和，胶膜价值将有望回调。

　　我们国家公司的全世界市占率持续提高。2020年我们国家TOP4公司合计全世界市占率为81.75%，较2019年提高10.35个百分点。2020年福斯特全世界市占率为54%，较昨年提高4个百分点；斯威克全世界市占率为10%，较昨年略有下降；海优新材全世界市占率增添较快，由9%上升至14%，赛伍技艺的全世界市场份额从1%提高至4%。咱们估计未来福斯特全世界市占率依旧维持在50-60%，产业龙头位置稳定。全体来看，本年我们国家四家胶膜公司合计全世界市占率有望达到85%，但日前市占率已趋于饱和，进一步上升体积十分局限。尽管总市占率调度体积局限，可是从日前国家内部四家公司的市场所占率格局来看，处于第二梯队的斯威克和海优新材市占率可能存留必定变数。日前，两家企业本钱和市占率较为相近。

　　POE类产物占比一步步上升。2020年组件封装资料仍以透明EVA胶膜为主，市占率约56.7%，较2019年下调12.9个百分点，最重要的是双玻组件市场占比的提高和EVA 粒子涨价导致，下调部分被共挤型POE胶膜和POE胶膜替代，POE胶膜和共挤型POE胶膜合计市占率提高至25.5%，随着未来双玻组件市场占比的提高，咱们预期POE胶膜和共挤型POE胶膜市占率有望持续攀升。短期来看，受制于POE胶膜的原资料POE树脂本钱较高，并最重要的依托国外进口，供需不平衡，POE胶膜市占率提高难题，共挤POE胶膜中POE树脂用量不多，本钱相较于POE胶膜更低，短期内市占率将迅速提高。长久来看，随着未来POE树脂供需格局的改进以及N型电池组件封装要求的持续扩大，咱们以为POE胶膜市占率有望提高。

　　生产技艺再没有较大浮动。2013-2018年是胶膜的技艺突破期，白色EVA胶膜、POE以及共挤POE胶膜的公布，帮助电池提高运用效能并延伸其运用生命。但从当前时点向后看，胶膜的技艺提高多是依据下游组件消费者要求，对现有产物的原资料配比发展调度，并没有显露新的技艺方向。因而，从技艺提高体积来看，胶膜产业相对较小。

　　光伏玻璃：

　　供需构造短期内偏紧。咱们假设：1)供应端：产能计算形式=在产产能+新建产能-预期冷修的产能；产能有用率为85% (考量到新产能点火、产能爬坡周期等要素)；光伏玻璃成品率为80%；考量到光伏玻璃新建产能政策持续振动，而且各家光伏玻璃公司尚未做2024-2025年新建产能规划，2024-2025年暂不做新建产能假设，变动仅由于冷修产能和冷修完毕的产能。(新建产能依照点火时间发展折算；窑炉冷修周期通常为6-8年，咱们假设大厂第7年冷修，小厂第8年冷修。)2)要求端：咱们依据光伏产业协会的双玻组件渗透率预期为根基发展测算。薄片化是未来光伏玻璃进行的趋向，咱们假设2.5毫米玻璃要求量在双玻组件中的占比一年年下调，一步步被2.0毫米玻璃替代。

　　图表：换算表

　　材料来自：中金企业探讨部

　　从供应端看，咱们估计2021年和2022年光伏玻璃产能有望提速提高，依照85%的产能有用率和80%的成品率计算，2021和2022年全世界光伏玻璃产量区别为1153.78和1603.33万吨。

　　从要求端看，咱们估计2021全世界光伏新加装机约为161.76GW，2025年可达393.41GW。叠加双玻组件渗透率提高和薄片化趋向后，本年全世界光伏玻璃要求约为1177.7万吨，2025年球有3009.22万吨光伏玻璃要求。在2020年显露供应略小于要求的概况下，玻璃产能置换政策节制松开，刺激厂家扩建产能。按照日前全世界光伏装机量预期，咱们估计2021-2022年，全世界光伏玻璃供需仍存于紧平衡状况或小幅紧缺状况，2023年将呈供过于求的态势。

