文丨中泰证券

美联储货币超发与特里芬困难

在上世纪70年代初布雷顿森林体制解体此前，美元与黄金挂钩，即1盎司黄金兑换35美元，各最重要的经济体都实施固定汇率制度。但美国作为全世界霸主，其世界开支必然不停扩大，导致美国黄金储备大幅下调，它不得不经过印美元来对付美元的流失和债务的增添，终归美元不得不与黄金脱钩，布雷顿森林体制当然解体。

现在，每盎司黄金的美元价值曾经在1800美元左右，比50年前上升了50多倍，也便是往日50年美元贬值了97%左右。不但美元超发，全球全部国度的货币全在超发，只只是最重要的的强盛经济体货币超发幅度与美国相相当，而多数进行华夏家货币相对美元的超发幅度愈是大的惊人。

比如，1971年以来，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新兴经济体的货币，仅仅对美元的贬值幅度都有90%以上，对黄金的贬值幅度那就更多了；印度、菲律宾、韩国、华夏货币对美元的贬值幅度也有50%以上。

从1971年最初算，美元纸币增添了21倍，美国经济实质增添唯有2.7倍，黄金存在数量只增添了1.1倍。那末，为什么美元超发如许惨重呢？这要从特里芬困难（Triffin Dile毫米a）谈起，特里芬以为，要满足全球经济和全世界贸易增添之需，美元的供应必需不停增添，从而美国的世界收支逆差势必不停扩大。而美国世界收支逆差的不停扩大和美元供应的持续超速增添，一方面将使美元与黄金之中的固定比价难以保持;另一方面，大批印美元必定对美元发生贬值负担，并导致美元与其它国度货币的固定比价也难以长久保持，从而使这类世界货币制度的根基产生动摇。

美元超发幅度惊人

来自：CEIC，中泰证券探讨所

特里很精辟地解释了美元势必超发的原因，同一时间他以为美元的世界位置会下调，时于今日，美元的世界位置切实有所下调，但依旧牢不可破。原因在于其它国度为了保持经济稳固，也竞相超发本国货币——这与特里芬困难没有关，但与经济在进行进程中碰到的周期振动和构造失衡相关，如为了烫平振动，唯有采用逆周期的货币政策，导致货币经常超发而回收不足，为理解决经济构造失衡难题，政府又得举债，接下来经过央行印钱的形式下降政府杠杆率，即所谓的MMT。

超发货币本质是一个征税举止，古代有一个与之相近的称之为铸币税，但这类征税的结果，常常是导致通胀或财富向富人聚集，是以，超发货币实际上是最重要的向中低收入阶层的征税举止。从短期看，超发货币是为理解决流动性难题，从长久看，则导致了社会收入构造的进一步扭曲。

美国联邦储备委员会当前全新发表的美国财富分布概况汇报显现，截止2021年第二季度，收入最高的1%美国度庭总净产业为36.2万亿美元，自1989年有数据统算以来，初次超越占总数60%的中庸收入家族的总净产业（35.7万亿美元）。数据显现，日前美国70%的财富聚集在收入前20%的家族中。

我们国家的货币缔造与美欧日有何不同

我们国家央行从未以为央行存留超发货币举止，比如，日前我们国家央好的总产业为38.9万亿国民币，仅仅比2019年末的37.1万亿增添1.8万亿，近两年的增速仅为4.85%，远远低于GDP的增速，而美联储的总产业则翻了一倍多。

中美两国央行产业扩张的增速走向

来自：CEIC，中泰证券探讨所

从上图中发觉，我们国家央好的总产业增速，在往日10年中一步步回落，与经济增速的回落维持绝对。但美联储的总产业增速则显露显露过二次“井喷”，一次是2008年次贷危机时，总产业的年增速最多达到145%；另一次则是疫情肆虐下的2020年，总产业的同比增速最高时也达到85%。讲明美联储的货币扩张力度，尤其在逆周期调控方面的踊跃性要远远超越我们国家央行。

可是，我们国家2020年末的M2余额为218万亿元，与GDP之比为215%，而美国2020年的M2/GDP为91.6%，不足华夏的一半，而美国的GDP为华夏的1.5倍。为什么我们国家央好的扩表节拍缓慢，但货币总量范围却那末大呢？最重要的原因仍是在于商业银行在货币缔造中发挥了举足轻重的效用。

美国商业银好的举止则与我们国家商业银行相反。比如美联储于2020年3月重回零利率，并重启了QE举措，尤其是今后实施了没有限QE形式。从美联储产业负债表来看，2020年美联储总产业由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，扩表了3.2万亿美元，增幅多达76.8%。而同期美国货币供给量（M2）同期仅增添了25.4%，增添了3.9万亿美元，虽然这一增幅也创了历史新高；美国商业银行信贷仅增添9.0%，同一时间商业银好的现款产业竟然增添了86.4%（惜贷）。可视，虽然美联储放了好多水，但美国的商业银行把这点货币中的相当大一部分存放起来，并未用于放贷。

