文丨天风证券

1.、涨价自七月发动，天然气价值冷季不淡

1.1. LNG价值“冷季不淡”，涨价自7月发动

起首，咱们对本年以来的全中国LNG价值走向发展回溯，全体概况为：供暖季后安稳运转，涨价自7月发动。

上半年：供暖季完毕后安稳运转。年初在冷冬刺激下，LNG市价连续了2020年冬季的高价，一度超越6000元/吨。2月随着供暖季临近完毕，LNG价值企稳下行，3至6月稳固运营于3300~3700元/吨。因而，全体来看上半年除了年初外全体价值安稳运转，上半年平均价值（算术平均）为3989元/吨，同比抬升27%，相较2019年上半年甚而有5.1%的下降。

下半年：鲜明“冷季不淡”特征。下半年以来，虽仍处天然气惯例冷季，但LNG价值表现出鲜明“冷季不淡”的特征，映入7月以后LNG价值迅速抬升，7月当月涨幅达30%，8月涨幅18%，两个月累计涨幅52%。截止8月31日，我们国家LNG市场价达5763元/吨，同比增添122%，相较2019年增添74%。下半年以来，即7~8月平均价同比增添96%，相较2019年增添47%。

1.2. 要紧特征：冷季涨价、全世界普涨

海表里的共振，是这次涨价的要紧特征。咱们对LNG近五年历史价值发展回溯，前期的两个高点区别在2017年冬季和2020年冬季显露。这一轮的涨价，相较前二次高点而言，第一种特殊点在于冷季涨价，即涨价的发动时点7月为惯例的天然气冷季；第二个特殊点在于海表里普涨。

前两轮涨价最重要的聚集在亚太地域，国家内部LNG价值以及亚太现货指标数据JKM大幅走高，欧美市场并没有很大振动。而此轮涨价为显著的全世界共振，不论是代表美国产地价值的HH仍是代表欧洲天然气的英国NBP，均创下差不多长时间内的新高。

2、 原因剖析：昌盛的要求，高企的本钱

关于此轮国家内部气价上升，咱们从供需及进口本钱两方面发展剖析。

2.1. 供需：要求昌盛，拉动LNG进口高增

自产及管道气进口稳健增添。自产方面，自2019年增储上产七年行动计划制订以来，以三桶油为代表的上游开采商加大资本开支范围，天然气产量保持在10%左右的可观增速。PNG进口方面，在俄气东线增加数量支撑下，2021年上半年累计进口量达2004万吨，对应281亿方，同比增添16.7%，较2019年上半年增添8.1%。

要求昌盛，拉动LNG进口高增。在我们国家天然气三大供应中，LNG进口是最具弹性的一环，短期的要求增加数量常常可经过灵活的LNG进口满足。因而从数据上看，要求的高增常常对应LNG进口的高增，而在要求的衰减周期下常常LNG进口显著失速。上半年我们国家天然气表观花费量实现同比17%的高增，对应LNG进口量实现27%的大幅增添。

咱们将本年国家内部要求的高增原因总结为三点：两碳的催化、资产根本盘的稳定、高温的刺激。

两碳指标下“产业煤改气”节拍加速。以广东省为例，本年5月，广东省发表《广东省加速推行都市天然气工作高品质进行实行方案》，提议到2025年，广东省都市居民管道天然气普遍率要达到70%，用气量要达到200亿立方米以上，省生态环境厅显示下一步将接着推行产业“煤改气”事业。煤改气事业的贯彻，有望拉动天然气要求提高，更好地发挥天然气碳减排的效用。

经济处复苏渠道，高温进一步催化要求。一季度我们国家产业增添值同比增速显著超出历史同期，二季度单月增速也均维持在8%以上。上半年，我们国家用电量达3.93万亿千瓦时，同比增添17.3%，较2019年同期增添15.8%，两年同期平均增添7.6%。

2.2. 本钱：世界气价上涨，拉动进口本钱走高

世界气价的走高持续抬升我们国家LNG进口本钱。世界气价的高低作用到我们国家LNG进口本钱，详细可拆分为现货价值和长协价值。以2020年为例，全年我们国家LNG现货进口量2717万吨，约计380亿方，占 LNG 进口量的 40.5%，剩余气量以长协方式进口。价值层次，现货价值可参考JKM，长协价值与油价挂钩，可参考JCC。2021年上半年华夏LNG现货价及长协挂钩的JCC均呈持续增添的趋向，拉动概括进口本钱持续抬升。依据海关数据，6月我们国家LNG平均进口价值为446美元/吨，换算后约为2899元/吨，同比增添37%。