　　图表：光伏玻璃供需平衡表

　　材料来自：国度燃料局、中金企业探讨部

　　玻璃价值受原资料价值及供需作用较大。光伏玻璃上游为石英砂和纯碱产业，下游为组件产业。其最重要的原资料为石英砂和纯碱，最重要的能源和能源为各样汽油类能源、天然气和电力等。从超白压延玻璃的本钱构造来看，原资料和能源能源本钱占比均为40%左右，其它部分本钱占比20%。源于原资料和能源能源占相比高，价值的振动对压延玻璃的本钱作用较大。纯碱是物料投入中最重要的的组分，在光伏玻璃原资料本钱占比达到了48%。纯碱价值相比高，且振动激烈，是原资料中对玻璃本钱作用第一大的部分。近期受能耗双控作用，纯碱产量不及预期，储存处于历史低位，但2022年随着纯碱产能解放，咱们以为未来价值将映入下行渠道。天然气方面，源于日前曾经入冬，天然气供应吃紧，价值映入上行渠道，冬季过后，天然气价值将最初回落。全体来看，咱们以为短期内受原资料纯碱、天然气本钱上升及供需格局吃紧的作用，玻璃价值持稳，长久来看随着光伏玻璃公司扩产速度加速，产能不停解放，供应偏紧局势有望缓和，原资料及能源价值安稳后，咱们以为玻璃价值能够持稳并最初晃动。

　　双面组件占比提高促使玻璃要求量迅速上升。依据光伏产业协会披露，2020 年PERC电池片市占率提高至 86.4%，常规电池片市占率降至 8.8%，N型电池市场占比约为 3.5%，日前国家内部名目的产物要求正好调转方向高效产物，咱们估计未来N型电池的占比将持续提高。组件方面，2020年全世界新加装机中，单面单玻组件占比约70%，双面双玻组件约30%，2021年双面双玻组件的占比有望提高至39%，咱们估计2030年双面双玻组件的占比提高至70%。电池片种类和组件要求构造的改变将带来光伏玻璃市场构造的变革。双面组件运用双面电池，将惯例背板替换为光伏玻璃或透明背板，利用 2.5毫米、 2.0毫米 厚度玻璃的双玻组件对应的光伏玻璃要求区别提高约 56%、25%。

　　产业格局浮动。2016年于今，光伏玻璃资产聚集度持续提高。日前光伏玻璃产业的最重要的参加者有信义光能、福莱特、彩虹、金信太阳能、南玻、中建材等公司。2019年信义光能、福莱特、彩虹、金信、中建材市场所占率区别为27.9%、19.9%、8.3%、7.0%、7.4%；2020年龙头厂家扩产速度加重，市场份额进一步提高，信义光能提高3.8个百分点，市场所占率达到31.7%，福莱特市占率上升0.4个百分点达到20.3%，双寡头格局持续巩固，而二梯队公司中，部分公司的市占率一年年下降。2019年CR5为68.5%，2020年CR5达到71%，随着二线厂家扩产速度加重，咱们估计2021年全世界光伏玻璃市场CR5有望达到75%，产业聚集度进一步上升，龙头优势加重。

　　图表：2017—2020光伏玻璃公司市场份额

　　材料来自：观研天下、资产消息网、中金企业探讨部

　　技艺改良方向以大窑炉为主。玻璃窑炉是玻璃制造中最要紧的设施，窑炉的容量和构造设置干脆作用制造本钱和制造效能，未来大型窑炉或将成为产业进行的主流方向，大型窑炉的优势表现在：1)源于其它设施的规格皆是根据窑炉的产能来设置的，在大大小成为产业趋向的概况下，制造大大小玻璃须要大型窑炉和更高的技艺工艺。2)下降单吨能耗：窑炉的熔化面积与单位能耗呈负相干关连，因而提升窑后面积后可行大幅降低燃料消耗。据福莱特公告，日熔量 1000 吨/日的窑炉比较日熔量300-600吨/日的窑炉能够使单位能耗下降约15%-20%。3)大窑炉的良率相对更高，由于大窑炉采纳宽版技艺后降低切边，从而下降人力和折旧损耗。龙头公司运用600吨窑炉的全过程良率为83%，运用1000吨窑炉的良率可达到85%-87%。日前，信义光能和福莱特各有六个千吨级以上日熔量的大型窑炉， 2022年各大公司踊跃投建大型窑炉，除信义光能和福莱特两位龙头公司外，旗滨团体、南玻、长利玻璃等均计划投建 1200吨/日的窑炉。

