文丨中金企业

胶膜市场体积持续扩张

　　胶膜要求量跟随组件要求量提高。依据装机预测，咱们预期2021年全世界胶膜要求量挨近20亿平米，到2025年全世界胶膜要求量可达48.4亿平米，较2020年提高209.77%。因而，胶膜市场体积处于迅速提高的阶段。

　　图表1:市场体积测算

材料来自：福斯特企业公告、中金企业探讨部

　　胶膜供需构造改进

　　2020年光伏封装胶膜供应吃紧，后期产能渐渐解放，满足产业成长要求。从供应端看，2020年胶膜总产能约20.04亿平方米，实质出货量16.03亿平方米，产能应用率约为80%。从要求端看，2020年全世界光伏新加装机127GW，依照1:1.2的容配比，需制造组件152.4GW，依照每GW光伏组件封装运用1000万平方米光伏胶膜，对应胶膜要求量为15.24亿平方米，封装成功率为97.5%，胶膜实质要求量为15.63亿平方米。从供需关连来看，2020年装机要求昌盛，胶膜要求激增，市场供应偏紧，胶膜价值上升。2021年最初，胶膜公司新产能渐渐解放，咱们以为产能有望达到26.83亿平方米，供应根本满足下游组件封装要求，跟上产业成长步伐，供需构造获得改进。

　　图表2:光伏封装胶膜供需平衡表

材料来自：企业公告、中金企业探讨部

　　商业形式-低固定产业投入的成长性产业

　　光伏胶膜产业隶属轻固定产业产业，同资产链其它步骤比较，胶膜产业的固定产业占相比低，而须要的商用资金水准较高。从量和价的方位来看，胶膜产业成长最重要的依托扩产，价值方面，源于光伏产业降本诉求强烈，长久来看价值难以上升。

　　图表3:2020年光伏产业龙头企业各样产业占比

材料来自：万得资讯、中金企业探讨部

　　低本钱和大产能是胶膜龙头企业的焦点竞争力

　　第一梯队企业具备显著本钱优势

　　受原资料EVA树脂价值上升作用，胶膜公司干脆资料本钱均有所上升。福斯特单位平米干脆资料本钱处于产业较轻水准，2018-2020年区别为5.63、5.4、5.52元；海优区别为6.07、5.79、6.08元；赛伍技艺2020年为7.53元。源于胶膜产物干脆资料本钱占比挨近90%，经过合乎道理操控单位产物树脂运用量、提升产物良率来下降干脆资料本钱，能够帮助企业缓和原资料价值振动带来的作用，保证企业的盈利能力。

　　图表4:单位平米胶膜干脆资料本钱

材料来自：企业公告、中金企业探讨部

　　从产物总本钱来看，福斯特依旧较轻，2020年为6.14元，盈利能力明显超出二三梯队公司，这得益于企业具备明显的资产范围优势，杰出的制造治理能力以及较强的供给商议价能力。海优新材作为第二梯队的代表，昨年胶膜每平米本钱为6.83元；赛伍技艺是第三梯队胶膜公司，2020年单位平米胶膜本钱为8.69元，是三家公司中最高的。

　　图表5:单位平米胶膜本钱

材料来自：企业公告、中金企业探讨部

　　图表6:前五名供给商收购额占年度收购总额比重

材料来自：企业公告、中金企业探讨部

　　从消费者聚集度来看，2018年于今，源于组件产业聚集度不停提高，胶膜产业的消费者聚集度也随之提高。关于福斯特来说，57.33%的消费者聚集度相对合乎道理，消费者多样化能有用帮助企业下降出售风险，前五名消费者收入占比最高的是海优新材，达到了84.74%，咱们以为消费者过度聚集带来的出售风险较高。