世界气价的大幅走高，咱们同样可行从要求、供应以及储存三个方位去了解：

要求：全世界经济复苏&全世界碳中和加速。一方面，2021年以来，虽疫情有所来回，但全体看全世界全无疑问正处于迅速的复苏渠道中，这对以天然气为代表的根基燃料提供了强劲的支撑。另一方面，全世界范畴的碳减排、碳中和步伐显著加速，日前已有超越130个国度和地域提议了“零碳”或“碳中和”的气候指标，末端要求从“油”和“煤炭”向“天然气”的变换相对较快，短期催生了要求的实质增添，同一时间给到了较大的要求增添预期。

数据上看，全世界最重要的天然气花费地要求显著高增。从详细的花费数据来看，欧洲2021年上半年天然气花费增速显著上台阶，以欧盟27国花费量为例，4月份同比增速多达43%。美国作为天然气花费最大国，2021年花费量增速同样处抬升渠道，同比增速从1月的根本持平抬升至6月的4%左右增幅。

供应：资本开支缩减，产量跟踪仍需时日。受疫情作用，2020年全世界LNG量价两端体现疲软，大型天然气供给商资本开支意愿显著下调。依据世界燃料网新闻，2020年美国38家汽油和天然气企业将资本支出往下修订了36％，降低范围达410亿美元。支出削减的相当大一部分是降低钻井和完井运动，这让得本年在昌盛要求下供应能力难以跟踪。

以LNG出口大国澳大利亚及美国为例，2020年以来全体制造范围显著下降。此中澳大利亚2021年上半年实现天然气产量118亿方，同比疫情年份下降3%；美国实现产量4695亿方，同比下降0.7%。

储存：最重要的花费地低位储存带动补库要求。储气为天然气供需要紧一环，以欧盟为例，2019年总天然气储备事业气量约占天然气花费总量的31.27%。在冷冬、碳中和等拉动要求增添，供应难以跟踪的背景下，全世界最重要的花费地储存情况低位运转，拉动了供暖季前补库要求的增添。美国方面，截止8月27日，地下储气事业气体储存为2.87万亿立方英尺，同比昨年下降了5840亿立方英尺，降幅达17%。欧洲方面，截止9月7日，储气比重为69.5%，2019、2020年同期水准为93.4%、92.3%，储存曾经降至2017年以来同期最低水准。

3、展望：短期-冬季上涨，中长久-中枢上移

3.1. 短期：供需全年吃紧，供暖季气价看涨

经历上看，临近供暖季价值支撑较足。上半年，我们国家天然气市场在昌盛要求及高企本钱的推进下，表现出鲜明“冷季不淡”特征。下半年临近供暖季，从历史经历上看，供暖以及前期的补库要求将来会短期迅速抬升天然气要求量，因而供暖季及前期补库阶段常常天然气价值支撑较足，会有一段安稳抬升期。若天气显露极其寒冷的概况，在很大的要求增加数量下价值或发生迅速抬升，即2020年冬季的概况。

另外，咱们鉴于上半年供需数据，构建全年天然气供需平衡表，以判断下半年供需端对价值的支撑性：

要求端：花费方面，咱们参考近三年上下半年的用气要求比重，估计本年下半年天然气表观花费量实现1956亿平方米，同比增添17.9%，对应全年实现表观花费量3807亿方，同比增添17.1%。出口方面，参考上半年增速，估计全年实现出口量432万吨，对应约60亿方。

供应端：天然气供应最重要的包涵国家内部产量、LNG进口量、PNG进口量三部分，假定他们2021年下半年增速与上半年相同，其下半年则区别为1043、629、279亿方。全年实现产量2088亿方，同比增添10.6%；LNG进口量1186亿方，同比增添26.2%；PNG进口量560亿方，同比增添15.8%。

供需：咱们以供需两侧量的比重表征供需平衡概况，上半年供需比重约1.003，下半年为0.9802。因而短期来看，估计下半年我们国家天然气供需仍将保持紧平衡。

3.2. 中长久：两碳背景下，气价中枢或将上移

海表里共振，这次涨价特殊性极强。本轮涨价相较于我们国家前几轮LNG涨价而言，海表里的普涨是一大特征，背后的要紧共性原因在于全世界碳中和的加速。在碳减排的大背景下，全世界范畴内的天然气要求增添中枢或有抬升，这将给供暖季完毕后的LNG价值中枢带来抬升。

详细来看，产业能源、发电用气或为超预期的点。依据世界燃料局等每年体制的《华夏天然气进行汇报》口径，天然气下游要求大致可分为之下四个板块：都市燃气、产业用气、发电用气和化工用气，2019年这四大要求占比区别约为37%、35%、17%、11%。

都市燃气最重要的包括居民及商业用气，在每年1个百分点左右的渗透率的提高以及城乡煤改气的持续推行下，将保持稳固增添。化工用气一方面占相比小、奉献增加数量局限，另一方面受相干化工产业周期性作用，成长性其实不明显。

