文丨中金企业

一、高档白酒抗风险能力更强，估值映入布置区间

经济下行周期，受益于流动性扩张，高档白酒跑赢板块几率很大

复盘经济历史上的下行时期，高档白酒的稳固盈利能力叠加流动性宽松预期强化，成为经济下行时期战胜盈利悲观预期的要害。经济增添承压下要求疲弱，花费承压，增速边际放慢是高档白酒股价下好的最重要的原因。但同一时间，伴随经济增速放慢，存在数量竞争格局加重，产业最初提速聚集，高档白酒经过挤压其它白酒的市场份额得到增添逆转。另外，高档白酒凭借高ROE遭到资金偏爱。叠加经济下行周期常常伴随流动性转宽预期，资金流入一步步抬升估值。

图表：伴随高档白酒资金净流入由负转正，高档白酒股价于2014.01、2015.09、2017.09、2019.10迎上行拐点

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

复盘历史，流动性边际转宽是高档白酒较旧时间领涨全个白酒产业的信号，转宽的流动性经过财富效应带动高档白酒花费。1）名义GDP比较实质GDP与高档白酒营收相干性很大，印证了流动性宽裕经过抬升名义收入（量）及产业价值（价）的路径带动高档白酒花费。2）流动性边际宽松后，资金抱团优质产业效应加重；同一时间，伴随财富总量增大，“茅五泸”估值性价比显示，因而资金更多流入高档白酒，高档白酒跑赢其它白酒。

图表：高档白酒跑赢其它白酒时代

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：流动性边际转宽后，高档白酒领涨白酒产业

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：流动性经过财富效应传递至高档白酒

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

经济复苏阶段，高档白酒引领产业扩容

从历史来看，其它白酒周期略滞后于高档白酒周期。咱们整理了历史上5段其它白酒跑赢高档白酒时代，发觉高档白酒在高繁荣下涨价成果显著，开启了其它白酒价值体积，因而繁荣度传递至其它白酒。

图表：历史来看，高档白酒在高繁荣下涨价成果显著，开启了其它白酒价值体积

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部，（注：右侧涨跌幅为对应阶段板块涨跌幅）

图表： 高档白酒行情可向其它白酒传递

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：高档白酒价值抬升，开启其它白酒价值体积

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

当前经济增添承压，稳增添政策预期提高,有望对白酒要求面发生支撑。中金宏观组预测，经济在本年4季度到明年1季度仍有下行负担，当前稳增添的政策共识正好造成，支撑高档白酒要求面。三季度实质收入边际改进，城镇居民可支配收入较二季度上行7.4%；同一时间市场对收入水准预期亦边际向好，客户收入信心及预期指标数据于9月企稳回暖。咱们以为，在未来居民收入端进一步改进下，高档白酒花费要求有望进一步获得巩固。

流动性边际转宽有望助推高档白酒成交价上升，打开产业繁荣周期。央行三季度货币政策执行汇报删去了“坚决不搞‘大水漫灌’”等表述，构造性货币政策用具有望发力；同一时间此轮变异病毒风险或令全世界流动性收紧流程有所放慢，咱们以为2022年边际宽松的货币体积有望开启，抬升优质产业价值。咱们以为，流动性边际转宽有望推进高档酒成交价进一步提高，从而为产业价位进级开启体积。

二、品牌力筑就焦点壁垒，高档酒提速扩容

品牌力筑就高档酒焦点壁垒，高档酒企增添韧性更强

品牌力成就高档白酒焦点壁垒，强品牌力下降边际获客本钱，提升酒企在价格链中的话语权。高档白酒花费情景以送礼、政商务宴请为主，头部高档酒企品牌力强，在焦点意见领袖和花费圈层中忠诚度和粘性高。比较由通道力构筑的壁垒，品牌力强的酒企边际获客本钱更低，能够经过客户声望流传培养作用力，而不需投入高昂的通道维护费率。另一方面，客户对品牌的认知加强产物的不可替代性，提高酒企话语权，高档酒企更能经过提价转嫁本钱上升负担，增厚利润；品牌力越强，提价对销售数量作用越小，越能实现量价齐升。