　　图表7:前五名消费者出售收入占年度出售总额比重

材料来自：万得资讯、中金企业探讨部

　　得产能者得天下

　　产能是胶膜产业的焦点竞争力，跟随产业增速和产物要求方向扩产是确保公司市占率稳定的要紧伎俩。随着高效光伏组件要求量上升，对封装胶膜素质请求更高，具备更高附带值的白色EVA胶膜和POE胶膜要求将进一步提高。为了应对下游要求，光伏胶膜公司扩产以白色EVA胶膜和POE胶膜产能为主。2020年福斯特投资16亿元筹建年产5亿平方米光伏胶膜名目，包括2.5亿平方米POE胶膜和2.5亿平方米EVA胶膜。海优新材经过技改名目聚集扩增白色EVA和POE胶膜制造能力，改良企业产物构造，提高企业盈利能力。综上所述，按照组件要求合乎道理配置产能，胶膜产业得产能者得天下。

　　图表8:光伏胶膜公司扩产计划

材料来自：企业公告、中金企业探讨部

　　光伏封装胶膜产业探讨构架及焦点跟进目标剖析

　　探讨光伏胶膜须要跟进的目标可为三级：一级目标包括产物构造、本钱、盈利品质和份额及产能，这四方面打算了光伏胶膜产业全体情势。二级目标进一步细化，从各样胶膜市场占比可行判断产物构造；原料本钱和制造良品率打算胶膜本钱，产业品质和盈利能力目标推断盈利品质；经过各个公司市场份额和产能得外出业总产能。最终咱们经过调研以及公司公告内容跟进系列目标，进一步明晰全个产业进行现状和未来趋向。

　　图表9:光伏封装胶膜探讨构架

材料来自：中金企业探讨部

　　为了便于跟进，咱们从以上全产业目标中选则了6个焦点目标，区别为组件端对胶膜的要求、胶膜的产能、产物构造、本钱、利润率、市占率。从它们之中的内在关连来看，组件要求打算了现存胶膜产能布置，并和胶膜现存产能打算了胶膜的产物构造，当产物构造没有办法满足组件市场要求时，厂家将发展扩产，反效用于产能。胶膜本钱与产物构造一同打算了企业的盈利能力；产能、产物构造和盈利能力一同打算了企业的市占率。产能和本钱，咱们已在上文中剖析过，利润率由本钱打算，因而，咱们下方仅对组件端胶膜要求、胶膜产物构造、市占率等3个跟进目标逐一发展剖析。

　　图表10:胶膜跟进焦点目标内在联系

材料来自：中金企业探讨部

　　组件端对POE类胶膜要求量迅速上升

　　依据光伏产业协会披露，2020 年PERC电池片市占率提高至 86.4%，常规电池片市占率降至 8.8%，N型电池市场占比约为 3.5%，日前国家内部名目的产物要求正好调转方向高效产物，咱们预期未来N型电池的占比将持续提高。组件方面，2020年全世界新加装机中，单面单玻组件占比约70%，双面双玻组件约30%，2021年双面双玻组件的占比有望提高至39%，咱们估计2030年双面双玻组件的占比提高至70%。电池片种类和组件要求构造的改变将带来组件市场构造的变革。

　　图表11:2020-2023年全世界单/双面组件市场占比浮动趋向

材料来自：华夏光伏产业协会，华经资产探讨院、中金企业探讨部

　　本年Q1季度组件公司开工率一路走低，市场较为低迷，Q2-Q3季度最初回暖。2021年8月TOP10组件公司开工率为75%，较7月提高11个百分点，组件开工率回暖干脆刺激胶膜要求量增添，产业繁荣度渐渐规复。

　　图表12:国家内部组件公司开工率

材料来自：pvinfolink、中金企业探讨部

　　胶膜产物构造随组件端要求浮动调度

　　2020年组件封装资料仍以透明EVA胶膜为主，市占率约56.7%，较2019年下调12.9个百分点，最重要的是双玻组件市场占比的提高和EVA 粒子涨价导致，下调部分被共挤型POE胶膜和POE胶膜替代，POE胶膜和共挤型POE胶膜合计市占率提高至25.5%，随着未来双玻组件市场占比的提高，咱们预期POE胶膜和共挤型POE胶膜市占率有望持续攀升。短期来看，受制于POE胶膜的原资料POE树脂本钱较高，并最重要的依托国外进口，供需不平衡，POE胶膜市占率提高难题，共挤POE胶膜中POE树脂用量不多，本钱相较于POE胶膜更低，短期内市占率将迅速提高。长久来看，随着未来POE树脂供需格局的改进以及N型电池组件封装要求的持续扩大，咱们以为POE胶膜市占率有望提高。

