文丨中金企业

　“类滞胀”预期下，道路防御价格彰显

　　经济增添有下行负担，通胀温和上行环境下看好道路板块

　　经济学定义的滞胀是指经济停滞、惨重通胀和大批失业并存的景象，历史上较为罕见，股票市场平常提到的滞胀是“类滞胀”概念，即经济增速下降，通胀(CPI/PPI)上好的状况，本文所讨论的均是股市范畴定义的“类滞胀”。

　　2021年三季度华夏GDP增速下调到4.9%，10月份PMI指标数据为49.2，较9月份环比下调0.4ppt，持续两个月处于枯荣线之下；走高的产业范畴通胀正好经过农产物、电价、房价等多方面持续向花费范畴传递，市场有担忧经济能否表现出“类滞胀”的特色。往明年看，中金宏观组预测全年的经济增速为5.3%(v.s。 2019年6.1%)，经济仍有必定下好的负担，而同一时间预测明年PPI同比4.0%，依然保持高位；CPI同比增添会一步步从2022年一季度1.5%上升至2.2%。咱们以为在明年经济增添有下行负担、通胀上好的环境道路的防御价格愈加凸显。

　　回顾历史：道路在类滞胀环境下跑赢大盘

　　回顾历史，三个典范的“类滞胀”区间是：

　　 2007年10月-2008年4月，华夏GDP累计同比从2007Q4的14.2%下调到2008Q2的11.2%，CPI累计同比从4.4%上升到8.2%，PPI累计同比从2.8%上升到7.2%；

　　 2010年1月-2011年9月，GDP累计同比从2010Q1的12.2%下调到2011Q3的9.9%，CPI累计同比从1.5%上升到5.7%，PPI累计同比从4.3%上升至7.0%；

　　 2016年1月-2017年1月： GDP累计同比保持在大约7%，CPI累计同比从1.8%上升到2.6%，PPI累计同比从-5.3%上升至6.9%。

　　图表：三个典范的“类滞胀”时代

　　材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

　　回顾三个典范的“类滞胀”时间段各产业的体现，道路板块在股票产业中具有较强的防御性(股票收益数据来自于上证综指，板块收益采纳中信交运和中信快速道路板块收益)：

　　 2007年10月-2008年4月：股票市场收益率-28.3%，交通运输板块跑赢大盘4.3ppt，道路板块跑赢大盘16.9ppt；

　　 2010年1月-2011年9月：股票市场收益率-15.4%，交通运输板块跑输大盘9.5ppt，道路板块跑输大盘9.5ppt(2011年6月交通运输部颁布《对于展开收费道路专项清算事业的通告》政策引起收费期限降低和费用下降的担心，是跑输的部分原因)；

　　 2016年1月-2017月1月：股票市场收益率26.6%，交通运输板块跑输大盘9.5ppt，道路板块跑赢大盘3.5ppt；

　　图表：三个典范的“类滞胀”时代道路板块跑赢大盘

　　材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

　　本钱端本钱上升局限，盈利能力保持高位是防御性的要紧表现

　　道路最重要的的本钱是折旧、人力和养护本钱，折旧通常在道路全体运营本钱中占比50%-70%，况且不会受通胀的作用。养护本钱会受原资料价值上升的作用，但源于占相比小(大约10%)，本钱上升关于全体本钱的作用较为局限。咱们回顾了三个类滞胀时间段内道路的盈利水准浮动，发觉道路企业的出售净利润水准较高，且根本保持稳固。

　　与其它产业相比，咱们抉择电力产业鉴于：1)两者均偏公用工作，2)定价遭到必定的节制，3)现款流较为稳固、分红收益率均更为可观。在三个“类滞胀”时代的电力产业毛利率变动区别为-10.3ppt/-4.4ppt/-13.8ppt，而道路产业毛利率变动区别为-2.3ppt/-1.2ppt/3.1ppt，因而道路产业盈利能力具备相对较强的韧性。

　　图表：与电力产业比较，“类滞胀”时代道路板块的毛利率变动相对稳固

　　材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

　　弱周期产业，优质企业长久跑赢大盘

　　道路是交运转业中典范的弱周期板块

　　随着道路路程增添，收费道路通畅费收入持续增添。从收费道路通畅费收入增速来看，除 2012 年和 2015 年外，2010 年以来收费道路产业通畅费收入增速均快于我们国家 GDP 增速，表现了收费道路具备必定的要求韧性。

　　图表：我们国家收费道路通畅费收入及增速

　　材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

　　图表：我们国家收费道路通畅费收入及增速、GDP增速

　　材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

　　快速道路最重要的分为客运和货运，客运占比更高，弱周期性凸显：

　　 大巴车流量受车子保有量与居民外出意愿作用，占总车流量比例高，未来仍有上升体积。2019年快速道路大巴车流量占总车流量76.3%。大巴车流量本质上取决于花费进级，其与车子保有量增速表现较强的相干性，只需实现车子保有量增添，大巴车流量平常能够实现增添。对照强盛国度，2020年华夏千人车子保有量区别约为美国和欧盟的1/7和1/3，华夏未来乘用车保有量增添体积仍大，因而咱们以为大巴车流量仍有必定增添体积。另外，随着疫情渐渐稳固，咱们以为居民外出要求将获得必定规复，同一时间对私密性外出要求提高，或有助于加强居民抉择道路外出的意愿。

　　图表：车流量增速与车子保有量增速有相干性

　　材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

　　图表：千人车子保有量同人均GDP高度相干

　　材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

　　 载货汽车流量和产业增添值愈加相干，但占总车流量比例相对少。载货汽车流量受经济作用，但源于比例在往日年度持续下降，快速道路全体车流量增添与宏观经济渐渐脱敏。载货汽车单车收费较高而带来很大的盈利弹性。但自2001年起各省快速道路连续发动载货汽车计重收费，货运重车的通畅费上升，载货汽车转而走费用较轻的国道、省道，而快速道路“治超”政策进一步推进载货汽车比重下调。

