文丨中信证券

中信证券战略团队全新发表的研报指明，估计10月根本面预期和相对估值均处低位的价格崛起，四季度行情发动。政策协调成果显示后，估计市场对经济的悲观预期会显著好转，四季度经济边际上好于三季度，这是年末A股行情的基石，国家内部宏观流动性会接着维持合乎道理充裕，季初机构调仓效应驱动资金向低位价格转嫁，根本面预期和相对估值均处低位的板块配置价格更高。起首，四季度保供稳价的政策愈加协调绝对，估计商品价值迅速上升的趋向获得操控，部分开发商信用风险处置落地，市场恐慌情绪估计会显著好转。其次，在因城施策的背景下，新房出售和营建会一步步规复稳固，疫情作用缓和带来支出意愿回暖，估计花费四季度比较三季度显著转暖，专项债加速发行，燃料新基建也将发力，一同驱动四季度宏观经济边际改进。最终，当下宏观政策更倾向“跨周期调节”，稳增添权重有所上升，局部地产信用风险处置须要偏宽松的流动性环境，季节性流动性缺口须要对冲，估计四季度降准依旧是政策选择。配置方向上，从举止要素来看，投资者对明年A股盈利趋向的分歧在加大，低位价格的确定性更高，调仓效应也将驱动市场作风接着向低位价格变换；从产业抉择来看，偏重根本面预期处于低位和前期估值已充分修正的板块。

政策协调成果显示后，市场对经济的悲观预期会显著好转

1）保供稳价的政策愈加协调绝对，商品价值迅速上升的趋向获得操控。前期中央更多以预期引导的形式解决保供稳价难题，但最终商品和燃料短缺难题愈演愈烈，暴露出实际性政策措施不足且协调不绝对的难题。在宏观经济（尤其是产业制造）不停走弱的背景下，保供稳价的政策领先级显著提高，9月中下旬以来，国度发改委、国度燃料局频繁发声，并采用多项措施备战本年供暖季。咱们估计实际性缓和供应约束的措施或在四季度不停公布，此中平安制造相干制约煤炭供应弹性的部分节制也将被放松。随着各部委保供稳价的政策愈加协调绝对，国家内部上游燃料化工品涨价预期将一步步降温。国外市场，欧美国度在愈演愈烈的燃料价值上升趋向中，四季度估计也有更多政策应对和协调，缓和燃料价值上升恐慌。

2）部分开发商信用风险处置落地，市场恐慌情绪估计会显著好转。中国美满推出初步拟定的债务重组计划，地产产业信用危机激发的恐慌情绪迎接边际拐点。依据9月30日的企业公告，中国美满的债务重组方案包括清偿方案和公司持续经营计划两部分，将经过出卖产业、现款兑付、展期等形式化解总计2192亿元的金融负债。往日一段时间受恒大债务难题作用，海表里市场关于地产产业的信用难题极度悲观，而本次中国美满债务重组方案落地，联合本周央行针对地产产业延续解放偏踊跃的信号，咱们估计投资者对地产信用难题冲撞经济根本面的担心会显著好转。

估计经济四季度边际上好于三季度，这是四季度A股行情的基石

1）因城施策的背景下，估计新房出售和营建会一步步规复稳固。前期部分开发商信用风险事故后，新房出售数据变差，土地市场持续转冷，最初威胁到更多开发商的盘活以及延续的建安投资。央行在国庆节前一周的二次会议上均重申“维护房地产市场安稳健康进行”，操控房住不炒的同一时间也要幸免对宏观经济造成较大冲撞。近期的少许微观迹象也表达，居民住房相干的信用有局部放松的迹象。近期私人住房典质贷款产业扶持证券的发行显著提速，7~9月发行总额区别为244亿、264亿和676亿，9月发行范围愈是近半年以来的第一大值。RMBS的发行提速有助于阶段性扩充一部分可放贷资源，有益于维护房地产市场的健康进行。另外，咱们调研显现部分大行对刚需和首贷的扶持力度也在回暖。

2）疫情作用缓和，支出意愿回暖，估计花费四季度比较三季度显著转暖。中信证券探讨部宏观组以为，南京疫情大范畴分散、车子地产花费压制以及居民就业收入等难题区别奉献了8月花费拖累中的三分之一。9月的密接人口唯有8月的37%左右，疫情带来的负面作用显著缓和。居民就业端在8月略有改进，16-24岁年青人数的失业率较前值回落了1.5个百分点，估计就业和收入的改进对花费的正面提振将缓慢显示。另外，受益于9月中秋假期的拉动，估计9月当月社消增速为3%，两年复合增速为3.1%，明显好于8月。映入四季度，在“疫苗+特效药”的催化下，明年全世界疫情获得进一步操控的预期持续上升，将进一步激起花费支出意愿。