　　图表13:各样胶膜市场占比

材料来自：光伏产业协会、中金企业探讨部

　　我们国家胶膜企业全世界市占率一年年提高

　　得益于胶膜公司产能不停上升，部分企业实行国外扩产计划，我们国家公司的全世界市占率持续提高。2020年我们国家TOP4公司合计全世界市占率为81.75%，较2019年提高10.35个百分点。2020年福斯特全世界市占率为54%，较昨年提高4个百分点；斯威克全世界市占率为10%，较昨年略有下降；海优新材全世界市占率增添较快，由9%上升至14%，赛伍技艺的全世界市场份额从1%提高至4%。咱们估计未来福斯特全世界市占率依旧维持在50-60%，产业龙头位置稳定。全体来看，本年我们国家四家胶膜公司合计全世界市占率有望达到85%，但日前市占率已趋于饱和，进一步上升体积十分局限。

　　图表14:2019-2020年胶膜企业全世界市占率

材料来自：华经探讨所、中金企业探讨部

　　胶膜产业预期

　　非新燃料公司跨界映入新燃料范畴进行将成为大趋向

　　近年来，在国度鼎力推行新燃料产业进行的背景下，其它产业公司经过合作、采购新燃料公司等形式跨界映入新燃料范畴进行的概况愈发常见，比如近期深圳燃气拟采购光伏胶膜公司斯威克，咱们以为这将是未来大的进行趋向。跨界进行能够给新燃料公司带来愈加多元化的资源优势，咱们以深圳燃气作为讨论案例。

　　讨论1:有望帮助斯威克减少原资料供应负担

　　深圳燃气主业务务是天然气出售，营业涵盖了气源供给到末端出售的悉数步骤，具有从资源收购、接收、储运、出售一体化的LNG和LPG资产链。天然气是汽油石化产物，在上游原资料经过世界收购或跟从中汽油、中石化、中海油、广东大鹏、太平洋油气等企业发展收购。光伏封装胶膜的原资料是EVA树脂，在EVA胶膜本钱占比中约占90%， EVA树脂的原资料是石化衍生品，而2020年EVA胶膜树脂进口依赖度约60%，供应吃紧，深圳燃气在世界收购上经历十足，并同中汽油、中石化等公司具备长久合作关连，假如成功采购斯威克，咱们以为有可能帮助斯威克获取更为稳固的EVA树脂供应，在价值上也能具备必定优势。

　　讨论2:提供资金扶持帮助扩产

　　产能是打算封装胶膜市占率的要害要素。随着双玻组件要求占比上升，POE类胶膜要求量迅速攀升，各家公司全在踊跃发展POE类胶膜产能扩张，深圳燃气本身充足，假如成功采购斯威克，咱们以为存留投资帮助斯威克扩产的可能，这将有益于保持甚而提高企业的全世界市占率。

　　讨论3:公布新的开发合作形式消费者优势

　　至于合作形式及推行方向，咱们可行分为企业层次和股东策略层次区别发展讨论。

　　起首，从企业层次来看，截至2020年末，深圳燃气具有天然气使用者436万户，在全中国 13个省(区)展开清洁燃料经营投资，具有巨大的消费者资源。深圳燃气可行结合斯威克和电池及组件厂家，以现存消费者为指标消费者群，结合开发名目。

　　从股东策略层次来看，深圳燃气的大股东是深圳国资委，采购斯威克可行成为深圳国资委作为映入光伏范畴投资建造的要紧突破口，便于未来向光伏资产链其它步骤范畴发展推行。从合作形式上看，可行成立政府、深圳燃气及光伏相干企业三维一体的合作平台，将各方资源优势发挥第一大化。

　　封装胶膜全世界市占率格局存留变数

　　源于日前我们国家公司的全世界市占率已趋于饱和，长久来看咱们以为有望达到90%，可是再向上突破的体积十分局限。

　　尽管总市占率调度体积局限，可是从日前国家内部四家公司的市场所占率格局来看，处于第二梯队的斯威克和海优新材市占率可能存留必定变数。日前，两家企业本钱和市占率较为相近，年内海优新材发展了产能扩张，咱们预期会连续2020年全世界市占率第二的市场所位。深圳燃气采购斯威克能否会为其提供资金及配套资源，使斯威克在产能和本钱上有新的突破，从新回到产业第二的水准存留必定不确定性。