　　逆变器：出口繁荣度连续，储能市场带来第二增添极

　　出海趋向连续，小功率市场高增添

　　国家内部逆变器公司出口高增添，国产物牌出海提速。2021年我们国家逆变器出口仍连续高增添态势，前三季度我们国家逆变器累计出口3017万台，同比增添43%，累计出口金额35.3亿美元，同比增添55%。咱们以为国产逆变器不停强化通道建造与产物迭代壁垒，全世界化步伐有望持续。2020年全世界逆变器出货量前十名中，华夏公司市占率合计约59%，同比提高12ppt，咱们看好2021年国产逆变器公司全世界市占率进一步提高。

　　图表：2021年9月我们国家逆变器出口395万台，同比+44%，1-9月累计出口3017万台，同比+43%

　　材料来自：海关总署，中金企业探讨部

　　图表：2021年9月我们国家逆变器出口4.92亿美元，同比+43%，1-9月累计出口35.3亿美元，同比+55%

　　材料来自：海关总署，中金企业探讨部

　　分布式、户用情景迅速起量，盈利能力更强。在补助鼓励、更低本钱等要素驱使下，我们国家2021年户用光伏装机迅速起量。2021年1-9月我们国家户用光伏新加装机11.7GW，同比增添121.4%，在光伏新加装机中占比达到45.7%，突显要求韧性。同一时间分布式情景所利用的小功率产物单瓦售价与毛利率更高，具有更强的盈利能力。咱们以为分布式光伏有望成为我们国家燃料转行、实现碳中和路径中的要紧步骤，在政策踊跃推进下，分布式装机有望持续增添，看好逆变器公司受益繁荣要求实现量利齐升。

　　图表：2021年我们国家光伏新加装机中户用占比进一步提高，成为带动要求的要紧力量

　　材料来自：国度燃料局，中金企业探讨部

　　储能高成长，开启逆变器公司第二成长曲线

　　燃料转行下储能要紧性凸显，逆变器龙头踊跃布置。可再生燃料发电间歇性、随机性特色突出，而储能技艺在发电侧、用电侧与电网侧的利用可保证电力体系的稳固可靠，咱们以为伴随燃料转行中光伏、风电等比重提高，储能要求有望持续增添，而在本钱下调与政策推进以下储能经济性有望不停提高，将进一步刺激储能快速放量。咱们以为储能逆变器(PCS)是储能体系中的要紧步骤，日前并网逆变器龙头公司多踊跃布置储能逆变器与储能体系，未来有望受益储能高成长打开第二成长曲线。

　　储能营业映入高增添渠道，有望打开第二成长曲线。2021年前三季度，逆变器龙头在储能板块体现亮眼，阳光电源1-3Q21储能收入同比增添超三倍，固德威Q321单季度储能出货、锦浪科技Q321单季度储能收入均挨近1H21全体水准，咱们以为储能要求已打开高增添渠道，而惯例逆变器公司对电力平安、电网要求等了解深切，同一时间下游通道建造改善，在储能体系集成方面亦具有较强优势，咱们踊跃看好逆变器公司受益全世界储能进行，进一步开启市场体积。

　　装机持续增添&储能爆发，提议持续关心逆变器板块龙头公司

　　咱们以为光伏长久装机持续增添确定性强，有望充分支撑逆变器公司出货增添，且国产公司产物研发与出售投入不停加大，产物迭代及通道建造优势仍突出，有望持续巩固壁垒，实现全世界份额的进一步提高。另外，储能迅速进行有望打开逆变器龙头第二增添曲线。

　　银浆：国产替代大势所趋，N型电池提高银浆市场体积

　　自助技艺突破，国产份额提高

　　早期我们国家银浆出售市场以境外公司为主，杜邦、贺利氏、三星等世界巨头占据绝许多数市场份额，而在我们国家光伏产业迅速进行，全世界光伏资产链一步步向华夏转嫁的机缘下，国家内部银浆公司经过持续研发和技艺进步、凭借优质产物不停增强与国家内部电池公司合作，市场份额可以迅速提高。依据《2020-2021年华夏光伏资产年度汇报》，国产正面银浆市场所占率由2015年的5%上升至2020年的50%，市占率实现五年十倍，且汇报估计2021年有望进一步提高。