强品牌力可兑现为强盈利能力和十足的现款流，并赐予投资者稳固的回报。高档酒企的强品牌力在表内最重要的表现为：1）高档酒企多采用先款后货的方式，应收账款占收入比重较轻，协议负债占营收比重较高。2）盈利能力较强，高档酒毛利率较高，离厂单价超越500元/瓶的酒毛利率多在90%以上，本钱上升对利润作用非常局限，ROE好几年保持在20%以上。3）白酒公司现款流较为十足，大范围融资要求不多，尤其是高档白酒分红比重自2015年后保持在50%以上，较高的现款储备和回款能力也提升了白酒公司抗风险能力。

图表：高档白酒具有高ROE、低负债特征

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：高档白酒分红比重高

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：“茅五泸”ROE较高

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：“茅五泸”高档酒毛利率在80%以上

材料来自：企业公告，中金企业探讨部

强品牌力使高档酒企增添韧性强，穿越经济周期和政策周期几率很大。高档酒在产业调度期仍能维持较强的增添韧性，一方面是由于高档酒要求刚性，另一方面，代理高档酒的销售商具有更雄厚的资金实力和人脉资源，对品牌信心也更强，在要求承压时乐意与酒厂共渡难关。复盘最近的两轮产业周期，在13-14年产业调度期，高档酒收入利润增速下降幅度小于次高档和地产酒，且15年产业复苏时首先企稳复苏；2018年宏观经济增添承压时，高档酒增添也更为稳健。

图表：高档酒在13-14年调度期营收下降幅度更小

材料来自：企业公告，万得资讯，中金企业探讨部

图表：高档酒在13-14年调度期利润下降幅度更小

材料来自：企业公告，万得资讯，中金企业探讨部

图表：高档酒营收增添振动较轻

材料来自：企业公告，万得资讯，中金企业探讨部

图表：高档酒利润增添韧性更强

材料来自：企业公告，万得资讯，中金企业探讨部

高档酒仍有价位进级体积，花费进级支撑销售数量扩容

超高档价值带初显成长趋向，高档酒主流价位有望进一步上移。普飞日前末端价2600元左右，约2.6万吨体量；其它非标茅台末端价超出普飞，体量挨近1万吨；且普飞和非标每年都有一个位数的量增，讲明在超高档价值带具有支撑3万吨茅台酒的要求。2020年，五粮液公布定位2000元+的经典五粮液，本年试销概况良好，再一次认证超高档价值带的要求。日前，高档酒主流成交于900-1100元，而2000元+的超高档价值带已初显成长趋向，为高档主流价值带上移开启体积。

从中长久看，茅台末端价具有随经济增添而持续上升的根基，咱们以为高档酒价值天花板有望不停向上拓宽。飞天茅台是销售数量第一大的高档大单品，普飞的实质成交价打算了高档酒的价值天花板。回顾历史，咱们发觉普飞末端价随着经济增添而上探，且增速跑赢经济增速。上一轮周期，普飞成交价的高点在2011年，达到2000元；本轮周期中，成交价高点显露在本年双节旺季，挨近4000元，上升近一倍。随着茅台酒与其它白酒价差持续扩大，茅台酒与其它白酒的品牌力差距还不断扩大，普飞差不多不存留替代品。从中长久看，随经济增添和富裕团体扩容，咱们以为茅台酒供小于求将持续存留，普飞成交价具有持续上升根基；高档酒的奢侈品属性也使价值上升合乎道理化，高档酒的价值天花板有望随经济增添而不停向上拓宽。

图表：茅台和五粮液离厂价提价趋向

材料来自：今天酒价，中金企业探讨部

花费进级支撑千元价位扩容，是高档酒最重要的的量增来自。咱们以为当前时点千元价值带扩容提速，主因：1）五粮液在本年放量的概况下，上半年批价在980-1000元周边，成交价约1050元，讲明客户对千元价位要求相比昌盛；2）新映入者布置千元价值带，认证价值带的繁荣度。在产业扩容期，新映入者与头部公司一同繁华，全部参加者享受产业扩容的beta带来的增添；产业存在数量竞争后，公司的alpha更为要紧，市场向具有产物与组织优势的头部酒企聚集。2020年以来，内参疫情下逆势同比增添70%+；汾酒9月公布青30复兴版定位千元，咱们估计本年增速超越70%；定价800-1000元的酱酒热度上涨，新映入者的繁华认证了千元价值带的繁荣度与真正要求。