　　封装胶膜未来进行趋向所以量补价

　　咱们以为，2021下半年至2022年，胶膜价值会处于下行渠道，焦点原因包括组件毛利率被压迫、供需关连改变以及龙头公司市占率治理。尽管产物价值有下行诉求，但源于胶膜要求量提速上升，产业产值依然呈迅速上升趋向。

　　组件价值下行，毛利率被压迫

　　2016年至2020年，受补助退坡作用，资产链各板块产物价值持续下行。在往日的5年中，组件的价值下调幅度达到51.59%，但胶膜板块产物价值增添了13.3%。作为组件的要紧构成部分，胶膜价值上行不适合组件全体价值下调的趋向。

　　图表15:2016-2025E组件价值与胶膜价值趋向

备注：组件价值适用于左侧坐标轴，胶膜价值适用于右侧坐标轴。

材料来自：企业公告、中金企业探讨部

　　从毛利率体积来看，咱们以天合光能为例，组件产物毛利率始终低于福斯特胶膜产物毛利率，特别是2020年源于胶膜产业供应紧缺，价值和毛利率明显上升，形成下游组件本钱上升，毛利率下降2.4个百分点。咱们以为，胶膜毛利率和组件毛利率会趋于安稳，长久来看，胶膜产物价值下行是大势所趋。

　　图表16:2016-2020组件毛利率与胶膜毛利率趋向

材料来自：企业公告、中金企业探讨部

　　供应负担减少

　　2020下半年要求昌盛，胶膜供应吃紧，价值持续攀升。2021年最初，各个主力厂家新产能纷纷投产，2021年下半年最初，供应负担减少，2022年存留必定水平的产能过剩，因而价值下调适合预期。

　　图表17:同业胶膜产物毛利率对照

材料来自：企业公告、中金企业探讨部

　　光伏细分赛道相比

　　为了讨论胶膜产业的投资价格，咱们从产值增速、技艺提高体积、新建产能建造周期及投资金额、投资回报率、产物价值稳固性、毛利体积等方面将其与光伏其它细分板块发展对照，观看该板块存留的优势和劣势。

　　光伏细分范畴产值增速对照

　　细分范畴的进行最重要的跟随着全世界及国家内部的产业进行趋向发展，自2018年起，全世界光伏装机量稳步提高，年度增速持续向好。国家内部方面，2018年经验了531新政，光伏装机量骤降，悲观情绪持续到2019年末最初有所回暖。2020年，尽管新冠疫情肆虐，全产业许多遭到负面作用，但全世界光伏年度装机增速为16.04%，国家内部光伏年度装机增速达到60.08%，实现了逆势增添。

　　相较于产业增速，硅料、硅片、电池的产值年度增速明显低于全世界及国家内部装机增速，组件略优于国家内部装机增速。光伏玻璃和胶膜产业产值增速明显优于国家内部装机增速，特别是2020年，两者均超越全世界装机增速。依据对历年数据的观看以及对产业全体增速和板块产值增速的预期，咱们以为，胶膜产业产值增速相较于其它板块增速愈加稳固，未来有望贴近全世界装机增速。

　　图表18:光伏产业年度增速及各板块产值年度增速

材料来自：国度燃料局、中金企业探讨部

　　技艺提高体积相对较小

　　近年来，光伏资产链各细分范畴均有不同水平的技艺突破。电池效能的提高一直是产业内关心的核心。本年PERC电池效能已由2020年的22.9%提高至23.2%，IBC、HJT和TOPCon等新款电池的探讨推行速度较快，电池板块依旧存留较大的技艺提高体积。胶膜方面，2013-2018年是胶膜的技艺突破期，白色EVA胶膜、POE以及共挤POE胶膜的公布，帮助电池提高运用效能并延伸其运用生命。但从当前时点向后看，胶膜的技艺提高多是依据下游组件消费者要求，对现有产物的原资料配比发展调度，并没有显露新的技艺方向。因而，从技艺提高体积来看，胶膜产业相对较差。