美国M2、美联储与银行信贷情况（%）

来自：WIND，中泰证券探讨所

没有独有偶，欧洲和日本的宽松也同样由央行驱动。2020年欧央行总产业增添49.5%，扩表2.3万亿欧元，折合美元3.3万亿美元；而同期，欧元区货币供给量（M2）仅增添11.0%，银行信贷也仅增添9.4%。2020年日央行总产业增添22.6%，扩表129.5万亿日本，折合美元1.5万亿美元；同期，日本货币供给量（M2）仅增添9.2%，银行信贷也仅增添5.9%。

反观我们国家的商业银行，差不多皆是国家所有银行，受政策引导较为显著，是以在举止上与货币当局根本维持绝对，逆周期操作。

拙作《华夏式货币缔造与产业价值振动》曾对M2持续高增添背后存留体系要素做过相比详尽剖析。第一，华夏长久保持高储蓄率，投资驱动经济增添，货币乘数更高；商业银行和美欧日不同，有更强的扩张能源。第二，当前商业银行和国家所有公司组合，更简单导致信用扩张。第三，金融体系改革缓慢，比如长久实施结售汇制度，而人间国外投资通道狭窄。自然央行在货币缔造进程中也起到要紧效用，如降准，外表看是央行缩表，实质上是向商业银行解放流动性。

包涵表外理财产业的银产业总产业

相片来自：华夏国民银行协会，WIND，中泰证券探讨所

我们国家的货币缔造经验了引入外资、出口导向、房地产开发三个阶段。第一阶段是引入外资：改革开放之初华夏进行经济存留庞大的资金缺口，引入国外干脆投资和借外债就成为货币缔造的第一步，1985-1989年累计实质应用外资以前五年的182亿提升至411亿美元。第二阶段是出口导向：华夏的外贸顺差从1995年最初超越100亿美元，至2008年达到近3000亿美元，结售汇体系下，外汇占款成为央行投放根基货币的最重要的通道。第三阶段是房地产开发与土地财政：随着房地产市场的进行，银行根据土地价格担保，给地产公司、政府平台提供信贷，2013年以来居民房地产投资加杠杆快速，货币大批被缔造出去。

最重要的经济体M2存在数量（万亿美元）

来自：华夏国民银行协会，WIND，中泰证券探讨所

截至本年7月末，我们国家M2余额折合36万亿美元，而同期美国加欧盟的M2余额为37.7万亿美元，预计到明年华夏M2余额将超越美欧的M2余额之和。自然，咱们可行以为用M2范围来衡量欧美日的金融体量不周全，增添对M3观看金融体量可能更周全，切实如许，但源于华夏无M3的统算，故缺乏可比性。但经过相比M2仍是可行解释多数金融景象。

放水过度：向上与往下都有弊端

在疫情之初，美联储在二次降息的同一时间，又公布“没有限量量化宽松”政策，实质上是为理解决短期金融市场的流动性难题，并经过购置美债，缓和失业率上升对居民的生活负担。因而，放水从短期看是有效的。

可是，随着疫情的缓和，美国经济在复苏进程中显露了通胀率居高不下的难题，同一时间，源于疫情以下的财政补助，让得美国的劳动参加率明显下调。据统算，美国日前的就业人口比疫情前降低了500万左右，尽管当前4.6%的失业率与疫情前的3.8%曾经挨近，日前劳能源短缺的局势依旧存留。这点难题的显露与美联储的放水政策有必定相干性。

与放水相干的另一种难题则是供给链受阻。经过剖析全世界最重要的港口（有推出月度数据的）的进、出口吞吐量，发觉许多数国度的进、出口吞吐量全在寻常范畴内振动，只在2020年上半年疫情时期形成了较显著的振动，随后向寻常水准规复。只有美国在疫情产生以来，进口吞吐量持续大于出口量，这会干脆形成空集装箱的堆积和打破全世界航运网站的平衡。

在作用全世界供给链的诸多要素中，美国在疫情后给居民干脆大额补助对全世界供给链的作用可能是一种不容忽视的要素。起首，干脆大额发钱会形成美国要求超预期爆发，如房地产的火爆，会大幅带动进口。其次，大额补助下降了工人的就业意愿，供应的复苏显著赶不上要求的爆发，形成进口上升速度持续超越出口。另外，大额补助对港口、货运等底层工人的就业意愿作用第一大，劳能源缺乏会干脆加重港口、货运等步骤的难题。

美国最重要的港口疫情后进口集装箱上升速度持续大于出口

来自：Wind, 中泰证券探讨所

因而，这轮疫情下美联储的放水，最重要的是经过购置国债的形式“向下放水”，即美国政府加杠杆，给美人民众大幅增添补助，导致居民储蓄率大幅上升，带动股市、楼市上升并带来通胀。这与2008年次贷危机时的美联储扩表形式有明显差异，那个时刻财政加杠杆的范围无这一次那末大，也无给民众甚么补助。也便是说，次贷危机时，美联储救的最重要的是金融机构，隶属“向上放水”，这也引起了美国平凡民众的强烈不满，产生了旷日持久的“占领华尔街”事故。