　　历史看，经济下行环境下，到市场企业车流量仍能维持正增添。剔除改扩建要素干扰，以客运为主的到市场企业(如宁沪快速、粤快速)在2008/2009年金融危机时代车流量仍实现5%/4%的同比增速。因而，源于大巴车占相比高，车子保有量的增添对快速道路全体车流量增添造成长久支撑，表现出弱周期的特征。

　　图表：2019年快速道路车流量(单位：亿辆)

　　材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

　　图表：载货汽车车流量和产业制造等经济运动更相干

　　材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

　　收费准则较为稳固，降费风险适中

　　从财政方位，咱们以为当前收费道路降费风险较小

　　往日十年收费道路收入增速慢于支出增速，我们国家收费道路长久收不抵支。依据交通运输部数据，除去2020年遭到疫情作用，2010-2019年我们国家收费道路收入复合增速为8.5%，而源于人工、建造等本钱上升，支出复合增速多达16%，我们国家收费道路收支缺口自2011年起不停扩大，2011-2019年收支缺口CAGR达40.2%。

　　依据《2019年全中国收费道路统算公报》，我们国家收费道路建造近七成资金经过银行贷款等负债形式筹得。于是收费道路的年末债务余额也随建成路程增添而持续攀升，2020年底已达7.1万亿元，因而每年收费道路须要大批的还本付息的支出。2019年，收费道路还本付息占收入141.6%，考量平常运营支出后的全体收支缺口达4849.8亿元。因而咱们以为从财政方位，收费道路的降费风险较小。

　　图表：华夏收费道路收支缺口变大

　　材料来自：交通运输部，中金企业探讨部

　　图表：2019年收费道路收支概况拆分

　　材料来自：交通运输部，中金企业探讨部

　　差异化收费旨在提高全体道路运营效能，而非下降收费准则

　　交通运输部、国度进行改革委、财政部结合印发《周全推广快速道路差异化收费实行方案》(简单称呼《方案》)，提议各地探寻实行符合当地特色的差异化收费形式和配套政策举措。差异化最重要的表现在1)分路段、2)分车型(类)、3)分时段、4)分出入口、5)分方向、6)分支付形式。咱们以为差异化收费的目的更多是在提高全体的路网效能，推进物流降本增效，而非是下降收费道路的收费准则。

　　 起首，差异化收费的前提是在不削弱快速道路偿债能力的根基上，因而咱们以为收入道路的收入遭到的作用适中；

　　 其次，《方案》准确了差异化收费的几大方向：1)要点在平凡国省干线道路或都市公路拥堵惨重但平行快速道路交通流量较小的路段、平行快速道路之中交通量差异较大的路段以及交通量显著低于设置能力的路段，实行灵活多样的差异化收费，应用价值杠杆，均衡路网交通流量分布，提升地域路网全体运转效能；2)要点针对交通量波峰波谷显著、承受较多通勤功效的快速道路路段，在不同一时间段执行差异化的收费准则，引导客货运机动车错峰外出，缓和高峰时段交通拥堵；

　　 再一次，差异化收费试点斩获多方共赢的经营结果。2017年交通部选定山西、河南等省份发展差异化收费试点，从结果来看，陕西快速道路通畅费在快速道路路程低个位数增添的同一时间通畅费收入实现了超越10%的增速。差异化收费经过迷惑部分国省载货汽车上快速，获得显著的效能提高，是物流公司和道路公司的双赢结果。

　　投资提议：

　　板块估值处于历史低位 ，且分红收益率为股价托底，下行风险小

　　当前A股道路板块动态市盈率在9倍左右，位于近十年股价平均值之下1倍准则差左右，不少道路企业已不足9倍2021年市盈率，H股更低。而道路产业市净率当前处于1倍水准，也位于近十年股价平均值之下1倍准则差周边，意指着部分道路企业曾经处于破净的边缘。

　　图表：道路板块市盈率处于历史底部

　　材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

　　图表：道路板块市净率处于历史底部

　　材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

　　此外，许多道路企业都具备较可观的分红收益率，2021年分红收益率介于5%-7%。从企业的分红政策看，粤快速每三年发表一次股东回报计划，全新一次承诺2021-2023年分红比重不少于70%；宁沪到市场以维持DPS一年年增添为指标。

　　图表：2021年最重要的道路到市场企业的预期分红收益率

　　材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

　　板块选股上，咱们以为从三个维度来抉择道路个股：

　　 盈利能力方位，道路主业的盈利能力与增添体积最重要的取决于路产所处地理位子，咱们以为在经济活泼、人数稠密的地域里面，机动车保有量增速也快于全中国，大家外出要求较其它地域更为昌盛，从而驱动车流量更快增添；

　　 稳固回报的方位，当前市场的估值体制反应盈利能力与分红水准。业绩方面，客运占相比高的企业车流增添更具备刚性，同一时间受低迷的宏观经济环境及以下降物流本钱为目的的载货汽车降费政策的负面作用相对小，业绩更为稳固；分红方面，历史上有稳固高分红政策历史的企业则更被看好；

　　 成长性的方位，最重要的看再投资名目的盈利性和名目密度，可行根据未来3-5年盈利增速以及历史再投资的强度和名目的回报概况。

　　风险提醒

　　1)疫情来回：疫情来回可能会作用外出意愿从而作用客运板块，同一时间疫情带来的经济负面作用也会作用货运板块；

　　2)经济增添不及预期：假如经济增添不及预期，那末传导到中游交通运输的要求也会偏弱。

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