　　图表：正面银浆市场华夏公司所占率

　　材料来自：CPIA，中金企业探讨部

　　图表：2020年正面银浆市场竞争格局

　　材料来自：企业公告，中金企业探讨部

　　电池技艺一步步调转方向N型，银浆要求有望持续提高

　　N型电池降本潜力较大，运用比重有望一步步提高。从电池技艺进行路径来看，P型电池正一步步逼近效能极限，N型电池凭借更高转换效能可拉动光伏度电本钱进一步下调。2020年光伏电池中PERC电池(P型)仍为主流技艺，市场所占率约为85.9%，N型电池源于本钱、技艺、产能等节制，市占率仅为3.5%。当前TOPCon、HJT、IBC等N型电池技艺正迅速进行，咱们以为N型电池降本潜力较大，若未来制造本钱进一步下调，在经济性驱动下TOPCon、HJT等N型电池市占率有望迅速提高。

　　图表：2020-2030年各式电池技艺市场占比浮动趋向

　　材料来自：CPIA，中金企业探讨部

　　N型电池银浆耗量高，电池技艺进步驱动银浆要求提高。依据《华夏光伏资产进行路线图(2020年版)》，2020年P型电池银浆耗量约107.3mg/片，N型电池中TOPCon电池片银浆耗量约164.1mg/片，HJT电池双面低温银浆耗量约223.3mg/片，较P型电池区别高出53%/108%。鉴于光伏装机快速增添，TOPCon和HJT电池运用比重一步步提高以及技艺进步拉动银耗量一步步下降，咱们估计十四五时期银浆产业要求CAGR 46%，2025年有望达4723吨。

　　图表：光伏银浆要求测算

　　材料来自：CPIA，中金企业探讨部

　　注：PERC仅考量正银

　　分布式光伏战略：跑出光伏赛道阿尔法

　　从燃料属性来看，分布式光伏具备资源与负荷相配合，建造门槛低，发用电灵活的特色，在电网/储能配套要求下，能够在我们国家中东部电力负荷中心大范围安装，不占用土地资源，且下降电力运输本钱及损失。咱们以为随着电网和储能的进行，未来终极燃料方式的主流或为分布式光伏+储能+氢能。2021年6月，国度燃料局发放整县分布式光伏开发试点方案[8]，咱们以为分布式在碳中和中的要紧性被一步步认可，同一时间在政府和央企的参加下，分布式开发效能和增加数量能见度将提高，商业形式将获得改良，咱们看好央企、民企分工协作推进分布式光伏进行。咱们看好我们国家分布式光伏新加占比从近年30-40%水准一步步提高。构造上来看，户用光伏当前渗透率较轻，咱们以为组件价值下调将开启更多省份市场，看好2022-2025年新加装机CAGR或达34%；咱们以为工商业分布式光伏是未来收益率最高的光伏装机方式，将充分受益电价市场化和系列政策，存留要求预期差。

　　户用光伏：低渗透率，高增速，形式迎接改良。咱们测算2020年底户用光伏渗透率约为1.8%，远低于国外国度，按户数测算装机体积或在1200GW以上，成长体积宽广。当前户用光伏装机最重要的聚集在山东、河北、河南三省，组件价值下调有望开启更多省份，咱们看好户用2022-2025年新加装机CAGR达34%。户用光伏通道开发形式较为老练，没有业主差异化，屋顶资源更佳，整县推行政策有望改良户用商业形式。咱们看好户用光伏持续领跑光伏产业。

　　工商业光伏：未来收益率最高的光伏装机方式，将充分受益电价市场化和系列政策，存留要求预期差。工商业分布式多采纳“自发自用，余电上网”形式，收入端对应工商业用电电价，较全额上网户用/地面电站具有更高的收益率和收益率-电价弹性。在燃料转行初期电力吃紧背景下，工商业光伏将充分受益电价市场化。同一时间绿电买卖/碳配额扩大到非电产业/隔墙售电等政策预期或带来进一步有利。咱们以为工商业分布式要求存留预期差。

　　户用光伏：低渗透率，高增速，形式迎接改良

　　2021年1-9月户用光伏成为要求带动主力，光伏资产链价值上升突显户用光伏要求韧性。2021年光伏资产链价值持续上升，1-9月硅料价值累计上升176.5%，组件价值对聚集式电站开工造成负担概况下，户用光伏对要求起到了要害带动效用。户用光伏1-9月新加装机11.7GW，同比增添121.4%，占悉数光伏新加装机比重达到45.7%，突显要求韧性。咱们以为最重要的由于户用光伏对组件价值的低感性度。