但这二次大放水，终归结果都导致了收入差距扩大，讲明放水解决不了一国经济的构造性难题。比如，全新数据显现，美国10%的最富裕阶层，具有89%的股票，这一比重创出了疫情以来的新高。

就我们国家而言，虽然央好的总产业增添幅度很小，2020年唯有4.5%，但信贷和社会融资增速自疫情爆发后显露较高增速， 2020年金融机构贷款余额增速多达12.8%，增添了19.6万亿元至172.7万亿元。实质上次贷危机后的2009年的特征也是如许，09年央行总产业仅增添9.9%，而同期M2和金融机构贷款余额区别增添了28.4%和31.7%。

本年以来信贷和社融增速尽管有所回落，但走向相比平缓，如社融增速依旧保持在10%左右，其实不算低。

我们国家社会融资增速走向图

来自：Wind，中泰证券探讨所

咱以前在2019年写了一篇《水往高处流》的文章，以为不论是政府加杠杆仍是央行执行宽松的货币政策，尽管可行达到短期稳增添或摆脱流动性不足的困扰，但从长久看，差不多大一部分资金总是会流向金融和房地产体系。

这也是治理层一直呼吁幸免“大水漫灌”和房住不炒的理由，也便是说，假如资金不流入到实体经济中，降准的意义也就适中了。但背后的深层原因，恐怕非是资金流不流入实体经济那末容易，由于资金总是逐利的，假如实业的投资回报率高，资金当然就流向实业了。正是由于存留有用要求不足的构造性难题，才是资金“空转”的基本原因。

2021年前三季度我们国家居民可支配收入的浮动

来自：国度统算局

从本年前三季度居民的可支配收入看，平均数同比名义增添10.4%，而可支配收入中位数的名义增添却唯有8%，这意指着居民收入差距仍在扩大。这讲明，经济的构造性难题没有办法用货币放水的形式来解决，改革是解决构造性难题的基本方法。

就美国而言，虽然年初拜登提议了提升公司所得税税费和关于年收入达到或超越100万美元的人增添资本利得税税费，旨在缩短收入差距，但迄今无下文，讲明改革说易行难，由于改革要震动利益，不如放水来临简单。

展望2022年，美国面对的经济下行负担相当大，由于起首是居民靠美联储和财政部放水所得到的收入增添，不过一时，不会持续。实是上，自本年3月以来，美国居民存款总额从5.9万亿美元降至6月份的1.7万亿，同一时间私人存款占可支配收入的比重也27%降至10%。

来自：Wind，中泰证券探讨所

这关于靠花费带动的美国经济其实不是件好事，同一时间，在通胀负担和加息的预期下，美国经济曾经不行经过接着放水来实现持续复苏。尤其在当前疫情不停来回，疫苗的效用低于预期的概况下，明年的经济前景不容乐天。本周五欧美股市大幅下跌，NYMAX原油价值跌幅达到13%，最重要的受来源南非的新病毒信息作用，讲明疫情的持续时间可能大大超预期，但美联储手中的弹药曾经不足了。

对华夏而言，2022年面对的第一大负担来源房地产走弱，由于房地产是华夏经济往日那末好几年来高度依赖的产业，在房地产税试点的触发下，在坚持房住不炒的政策的持续效用下，明年的房地产量销量售额和开发投资增速估计都将掉头往下。因而，不需要希望明年的货币政策或财政政策会大幅放松，由于放水只能救一时，不行救永远。

比如，往日我们国家的逆周期调控政策颁布频次较高，其指标是为了稳增添；现在高品质进行才是咱们的指标，故提议的政策导向是“跨周期调节”，没再追求短期的稳增添，却是从长计议。比如，我们国家的十四五规划中就无准确GDP的增速指标，而在2035年的进行规划中提议人均GDP翻番指标，按此指标，假设汇率不变的概况下，平均每年的名义GDP增速只需保持在4.6%左右即可实现。

咱以前在2013年提议《如何搅动华夏经济这杯沉积的液体》的提议，即货币总量是充足了，但沉淀部分无发挥应有的效用，因而推行包括收入分配制度在内等各项改革，不但是两次分配改革，更要紧的是一次分配改革。由于构造性难题是没有办法经过总量放水来解决的。

昨年五中全会提议要造成以国家内部世界双重复相互推进的“新进行格局”，日前看，华夏的出口延续两年超预期，讲明除了某些西方国度对向华夏输出高科技产物和焦点技艺发展阻拦和节制之外，外重复全体还算通畅。但难题仿佛在于“内重复”，如花费增速低，金融和房地产在GDP中的占比过大、中小公司进行负担大及“躺平”景象突出等，这才是让内重复不顺的基本原因，这也是改革绕只是去的槛。

总之，经过这轮旷日持久的疫情以及列国在疫情中的所采用的措施，大家曾经越来越认识到放水关于经济的弊端。假如说华夏在货币化水平相比低的时代可行大范围扩张货币而其实不会显露高通胀和大范围的产业泡沫（如2005年此前），现在则曾经显露了货币过剩景象。因而，未来只需放水，不论是水往高处流（导致产业泡沫）仍是水往低处流（导致通胀），都会带来体系性风险。

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