图表：高档酒CR3与竞争格局浮动

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：酒企提速布置千元价值带

材料来自：企业公告，中金企业探讨部

随五粮液批价站稳千元，千元价值带扩容有望提速。随茅台末端成交价站上2500元，茅台与五粮液价值渐渐拉开，茅台价值关于白酒产业锚定效应削弱，五粮液价值成为白酒产业的价值天花板，咱们估计明年五粮液批价破千后，千元价值带扩容将提速。咱们以为，本年五粮液策略是“量在价先”，冷季不控量，常态化发货下，普五批价走向略低于预期；明年企业或将执行“价在量先”，随五粮液提升批发价、发货中批发占比进一步提高，销售商拿货本钱增添，批价有望一步步回暖至千元周边，明年普五批价破千几率较大，将催化千元价值带进一步扩容。

图表：茅五价差自2016年起放大

材料来自：今天酒价，中金企业探讨部

图表：2016年起茅五批价比值持续上升

材料来自：今天酒价，中金企业探讨部

图表：五粮液成为白酒产业价值天花板

材料来自：今天酒价，中金企业探讨部

高档价值带2025年有望达到3200亿元（复合增速13.5%），千元价位增速超出全体

受益于流动性扩张和花费进级，高档白酒将连续量价齐升的扩容态势，咱们估计2025年高档市场容量可达3,200亿元。当前经济增添承压下，稳增添预期强化，咱们以为流动性将边际宽松，有望推升焦点产业价值上行。我们国家人均GDP持续增添，多半经济欠强盛省份人均GDP已站上8000美元拐点，依据世界历史经历，咱们以为人均GDP达8000美元后花费进级有望提速。居民收入的提高将带来花费构造的调度，促使花费向高档化、素质化方向进级。在流动性扩张与花费提质提量的背景下，咱们估计到2025年，高档白酒市场范围可达3200亿元，复合增速13.5%，此中量增8.4%，价增4.6%，高档价值带占白酒产业的比例将从30%提高至约40%。

图表：分价值带增速预测

材料来自：中金企业探讨部

要求进级自下而上推进千元价位扩容，公司发力自上而下主导两千元价位扩容。高档政商务宴席要求的花费进级，是千元价值带扩容的最重要的能源，咱们估计普五和高度国窖将享受扩容红利，次高档酒企培养的千元单品也有望在低基数下高弹性增添。咱们估计千元价值带2025年有望达到1150亿元（复合增速16%），增速超出高档价值带全体，最重要的能源来源于量增（量增11.8%）。两千元以上超高档价值带日前最重要的是茅台酒（约3.5万吨）、经典五粮液（约2000吨），其它酒企布置有造型战略单品，但全没有放量，价位扩容最重要的由龙头公司主导。咱们估计两千元以上价位增速低于高档平均，2025年有望达到1650亿元（复合增速12.7%，量增6.8%）。