　　渗透率低，装机体积宽广。咱们依据我们国家第七次人数普查乡下人数数量，假设单户人数6人发展估算。2020年底户用光伏渗透率仅为1.8%。咱们进一步测算头部山东、河北、河南2020年底渗透率区别为7.3%、6%及2%。2020年我们国家新加户用光伏装机户均范围为26kw，累计平均范围为14kw，咱们依照该户均装机范围为上下限，估算我们国家户用光伏装机体积或为1200-2200GW。

　　图表：截止2020年底户用光伏山东省、河北省、河南省及全中国装机渗透率测算

　　材料来自：国度燃料局，国度统算局，中金企业探讨部

　　图表：我们国家户用光伏装机体积测算

　　材料来自：国度燃料局，国度统算局，中金企业探讨部

　　组件价值下调驱动IRR提高和分布式要求增添。当前17省实现发电侧平价，2022/2023年新加5、2个省份达到发电侧平价。咱们依照2020年各省平均光伏应用小时数，2020年各省燃煤基准价等假设，设计1.82元/瓦的组件价值和3.55元/瓦的总造价，并假设组件价值在2022及2023年区别下调0.2元/瓦左右，以全额上网形式测算光伏名目权益IRR。当前要求下17个省份权益IRR超8%达到平价，如东北三省等高应用小时地域和浙江、广东等高电价地域及山东、河北光照、电价较为均衡地域；2022年新加5个省份达到平价，均为中东部省份，2023年全中国多半省份根本实现了发电侧平价。

　　具有类似资源要求且待开启市场的省份较多。从国外分布式光伏进行形式来看，回报率更高的国度近三年分布式装机复合增添率也更高。咱们以为诸如安徽、江苏、湖北、云南等省份具有推广的良好根基。咱们看好随组件价值下调，政府、央企及民企一同开拓新的户用光伏市场。

　　按当前山东、河北平均渗透率水准估算，2025年底我们国家户用光伏装机有望挨近200GW。咱们以山东省和河北省2020年底的渗透率水准为准则，考量山东及河北户用装机成长时间为3年左右，假设已实现发电侧平价的省份须要3年的时间达到该两省当前渗透率的平均水准即6.6%，山东及河北依照25%的增速增添，至2025年我们国家户用光伏累计装机可达到197GW，对应十四五新加约176GW，依照2021年新加18GW计算，2022-2025年户用光伏新加装机年化增速约为34%。

　　图表：十四五我们国家户用光伏新加装机预测

　　材料来自：中电联，国度统算局，国度燃料局，中金企业探讨部

　　整县推行政策带来形式改良：央企投资，民企提供开发、建造、运维，农户享受固定收益。随着整县分布式光伏推行政策发放，央企从此前专注于聚集式电站投资运营，将入局投资分布式光伏电站。往日十年光伏电站全体趋向为从民企向国企转卖。央企较民企在资金本钱方面具有优势，而民企具有分布式电站的开发、建造、运维全过程的能力和经历，关于户用光伏，须要周全下沉的通道去触达农户，而央企在分布式名目全过程开发建造和通道方面能力较为薄弱。因而咱们以为央企作为投资方提供资金，民企作为开发、建造、运维方，两者合作是分布式光伏健康进行形式，可行解决当前出售形式和共建形式所面对的推广难和资金难的难题。同一时间，央企源于具有更低的融资本钱，必需收益率较轻，民企必需收益率较高，关于相同的电站产业，带来可接纳的买卖对价不同，因此带来民企让与电站的利润体积。

　　工商业分布式光伏：收益率最高的光伏装机方式，有望充分受益电价市场化

　　工商业分布式光伏是未来收益率最高的光伏形式。源于聚集式电站及户用光伏(多采纳全额上网形式、不考量补助)收入端对应的均为燃煤基准价，而工商业分布式光伏源于业主均为产业公司，自用电要求高，多采纳“自发自用、余电上网”形式，对应的是工商业出售电价，工商业出售电价约为燃煤基准价的1.6倍，因而工商业分布式收入端电价水准最高。从造价来看，聚集式电站遭到非技艺本钱的作用造价较分布式较高，工商业造价和户用造价水准较为挨近。概括来看工商业分布式光伏是未来收益率水准最高的光伏装机方式，咱们测算其它假设相同，在电价及造价差异下，全投资IRR:工商业分布式>户用分布式>聚集式电站。