3）专项债加速发行，燃料新基建发力。9月专项债的净融资已显著加速，估计四季度仍将维持。自7月30日中央政治局会议准确提议加速专项债发行以来，位置专项债的发行最初加速。截止9月末多地已发表的10月的位置债发行计划显现，10月新加位置专项债和通常债合计约5000亿元，中信证券探讨部固收组估计10月终归位置债净融资范围在6000亿元周边。9月中下旬最初的一轮电力吃紧再一次暴露出新老燃料转换进程中的阵痛，暴露出去的难题可能反而成为延续新款燃料电力体制建造提速的催化剂，特高压、智能电网、储能、充电桩等相干新燃料根基设备的建造有望拉动基建投资增速企稳回暖。

估计四季度宏观和市场流动性会接着维持合乎道理充裕

宏观流动性层次，当下宏观政策更倾向“跨周期调节”，稳增添权重有所上升，局部地产信用风险处置须要偏宽松的流动性环境，季节性流动性缺口须要对冲，估计四季度降准依旧是政策选择。市场流动性层次，随着新发基金持续回升，存在数量赎回放慢，主动型公募基金在四季度可能会规复净流入，扭转三季度资金大幅溢出的局势，中性假设下咱们估计主动权益类公募基金的增加数量资金流入为+1020亿元，扭转三季度大幅溢出（估算为-868亿元）的局势。同一时间9月最初配置型外资最初规复寻常的流入速度，国外“滞胀”担心加重，一朝华夏国家内部首先操控住商品价值迅速上升的势头、地产信用风险被吸收而且经济显露企稳迹象，咱们估计四季度配置型外资将接着维持流入趋向。

季初机构调仓效应驱动资金向根本面预期和相对估值均在底部的低位价格转嫁

10月份是三季报的稠密披露期，不少产业面对盈利基数显著太高，同比增速下好的概况。而假如看环比，除了少部分偏上游的产业，多数产业三季度比较二季度可能另有季节性以外的转弱。在这类概况下，曾经高位的板块可能都面对高度绝对的预期下博弈加重的概况，简单显露有业绩可是涨不动估值甚而是杀估值的情况。是以从机构调仓的方位来看，预期曾经在底部的低位股反而可能是四季度初调仓的重心，以必定防御性和操控回撤的配置去应对四季度。

根本面预期低位而且相对估值低位的板块配置价格更高

1）10月投资者对明年A股盈利趋向分歧加大，低位价格的确定性更高。市场普及估计在高基数下（尤其是产业板块中间的上游资源品），明年A股盈利增速比较本年可能会大幅下降，三季报最初高繁荣的少许产业不及预期的几率远超出超预期，让得投资者在增加数量配置上也愈加谨慎。但咱们同一时间要意识到，明年却非全部的品种都面对高基数和高预期，例如这轮商品的涨价以及供给链的低效对部分中下游生产业的负面冲撞，频繁显露的疫情对效劳性产业的压制，大众花费品昨年的高基数和高估值持续制约花费股，这点作用在明年实则有相当大几率消退或至少边际上好转。因而，在市场对经济和公司盈利预期分歧加大的阶段，四季度反而理当要点配置根本面预期和估值曾经均处于相对低位的品种。

2）配置上偏重根本面预期低位而且前期估值充分修正的产业。咱们提议：①要点关心前期受本钱和供给链难题压制的中游生产，如锂电、机械、车子零部件等；②一步步增配根本面预期低位且估值回归合乎道理水准的部分花费产业，如白酒、食品、美妆、免税和酒店等；③经营状况良好但前期受买卖或政策要素作用大幅调度的部分医药产业，如医疗效劳、制药设施等；④科技板块中间受益中美关连缓解、国产化逻辑推进的半导体设施和特种芯片等；⑤以及压制要素有改进，但尚未十足消除的背景下，提议关心港股互联网龙头在极其悲观预期作用后的估值修缮机会。

风险要素

全世界疫情来回、疫苗接种不及预期；中美科技贸易范畴摩擦加重；国家内部经济复苏进度不及预期；海表里宏观流动性超预期收紧。

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