图表：千元和两千元价值带收入范围预测

材料来自：中金企业探讨部

图表：千元和两千元价值带销售数量范围预测

材料来自：中金企业探讨部

三、龙头酒企持续解放增添潜力

贵州茅台：品牌力构筑焦点护城河，营销改革助力企业行稳致远

霸占焦点意见领袖，强品牌力筑就焦点护城河。90年代到21世纪初，在茅台还依托不主动开拓市场的糖酒企业时，五粮液借助大商团购形式将产物大批铺货，成为产业中收入第一的酒企。21世纪初，茅台最初要点开发具备高档政务批发资源的特约销售商，霸占政务花费焦点意见领袖；2005年后，随着这部分焦点政务花费团体作用力加强，茅台的品牌力不停提高。2005年茅台酒（高档）收入超越五粮液，2006年成交价超越五粮液，2008年茅台离厂价初次超越五粮液，正规掌握了产业定价权，成为高档白酒第一品牌。茅台在2000-2003年间出售费率率超出五粮液，今后出售费率率持续下调；而与之相对，2006年以后，茅台与五粮液的批价差距持续扩大，这意指着茅台在较轻营销投入的概况下实现了品牌力的持续提高。源于经过批发通道培养的焦点意见领袖发展声望流传和客户培养，茅台酒价值上升与品牌力的提高互为正向推进，价值上升让得客户愈加认识到茅台酒品牌力，并更乐意为其支付品牌溢价。日前，茅台酒不但在销售数量上占据高档酒的市场的约50%，且在价值上与其它高档酒拉开数千元，品牌位置稳定。

图表：茅台、五粮液收入体量

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

图表：茅台、五粮液出售费率率

材料来自：万得资讯，中金企业探讨部

持续推行营销改革，通道理顺后有望进一步解放增添潜力。茅台末端要求没有虞，理顺营销通道是茅台实现高品质增添的要害。复盘茅台历史上的营销通道改革，2012年以来，改革的大方向即是增添直销通道占比，一步步收回通道利润。茅台的通道在历史上发展过三次最重要的的改革：

?1）1998年，由十足依赖糖酒企业出售的坐商向主动开发市场的行商转变：1998年从前，茅台酒厂最重要的依托糖酒企业发展出售，企业便宜将茅台酒配额给各省糖酒企业，糖酒企业是“坐商”，消费者提货都须要亲自上门。1998年产业面对金融危机和要求调度，当年7月茅台仅达成全年出售任务的30%。那时，茅台里面招聘首批营销人士队伍17人，打破了十足依托糖酒企业出售的传统，最初一步步向市场化导向的行商改变，在剩下5个月内顺利达成全年出售任务。到2001年底，企业具有394名销售商，包括170家专卖店，根本掩盖地级以上都市。

?2）2005年鼎力进行特约销售商和专卖店，发力批发通道，专攻焦点意见领袖：2005年后，企业最初鼎力开发具有政商务大消费者资源的特约销售商，主做批发通道，且一种地域内开发多名特约销售商互相制衡；同一时间，企业出售政策倾斜专卖店，专卖店作为企业产物的造型窗口，具有差不多全部产物的代理权；总销售商和地域销售商以产物代理权为划分根据，总销售商与厂商一同开发某款产物，具有该产物全中国范畴内的代理权。截至2009年6月，茅台特约销售商约158家，专卖店670家，总销售商48家。企业凭借有资源的特约销售商，前瞻性地与高档政务花费意见领袖构建起紧密联系，奠定了茅台的品牌力。

图表：1998-2011年茅台通道改革整理

材料来自：企业公告，中金企业探讨部

?3）2011年起，企业通道改革的大方向为增添直销通道占比：随着茅台酒末端成交价的不停走高，通道价差扩大，企业2006年到2012年间6次提升离厂价，并于2012年起将自营店的建造作为首要任务，一步步收回通道利润。2012年创建直营通道网站以来，日前共35家自营企业，入驻各省会都市，在茅台酒深度调度期发挥价值标杆效用。尽管2013年整治三公花费使政务要求锐减以后，企业短暂地开放了销售商经营权以谋求增添，可是产业复苏后依然以增添直营比重为改革方向。2018年企业收回4000吨经销通道配额，投放于茅台云商；茅台云商停止运营后，2019年后企业将部分增加数量配额经过团体营销企业投放于商超和电子商，部分配额投放于省国资平台。

图表：2012-于今茅台通道改革整理

材料来自：企业公告，中金企业探讨部

五粮液：品牌力支撑增添韧性，灵活量价战略解放普五增添潜力

品牌力还是焦点壁垒，千元价值带龙头位置依旧稳定。企业品牌积淀浓厚，积累了忠实的高档花费团体，普五也是除飞天茅台之外独一实现了品牌、产物和通道全中国化的大单品。高档价值带的逻辑是价值打算品牌高度，普五在体量远大于国窖、且通道利润略低于国窖的概况下，动销与国窖持平，成交价超出国窖100元左右，认证普五在千元价值带仍具备较强的品牌韧性。