　　新建产能建造周期及投资对照

　　从设施投资方位看， 咱们鉴于CPIA给出的设施投资数据计算，硅料、硅片、电池片及组件新加1GW产能区别须要投入3.4亿元、6亿元、2.25亿元和6300万元，而胶膜每GW设施投资额仅为1600万元，远低于其它板块。从产能建造周期来看，源于日前胶膜设施皆是自助研发的，不要依赖进口，灵活度较高，不存留设施卡脖子景象。以福斯特为例，在已有厂房的概况下，扩产仅需3-6个月，若须要建造厂房，扩产须要1年，周期相对较短。反观电池片扩产，在有厂房的概况下扩产周期为1年，时间相对较旧。

　　图表19:2020年光伏各板块单位设施投资额

材料来自：CPIA、中金企业探讨部

　　胶膜投资回报稳步提高，位居产业中上游

　　随着装机量不停攀升，资产链各步骤公司投资回报率均有所提高。2020年隆基股份投资回报率为21.79%，福莱特为20.48%，处于产业前列。

　　图表20:光伏资产链各板块龙头企业投资回报率

材料来自：万得资讯、中金企业探讨部

　　胶膜产物价值较为稳固

　　在光伏资产链降本诉求推进下，从硅料、硅片、电池片到组件，各步骤经过产能扩张、技艺优化和产物更新等形式实现降本，产物价值也随之迅速下行。2016年至2020年，硅料价值降幅39.61%、硅片价值降幅49.48%、电池片价值降幅75.5%、组件价值降幅51.59%，光伏玻璃价值降幅0.22%，只有胶膜价值降提高13.3%。从长久来看，胶膜产物价值相较于其它板块产物价值更稳固。

　　图表21:各样光伏产物售价

材料来自：pvinfolink、万得资讯、中金企业探讨部

　　胶膜产物毛利体积相对稳固

　　毛利率是表现产业盈利能力的要紧目标，咱们更偏向于抉择毛利率相对稳固，并能稳中有增的范畴。源于各细分范畴资产格局均为寡头，咱们选取了光伏产业各个细分范畴具备代表性的龙头企业，将产物毛利率发展对照。多晶硅料、硅片及硅棒的毛利率振动十分大，电池片和组件的毛利率呈一年年下降态势。近年双面电池要求量迅速上升，背板要求量下降，除2020年组件要求昌盛带来背板要求量回暖促使背板毛利率上升外，其余年份毛利率一年年下调，咱们预期未来依然呈下降态势。同样，随着双面电池要求增添，光伏玻璃代替背板，要求量明显增添，自2018年最初毛利率一年年上升。关于胶膜产业，2016年630抢装要求量激增带来毛利率增添，2017年要求规复到寻常水准。经过对各个细分范畴产物毛利率的剖析，咱们以为胶膜产业的毛利率较为稳固。

　　图表22:龙头企业产物毛利率对照

材料来自：企业公告、中金企业探讨部

　　注：2019-2020年隆基股份年报未汇报多晶硅料毛利率，2020年报将硅片、硅棒合并计算，将电池片和组件合并计算。

　　风险提醒

　　产业周期性振动的风险

　　光伏封装胶膜产业与光伏产业的进行密切相干，受国家内部外宏观经济政策、经济进行情况、对未来经济的预期等要素作用，该产业的周期性较为显著，振动风险较大。

　　国家内部资产政策变动的风险

　　光伏封装胶膜下游光伏电站发电本钱与惯例燃料比较尚有必定差距，产业进行在短期内仍须要政府的政策扶持，因而光伏产业受资产政策的作用较大。

　　原资料供应短缺及价值振动带来的风险

　　光伏封装胶膜原资料本钱占产物总本钱比例较高，而且进口依赖度较高，因而原资料的供应和价值的振动对产业产量及毛利率的作用较大。

　　其它不可抗力要素带来的作用

　　2020年最初新冠疫情给全产业带来消极的作用，日前不确定疫情什么时候完毕，依然存留源于疫情带来的各式不确定性作用。

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