　　工商业光伏收益率对电价上升的弹性相对较高。咱们测算，操控其它要求，在发电电价及用电电价同样上调10%的概况下，聚集式光伏、户用分布式和工商业分布式光伏的全投资IRR区别上升1.4/1.5/1.9个百分点，收入端对应更高电价的工商业分布式的收益率对电价上升的弹性相对较高。

　　图表：工商业光伏与户用、聚集式光伏IRR对照

　　材料来自：CPIA，各省发改委，中金企业探讨部

　　图表：电价上调10%后的收益率浮动

　　材料来自：CPIA，各省发改委，中金企业探讨部

　　政策预期多维有利。10月11日，国度发改委发表《对于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通告》[9]，提议有序松开悉数燃煤发电电量上网电价，扩大市场买卖电价上下变化范畴，同一时间有序推进工商业使用者悉数映入电力市场，依照市场价值购电，撤消工商业目录出售电价。咱们观看到改革后山东、江苏等多地电力市场成交均价均显露了“顶格上涨”，工商业买卖购电价值对应上升，咱们以为：

　　在燃料转行初期，电力供应主力火电装机新加受限，装机新加主力风电、光伏效力不固定，储能不具有大范围配置要求，电力紧缺及能耗操控趋严或为常态，倒逼电价市场化流程提速，惯例燃料电价上行，增添产业公司电力本钱，咱们以为将提升工商业分布式光伏建造要求。

　　工商业目录出售电价撤消，使用者悉数映入电力市场，依照市场价值购电，咱们观看到多地电力市场成交均价“顶格上涨”，工商业买卖购电价值对应上升，对“自发自用，余电上网”形式的工商业分布式光伏收益率造成向上弹性，提升其投资迷惑力。

　　图表：改革后电力市场买卖动态

　　材料来自：甘肃概括燃料，中金企业探讨部

　　其它可能的政策有利：绿电买卖/碳配额买卖扩大到非电产业/隔墙售电政策颁布。展望未来，咱们以为诸如绿电买卖、碳配额买卖(扩大到非电产业)等存留增添工商业分布式收益率的可能性，同一时间若隔墙售电政策颁布，将有用提升分布式光伏的活泼水平。

　　碳达峰指标首提工商业分布式装机渗透率指标，新加屋顶及存在数量改装带来装机体积。10月26日，国务院发表《2030年前碳达峰行动方案的通告》，指明深化可再生燃料建筑利用，推广光伏发电与建筑一体化利用，提升建筑末端电气化水准，建造集光伏发电、储能、直流配电、柔性用电于一体的“光储直柔”建筑。到2025年，城镇建筑可再生燃料替代率达到8%，新建公共机建立筑、新建厂房屋顶光伏掩盖率力争达到50%。

　　新加屋顶及存在数量改装带来装机体积，咱们以为工商业光伏存留要求预期差。咱们依照年新加3亿平米厂房屋顶，屋顶光伏装机100瓦/平米(未考量组件效能提高及BIPV起量带来的屋顶功率密度提高)，50%渗透率指标估算，2025年新加厂房带来工商业光伏装机增加数量要求或为15GW，增加数量装机较为可观。同一时间我们国家当前约有30亿平米存在数量厂房屋顶，假设可改装比重为50%，则存在数量厂房屋顶改装光伏安装体积为150GW，假设10年改装完结则对应年15GW的改装装机体积。2019/2020年我们国家工商业光伏新加装机仅3.2/5.4GW，咱们以为工商业光伏存留要求预期差。

　　图表：我们国家新建/存在数量厂房光伏装机测算

　　材料来自：国度燃料局，国度统算局，中金企业探讨部

　　风险要素

　　原资料价值上升超预期。当前单晶硅料成交价值曾经突破270元/kg，单晶组件报价突破2元/瓦。若原资料价值持续处于高位或许回落晚于预期，过高的组件价值将来会抑制下游光伏装机要求，给资产链内各企业带来不利作用。

　　政策推行不及预期。当前光伏产业遭到海表里多重政策有利，如国家内部的风光大基地政策、整县推行政策，美国的《Build Back Better》构架体制等，若以上政策推行不及预期，光伏装机要求或遭到不利作用。

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