产业能源方面，在两碳指标下，天然气对燃煤锅炉的替代，即“产业煤改气”或将加速，且天然气概括燃料名目“减排+可再生燃料协同”效用突出，估计将为天然气在产业能源中的利用提供增加数量。发电用气方面，在光伏、风电不固定性仍存，煤电装机缩减的背景下，气电的成长性在碳达峰进程中或将凸显，估计2025、2035年气电装机将达到1.5、1.9亿千瓦，十四五时期复合增速将达9%。因而，概括四大要求剖析，都市燃气要求增添稳健，产业能源、发电用气或将提供突出增加数量。

因而，咱们判断在此轮天然涨价过后，十四五、十五五时期天然气市场化价值中枢存留抬升根基。

咱们构建“两碳”背景下我们国家十四五天然气供需平衡表，要害假设包括：

要求：十四五时期花费量CAGR达8%，2025年天然气花费量可超4700亿方，此中：

都市燃气方面，随着天然气普遍率的提高，城燃板块花费量估计将稳健增添。2020年同比增添9.4%至1246亿方，估计十四五时期复合增速为3.4%；产业能源方面，在两碳大背景下，“产业煤改气”或将超预期，继而拉动产业能源板块花费量保持可观增速，估计十四五时期复合增速为10.2%；天然气发电方面，气电具有较重申峰能力，且相较煤电而言减排属性更强，估计十四五末天然气发电将实现装机范围1.4~1.5亿千瓦，拉动十四五时期发电用气CAGR达12.9%；化工原料方面，要求相对较安稳，假设十四五时期CAGR为1%。

供应：十四五时期供应CAGR达7.3%，2025年天然气总供应能力达4765亿方，此中：

自产方面，在增储上产七年计划下，估计产量CAGR为6.4%；LNG进口方面，我们国家接收站仍处迅速建造阶段，估计十四五末接收能力将达1.4亿吨，将为LNG进口的增添提供根基，估计十四五时期CAGR达9.3%；PNG进口方面，弹性相对较小，十四五时期最重要的增加数量或由俄气东线带来，估计CAGR达6.9%。

4、投资提议：LNG涨价对资产链各步骤作用各异

本轮LNG涨价较为特殊，冷季涨价、全世界共振、涨幅较大，中短期咱们以为供暖季及前期补库阶段价值仍存支撑，中长久LNG市场价中枢或将上移。源于商业形式存留庞大差异，LNG涨价关于资产链的不同步骤而言，作用具备必定的差异性。

4.1. 上游：盈利弹性较大

关于上游气源标的而言，LNG大幅涨价或将拉动售价端平均价值走高，但本钱端相对固定。以煤层气开采商亚美燃料为例，收入端来看，在LNG价值上升的驱动下，上半年潘庄区块单位售价同比增添15.5%，下半年在价值持续走高的驱动下，企业平均售价有望接着抬升。而本钱端，随着气量范围的持续扩大，单位经营本钱不停改良，上半年潘庄、马必区块单位本钱相较20年全年区别下调0.05和0.24元/方。因而，气源标的盈利能力有望在涨价大背景下持续走高，详细标的提议关心【新天然气】【蓝焰控股】。

4.2. 中游：价差边际改进

关于中游贸易商而言，出售端价值或受LNG价值走高拉动而持续走高，但源于这次涨价海表里共振，本钱端进气价值也遭到了必定水平的作用。就上半年来看，LNG贸易商的盈利能力遭到必定的压制。但下半年看，售价端价值锚定LNG市场价持续上升，本钱端长协占比提高，涨幅较为温和，因而边际上看毛差有望改进。详细标的方面，提议关心【九丰燃料】【广汇燃料】【新奥股份】。

4.3. 下游：一体化优势显著

关于下游都市燃气标的而言，LNG涨价或抬升进气本钱，从而对售气毛差发生压制。以新奥燃料及深圳燃气为例，新奥燃料上半年毛差同比下降了0.05元，深圳燃气售气营业毛利率同比下降近10个百分点。因而，中短期LNG涨价关于下游城燃而言负担较大，中长久看，在LNG中枢上移趋向下，一体化、要求范围大的城燃标的具有长久毛差稳固的优势。详细标的方面，提议关心【新奥股份】【新奥燃料】【深圳燃气】。

5、风险提醒

国家内部气价超预期振动：国家内部天然气市场化价值受国家内部供需及世界气价一同作用，具备较强的振动性。源于国家内部供需及世界气价均有极多的作用要素，具备差不多水平的不可预测性，其大幅振动将作用燃气标的毛差或盈利水准。

世界气价大幅抬升：世界气价作用要素繁杂，若超预期抬升，将持续抬高国家内部进口贸易商盈利水准，而且对城燃标的毛差发生压制。

下游要求受高价抑制：高气价或对下游部分要求发生抑制，于是虽相干标的价的层次受益，量的层次或将受损。

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