文丨华创证券

一、根基常识铺垫：何为外汇存款准备金

官方定义为：外汇存款准备金是指金融机构依照划定将其消化外汇存款的必定比重交存华夏国民银好的存款。

容易来讲，我们国家外汇有外汇的存款准备金率，国民币有国民币的存款准备金率，外汇存款准备金只可用外汇缴纳，本币存款准备金用本币缴纳，通常而言不可交叉（不行用国民币缴美元存款准备金）。也可行容易的了解为：本币一套信用扩张体制，外币一套信用扩张体制。本币信用扩张是是先有贷款，外币信用扩张是先有存款的。

上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，由现好的7%提升到9%，举个简单化的例子：张三从国外赚了一笔100美元的外汇，拿回国家内部交给银行A造成外汇存款（并未结汇），那末银行A从前须要留7美元的准备金给央行，其余可行做外币投资赚取息差，此刻须要留9美元，也便是短期提高了大伙对美元头寸的要求，下降了美元盘活效能。

二、提高外汇存款准备金率是大概甚么传递路径？

第一步，提高外汇准备金率，由现好的7%提升到9%。

第二步，银行短期须要获取更多的外汇头寸来应对更高的外汇存款准备金要求。

第三步，增添了银行间卖国民币、买外汇的举止，外汇要求提高。

第四步，国民币升值负担缓和，甚而短期贬值。

从提高准备金率的作用路径可行见到，上调外汇存款准备金可达到抑制国民币升值负担的效用，而历史上央行四次上调外汇存款准备金率也均在汇率升值负担加大的时代，起到了对汇率升值负担的抑制效用。

三、近期国民币汇率持续升值或已触发政策的“不友好”

本年以来，国民币CFETS指标数据已达到811汇改后最强势水准，历史来看CFETS指标数据合意区间在94-95左右，每次大幅偏离都会带来政策的“纠偏”。而当前CFETS指标数据已突破100，或已触发了近期政策的“不友好”。一则11月19日的外汇市场自律体制第八次事业会议中初次提议汇率的“偏离水平与纠偏力量成正比”的新提法，暗含国民币升值已偏离中枢之意；二则本年以来多半银行收紧私人外汇营业要求，似有幸免汇率市场过度振动之意。于是这次上调外汇存款准备金率或表现了政策对近期汇率持续偏强的一次准确纠偏。

四、提高外汇存准率对国家内部流动性作用适中，提醒汇率年度等级拐点

对国家内部流动性的作用情绪大于实际，实际作用很局限。截止2021年4月我们国家金融机构外汇存款余额1万亿美元，上调准备金率2个百分点对应200亿美元外汇流动性的冻结。一方面，本年以来银行间即期外汇市场单日买卖量在400-500亿美元的体量，200亿美元外汇流动性冻结的范围局限，央行打压汇率升值预期的态度意义很大。另一方面，源于外汇存款是居民尚未与商业银行驶行结汇的资金，还未映入银行外占体制，因而这部分美元产业的回收其实不干脆作用国家内部流动性。

近期国民币汇率为什么持续升值，从外汇“四层次”来看，根本面与买卖面是最重要的推进力，政策并没有对升值的引导。根本面来看，银行结汇要求处于历史高位，本年Q1-Q2银行代客收付款顺差持续突破600亿美元，Q3小幅回落至460亿美元，处于历史峰值；同一时间本年外汇结汇意愿明显提高，货物贸易结汇率较2020年提高2个百分点，截止2021Q3每季度银行代客结售汇顺差范围达到170-250亿美元，创2014年以来新高，银行结汇要求明显提高带来国民币汇率走强的根本面。买卖面，本轮汇率升值进程中买卖情绪起到助推效用。用美元兑国民币即期成交量衡量买卖情绪，本年Q3以来USDCNY即期买卖量中枢显著抬升到370亿美元左右，峰值达518亿美元，根本是汇改后第一长的一段放量时间。此外，从定价公式也可行推算出买卖要素近期较强。当中价定价公式是前一天16:30收盘价（涵盖了白天8h主买卖时间的市场供求和买卖要素）+保持一篮子稳固的当中价（涵盖了非买卖时间15h外盘变动）。假如逆周期因子维持退出状况，则意指着非买卖时间的15h每天都充分买卖了外盘升值的变动，当中价振动十足由主买卖时段8h的汇率走向打算，即主买卖时段对市场供求和情绪要素的买卖也是充分的。可行见到，9月以来16:30收盘价强于开盘当中价的天数占比显著超出往日4年水准，也可认证9月以来主买卖时段汇率走向较强。预期面，本年以来公司与居民对汇率的预期持续稳固，非是导致本轮汇率走强的推进要素。政策面，近期汇率走向十足由市场打算，央行并没有有政策引导，还不是导致本轮汇率走强的推进要素。自从2020年10月逆周期因子宣告十足淡出当中价公式后，咱们估算的逆周期因子根本围绕在±50bp以内振动，表现退出状况。

这次上调外汇存准率或反应了政策纠偏的发动，咱们仍提醒汇率年度等级拐点正好造成。最重要的原因在于，一则2022年中美或呈经济、货币双背离格局，经济方面，中美经济增速之差或收窄至1989年以来最小，货币方面，华夏央行和美联储货币政策的方向背离，历史复盘来看在此环境下国民币汇率趋势于贬值。二则资本流入对2022年国民币汇率的支撑也在走弱。随着美联储映入压缩周期，华夏等新兴市场经济体本就有资本外流、产业价值下跌的风险，资本的诉求也是降低流入华夏等新兴市场经济体，继而导致外资流入我们国家对国民币汇率的支撑也将弱化。三则，2022年初正是私人5万换汇额度刷新、公司年初加速外汇结售汇的时代，汇率市场自身存留振动性放大的背景。

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