探寻更灵活普五量价战略，牢固高品质增添根基。普五的价值一直以来皆是厂商着力于治理的要紧指标，2016年从前，企业的量价战略以干脆提议厂价为主，此中2012年-2015年间，普五提价5次，茅台仅提价1次；且在产业调度期，多变的价值战略和价值倒挂也作用了销售商的踊跃性。2016年今后，企业量价操作上愈加灵活，最重要的包括：

?1）2016年底最初实施价值双轨制，计划外价值和计划外打款比重均可调节。2016年底企业最初实施价值双轨制，计划内离厂价739元，计划外打款价769元。今后企业没再干脆提高普五的离厂价，却是最重要的经过调节计划外打款价来作用批价。企业区别于2017年5月、11月提高了七代普五的计划外价值，以及2021年的1月高了八代普五的计划外打款价。价值双轨制成效明显，2016年底企业自产业调度期以来初次实现顺价，销售商踊跃性一步步回归，也让得企业可以更灵活地调节价值。

?2）2019年五粮液换代进级，经过素质、包装等进级顺利实现提价。2019年6月企业将七代五粮液进级换代为八代五粮液，发展素质口感、包装设置和防伪体系的周全进级，离厂价889元/瓶；并借助进级产物的公布，顺势引入控盘分利体制，经过销售商、专卖店、末端，客户层层扫码，监控产物的物流盘、价值盘和客户盘。通对通道精细化管制和营销形式创新，八代普五在中秋旺季认证了动销，被通道和客户所接纳，成交价提高至1050-1100元的（七代成交价990-1000元），批价年内从790元上升至930元，换代提价成功。

图表：普五量价战略复盘

材料来自：企业公告，中金企业探讨部

泸州老窖：组织体制灵活，国改将提速业绩解放

企业采纳品牌专营企业形式运作市场，体制灵活。通过好几年探寻，企业一步步造成以品牌专营企业为主导运作形式：2014年企业在成都试点久泰形式，2015年成都国窖1573同比增添600%+，久泰形式得到成功；2017年在久泰企业的根基上缔造了品牌专营形式，品牌专营企业体制灵活，费率兑付速度快。日前企业造成了以国窖企业（国窖+泸州老窖1952）、窖龄企业（窖龄系列）、特曲企业（特曲60版+特曲老字号）、大成企业（头曲+黑盖二曲+高光）。

图表：泸州老窖三种通道形式演变示意图

材料来自：企业公告，中金企业探讨部

多价位一同繁华，灵活的产物战略助力企业实现量价指标。老窖的产物在各个价位分布相对愈加均衡，高度国窖增添负担相对较小，有很大的量价战略灵活度。日前，高度国窖占企业营收比超40%（普五占五粮液营收比近60%），低度国窖（营收占比近30%）分担了一部分业绩考核负担，因而老窖企业并未经过提升高度国窖的离厂价而增厚收入的迫切负担，让得高度国窖可以理顺量价关连，把挺价作为首要指标。

股权鼓励落地后，利润有望提速解放。9月26日企业公告鼓励草案，鼓励对象为企业高管及512位营业骨干，此中高管授予股份6.28-9.59万股不等，营业骨干平均持股1.41万股，授予价值为92.71元/股（当前市价为186.4元/股），鼓励力度和增速指标商场场预期。企业治理层遭到泸州国资准则节制，高管薪酬远低于同行。本次员工持股高管拟授予股票市值均超千万元，营业骨干平均拟授予股票市值超200万元，对焦点治理人士鼓励力度较大，有益于构建长效鼓励体制，调动企业焦点骨干的踊跃性。

风险提醒：

?政策浮动作用酒企盈利能力。

?千元价值带竞争加重致使高档酒收入增添放慢。

?疫情点状复现作用白酒花费情景。

?宏观经济修缮慢于预期使高档白酒要求疲软。

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