文丨兴业证券

　　投资重点

　　事故：2021年11月新加社融范围2.61万亿元，低于预期的2.81万亿元；社融同比增添10.1%，超出前值的10.0%；M2同比上升8.5%，弱于预期和前值的8.7%，咱们以为：

• 　　11月社融数据中的特点1:政策扶持下，房贷投放提速。

• 　　11月社融数据中的特点2:财政存款下放显著加速。

• 　　但需注意，11月公司融资要求显著转弱，这最重要的体现为：

  　　1)银行票据冲额度景象加重，新加票据融资为往日5年的季节性高点。

  　　2)新加公司中长贷处于往日5年的季节性低点。

  　　3)从票据利率来看，12月融资要求弱的格局可能仍在连续。

• 　　此后看，社融增速读数见底是大几率事故，但未来政策更可能是“稳信用”，而非“宽信用”。

　　风险提醒：新冠病毒变异超预期，疫情对经济作用超预期风险。

　　11月社融数据中的特点1:政策扶持下，房贷投放提速。

　　11月新加居民中长贷5821亿元，较昨年同期增添772亿元，连续10月新加居民中长贷偏强的趋向。这表达房地产信贷政策依然维持前期边际转松的态度，在“房住不炒”的前提下，多地维持居民合乎道理住房要求的政策持续推行。

　　11月社融数据中的特点2:财政存款下放显著加速。

　　11月新加财政存款为-7280亿元，显著弱于2008-2020年的同期水准。相较前期政府债券融资节拍加速，可是财政下放速度持续偏慢的概况而言，11月财政存款下放速度有所提速。虽然尚未改变本年累计投放较慢的格局，但也对应近期12月6日政治局会议中解放的稳增添信号，并为明年初造成“实物事业量”做准备。

　　但需注意，11月公司融资要求显著转弱，这最重要的体现为：

　　1)银行应用票据冲额度景象加重。自本年4月以来，公司新加票据融资持续超出季节性水准，而11月这一趋向进一步加重。11月新加票据融资为3417亿元，较上期增添1160亿元，为5年以来的季节性高点。2)公司中长贷处于往日5年的季节性低点。11月公司新加中长贷1605亿元，较上月降低585亿元，也是本年以来最低水准。3)从票据利率来看，12月融资要求弱的格局可能仍在连续。11月以来，票据贴现利率迅速下行，截止12月8日，票据贴现利率降至0.47%，是本年以来的最低点，这或预示12月融资要求偏弱的格局可能仍将持续。票据利率下行反应公司融资要求持续走弱，银行产业端要求难以获得满足，导致票据产业供不应求。

　　此后看，2022年可能调转方向“稳信用”。

　　从近期政策来看，政策关于明年的态度的确在产生边际浮动。两个信号：1)1206政治局会议将经济总基调由“稳中求进”改成“稳字当头、稳中求进”，在货币政策层次也更重申“灵活适度”(详细参见《202112074-政治局会议中的政策信号》)；2)3季度货币政策执行汇报中删除“总闸门”的表述，上一次删除此表述是在2018年4季度。两者均指到政策有调转方向稳信用的偏向。

　　但三方面原因意指着未来政策更可能是“稳信用”，而非“宽信用”。

　　从数据来看，未来社融增速读数企稳是大几率事故，但这更多是基数效应带来的。全体来看，信用端向上的弹性可能偏弱：1)当前房地产市场拉伸出去的金融风险难题，仍将持续一段时间。在一同富裕的百年指标构架下，本轮政策全体更着眼于中长久难题。本轮债务难题更相似90年代，因而政策出手解决信用难题的阈值会更高；2)从政策方位来看，假如考量中美博弈，此刻政策的出发点更可能是提升华夏的长久竞争力，政策大开大合的几率适中；3)在全体金融风险相比高的概况下，金融机构的举止会趋于谨慎。是以概括来看，2022年更可能是“稳信用”而非“宽信用”。

　　本轮“稳信用”政策更可能是有针对性的、构造性的定向宽松。

　　从用具方位相似前期颁布的碳减排扶持用具。未来加杠杆的主体更可能是未来构造性政策扶持的方向：新基建、领先进步生产业、双碳指标下上游研发投资以及倒逼下游发展的减碳技艺进级或设施革新等。

　　风险提醒：新冠病毒变异超预期，疫情对经济作用超预期风险。

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